作者：Catrina ，Portal Venturesのパートナー
編集：佳欢、ChainCatcher
暗号資産ベンチャーキャピタルは分岐点に立っています。過去3つのサイクルにおいて、トークンの出口戦略が過剰リターンの主な原動力でしたが、現在大きなリセットを経験しています。トークン価値の定義がリアルタイムで書き換えられていますが、業界標準の評価フレームワークはまだ確立されていません。
何が起こったのでしょうか？
今回は、暗号資産市場の構造が複数の前例のない力によって同時に衝撃を受け、根本的に覆された：
1. HYPEの登場はトークン市場を覚醒させ、トークン価格が実際の収益を支えとして持つことができることを示した。その9〜10桁の収益の97%以上がチェーン上で生成されている。
これは、物語に頼り、ファンダメンタルズが空洞なガバナンストークンに対する市場の期待を完全に拭い去りました——かつて、証券法の曖昧さ（これにより直接的な収益分配が不可能だった）を回避するために存在していたL1や「ガバナンストークン」を思い出してみてください。HYPEはほぼ一夜にして市場の期待をリセットしました：今や、収益はより厳しく審査され、参入の基本的な条件となっています。
2. その他のトークンプロジェクトへの連鎖的悪影響
2025年までに、オンチェーン収入があれば、あなたは証券と見なされる。HYPE以降、ほとんどのヘッジファンドに尋ねれば、オンチェーン収入がなければ価値はゼロになると答えるだろう。これにより、特にDeFi以外のプロジェクトの多くが、急いで対応を余儀なくされている。
3. PUMPはシステムに驚異的な供給ショックをもたらしました。
ミームコインの狂熱による供給の爆発は、注意を散漫にし、流動性を分散させることで、市場構造を根本的に損なっています。Solana 上だけで、新規生成されたトークンの数は年間約2,000〜4,000個からピーク時には4万〜5万个に急増しました。これは、もともとほとんど成長しなかった流動性のケーキを約20分の1に分割することになりました。同様に、過剰リターンを求めて、同じ買い手グループの注意と資金は、アルトコインの保有ではなく、ミームコインのバズにシフトしています。
4. 小規模投資家の投機資金が加速して分流しています。
予測市場、株式無期限（perps）、およびレバレッジETFの取引は、かつて山寨幣に流向していた資金を直接奪い合っています。一方で、トークン化技術の成熟により、大多数の山寨幣とは異なり、ゼロリスクがなく、より厳格な規制を受け、透明性が高く、情報非対称リスクが低いブルーチップ株へのレバレッジ取引が可能になりました。
結果として、トークンのライフサイクルが大幅に短縮されました：ピークから底値への下降が急激に短くなり、一般投資家のトークン保有意欲が急落し、代わりに資金の迅速な循環が進んでいます。
各ベンチャーキャピタリストは、自分自身と同業者に対していくつかの大きな問いを投げかけている
1. 私たちは株式、トークン、それともその両方をアンダーライニングしていますか？
トークンプロジェクトの価値蓄積において、我々には新しいベストプラクティスのマニュアルが存在しないことが最大の課題である——Aaveのような最も成功したプロジェクトですら、DAOと株式の間で依然として議論が続いている。
2. What are the best practices for on-chain value accumulation?
最も一般的なのはトークンの買い戻しですが、それが正しいとは限りません。私たちは長年にわたり、流行しているトークン買い戻しの傾向に反対してきました：これは有害であり、真の収入を持つ創設者たちを困難な立場に追い込みます。
この動機は完全に誤っている：株式の自己株式買い戻しは、企業が成長への投資を完了した後に実施されるが、暗号資産の買い戻しは、ますます個人投資家／一般の認識（完全に流動的で非合理的なもの）に左右され、即時実施が求められている。
あなたは、再投資に使えるはずだった1000万ドルを無駄に消費してしまう可能性があり、翌日には、あるランダムなマーケットメイカーの清算によってその価値がすべて消えてしまうでしょう。
上場企業は株式が過小評価されたときに買い戻しを行いますが、トークンの買い戻しは各段階で先行され、そのためしばしば局部的な高値で実行されます。
特に、オフチェーン収入を生み出しているB2Bビジネスの場合、これは無駄な作業に他なりません。私見では、収益が2000万ドルに満たない段階で、成長への再投資ではなく、小口投資家を喜ばせるためにリバースを実施する理由はまったくありません。
私はfourpillarsのこのレポートをとても気に入りました。このレポートは、数十億ドルに及ぶ買い戻しが、プロジェクトの長期的な価格下限を設定するのにほとんど役立たないことを示しています。
さらに、小規模投資家とヘッジファンドの満足を得るためには、HYPEのように継続的で透明な買い戻しを実施しなければなりません。これを実行しない行為は罰せられます。たとえば、PUMPのPER（完全希薄化評価ベース）はたった6倍に過ぎず、これは一般大衆が彼らを「信頼していない」ためです——実際には、本来財務諸表に計上されるはずだった14億ドルの収益を確実に消却しているにもかかわらずです。
「資金を消費せずに効果を発揮するチェーン上価値蓄積メカニズム」に関する追加読物はこちら
3. 「暗号資産プレミアム」は完全に消えるのでしょうか？
これは、将来的にはすべてのプロジェクトがパブリック株式と同様の倍率（収益の約2〜30倍）で評価されることを意味します。これが実現した場合、TRON、HYPE、および収益を生み出すその他のDeFiプロジェクトを除き、ほとんどのL1チェーンの価格は現在より95％以上下落することになります。これはトークンのボーナスを考慮していない場合の話です。
個人的には、そのような状況にはならないと思います——HYPEは、多くの投資家が初期スタートアップの「初日収益/ユーザーの牽引力」に耐えられなくなるほど、極めて例外的な期待を設定しました。支払いやDeFi企業のような持続的イノベーションについては、これは合理的な期待です。
しかし、破壊的イノベーションには、構築し、リリースし、成長してから収益が指数的に増加するまでに時間がかかります。
過去2つのサイクルにおいて、私たちは「破壊的技術」と称されるものに対して過剰な忍耐と盲目的な楽観を示してきた——新L1チェーンやFlashbots/MEVの複雑な概念が第8〜9ラウンドまで資金調達を続けたが、現在ではその反動として、DeFiプロジェクトのみを支援する傾向に陥っている。
振り子は戻ってくる。DeFiプロジェクトを「定量的」なファンダメンタルで評価することは業界の成熟にとって確かにプラスだが、DeFi以外のカテゴリでは「定性的」なファンダメンタルも考慮する必要がある：文化、技術革新、破壊的コンセプト、セキュリティ、分散化、ブランド資産、および業界との接続性。これらの特性は、TVLやチェーン上での買い戻しだけでは反映されない。
今どうすればよいですか？
トークンプロジェクトのリターン期待は著しく圧縮されている一方で、エクイティビジネスは同等の衰退を経験していない。この差異は、初期段階と成長段階のプロジェクトで特に顕著である。
早期投資家は、トークンによる出口を想定したプロジェクトのアンダーライニングにおいて、価格に対してより敏感になっている。一方で、M&A環境が好調である場合、特にエクイティビジネスへの関心は高まっている。これは2022〜2024年の状況とはまったく異なり、当時はトークンによる出口が優先される流動性パスであり、その基礎的な前提はトークン評価のプレミアムが継続することだった。
後期の投資家、すなわち暗号資産ネイティブな文脈においてブランド資産と付加価値が最も高い投資家たちは、純粋な「暗号資産ネイティブ」取引から徐々に離れており、代わりに収益力を基準にしたシンジケートを擁する「Web2.5」企業を支援する方向にシフトしている。
これにより、彼らはRibbitやFounders Fundなどの機関と直接競争することになり、これらの機関は従来のフィンテック分野でより深い背景を持ち、より強力な投資ポートフォリオのシナジーを有し、暗号通貨以外の早期取引フローに対するより良い能見性を備えている。
暗号資産VC分野は、価値の検証期に入っています。生存の権利は、VCが創業者の中で自らのPMF（製品市場適合度）を見出せるかどうかにかかっています。ここでいう「製品」とは、資本、ブランドの認知、付加価値の組み合わせです。
最も優れた取引では、VCは資本構成表への参加権を獲得するために起業家に自らをアピールする必要がある。近年、最も成功した事例のいくつかでは、プロジェクトは機関資本をほとんど必要としない（例：Axiom）か、まったく必要としない（例：HYPE）ためである。もし資本がVCが提供できる唯一のものであるなら、それはほぼ確実に淘汰されるだろう。
このゲームに残る資格のあるVCは、ブランド認知（これは最も優れた起業家が最初に接触する動機となる）と付加価値（最終的に彼らが取引を勝ち取る権利を決定する）の両方において何を提供できるかを明確に理解する必要があります。