暗号資産ネイティブ資産は減少し、無期限契約が増加

誰でも感じ取れるだろう、暗号資産業界は世代交代の真っ只中だ。

過去10年間、暗号資産業界で最も核心的な能力は資産の発行だった。チェーンを発行し、コインを発行し、ガバナンストークンを発行し、経済モデルを構築し、ナラティブ、エアドロップ、流動性インセンティブ、コミュニティの合意を用いて、それを市場に押し出し、伝言ゲームを繰り広げた。

私たちはかつて大胆な仮説を立てました。ブロックチェーンは、新しい通貨、新しい金融プロトコル、新しいゲームアセット、新しいソーシャルネットワーク、さらには新しい組織形態という、完全に新しい資産体系を生み出すだろうと。

しかし現在、これらのネイティブ資産は慢性死に向かっており、毎回の底打ち買いは螳臂当車となっている。

過去の資産が流動性と注目を吸い取っている：米国株式、米国債、金、原油、インデックス……

チェーン上の主役が変わり、ネイティブ資産は見向きもされず、マッピング資産が主流となっている。

毎回のベアマーケットで、「ETHはもうダメだ」「アルトコインは誰も買わない」「DeFiは誰も使わない」と言われるが、なぜ2000ドルのETHはかつての200ドルのときよりもさらに絶望的に感じるのか？

背後にあるのは価格サイクルの変動やセクターナラティブの入れ替わりではなく、業界の機能が移行していることです。暗号資産業界はかつての「新規資産工場」から、現在「グローバル資産チャネル」へと変化しています。

安定通貨は、最も初期かつ最も成功した例である。USDTおよびUSDCの広範な利用は、暗号通貨がドルに勝利したのではなく、仮想通貨業界がチェーン上でドルのためにより効率的な流通手段を提供したことを示している。

過去十数年、数多くのプロジェクトが「新しい通貨体系を創る」と叫んできたが、結局、安定通貨だけが世界中のユーザーに広く利用された。なぜなら、私たちのような賭け好き以外の一般ユーザーは、新たな世界通貨を掘り当てるのにこだわらず、ドルがより速く、より安価に、そして時間や地域の制約を受けにくくなることだけを気にしているからだ。

振り返って考えると、これはすでに暗号ネイティブ資産の運命が決まっていた。

ブロックチェーンが大規模に検証される最終的な能力は、価値保存でも、ガバナンスでも、何らかの複雑な金融イノベーションでもなく、最初のピアツーピア送金とグローバル決済である。中本聡、万歳。

ビットコイン以外の暗号資産の価値保存機能はすべて否定されており、これらの資産は変動が大きく、キャッシュフローが乏しく、ガバナンス権が曖昧であり、需要は完全に投機由来である。

行き来を繰り返し、市場はブロックチェーンの基本的な機能である送金、決済、国境を越えた流動性、抵当、取引に戻ってきた。

この論理の中で、暗号資産界のネイティブ資産、すなわち山寨币の立場の曖昧さも明確になる。

熱金が流入する際、私たちは暗号資産市場内の資産を比較し、注目すべきものを一気に投資します。公チェーン同士ではTPSを比較し、DeFi同士ではTVLを比較し、Meme同士ではコミュニティの注目度を比較します。皆同じナラティブの池に浸かっており、現実的な根拠はあまりなく、それぞれの物語には想像の余地があります。十分に壮大に包装されれば、新しいトークンは10年分の評価を前倒しで得ることができます。

しかし現在、内部の物語は尽き果て、外部の富の効果が広がっており、耳を塞いで鈴を盗むような行為も通用しない。

一方では、米国株式、金、原油といった現実の資産が同じチェーン上の取引インターフェースにまとめられている。他方では、AIがSFのような形で人々の生活に突入している。

かつて暗号資産業界は、未来を語ることに長けており、「未来感」で評価プレミアムを獲得し、新しいネットワーク、新しい金融、新しい組織、新しい生産関係を語ってきた。しかし数年が経過した今、そのナラティブは白書、ロードマップ、調達ニュース、およびトークン価格の中にとどまっている。一方で、AIは強力なナラティブを超えて、誰もが自分のパソコンやスマートフォンでいつでも利用できるツールとなっている。

以前，一個山寨幣只需講出比另一個山寨幣更動人的故事即可，但現在卻必須同時面對兩類外部競爭對手：一類是真正擁有現金流、資產支撐和全球定價體系的傳統資產；另一類是兼具未來敘事與現實產品的新科技週期中的AI。

収益も需要も価値の獲得もないこのゴミコインが、NVIDIA、Micron、原油、AIアプリケーションの横に立っているのは、本当にみっともない。

最近頻繁に議論されている「イーサリアムの問題」も、この枠組みで見るべきである。

イーサリアムが直面しているのは、ルートや流動性の短期的な圧力だけでなく、かつて象徴していた「ネイティブアセットの世界観」が完全に圧縮されてしまったことである。

従来のマッピング資産がチェーン上に流入する一方で、AIがグローバルなテクノロジーのナラティブを独占している。

イーサリアムは依然としてオンチェーン金融と資産発行の重要なインフラであるが、「ネイティブな暗号通貨圈」のイノベーション宇宙や世界観への信仰を失ったことで、ETH自体がエコシステムの価値を捉える能力は非常に乏しい。ユーザーはBase上で支払いを行い、Arbitrum上で取引し、Rollup間で資産を移転し、オンチェーンで米国株を取引できるが、それらの目的のためにETHを保有する必要はない。

DeFiも同じです。当初の壮大な物語は金融システムを再構築することでしたが、実際に定着した必須要件はそれほど多くありません。

ユーザーは一式のオンチェーンバンクを必要としておらず、より安価なドル送金、迅速な決済、より深い流動性、そして価格変動を取引できる環境を必要としている。ローン、DEX、収益集約は依然として存在するが、それらはますますインフラの一部となり、もはや業界の想像力を単独で支えるのは難しくなっている。金融レゴの物語は、前ラウンドのサイクルの遺産となった。

暗号資産業界では、オンチェーン金融はNVIDIAを再発明する必要もなく、ドルを再発明する必要もないことは認めざるを得ません。もちろん、私たちにはその能力やレベルはありません。

私たちがすべきことは、これらの資産をより自由に転送・取引・抵当に入れ・ショートポジションを取ってレバレッジをかけ、新しい金融構造に組み込むことができるようにすることだけです。

したがって、「暗号資産市場は死んだ」というのは、ネイティブ資産が継続的に拡大していた時代が終わったことを意味します。

誰ももはや暗号資産業界が従来の金融を颠覆すると主張しない。現在、業界関係者が取り組んでいるのは、従来の金融に新しいトランスポート層を搭載することだ。米国株式は依然として米国株式だが、新しいインフラを通じて、24時間取引、グローバルな流動性、オンチェーン決済、許可不要なアクセス、およびコンポーザビリティを実現できる。業界は、旧世界に新しいAPIを提供するために全力を尽くしている。

実際、米国株式のブロックチェーン上への上場也好、RWA也好、オンチェーン永続契約也好、どれも新しいものではありません。

この業界は、今日初めて従来の資産をチェーン上に移すことを考えたわけでも、今日初めて永続契約ですべてを取引することを思いついたわけでもない。

数年前、市場には次々とPerp DEXが登場し、合成資産やチェーン上株式、そして従来の資産をチェーン上に移すことを試みるプロジェクトが存在した。初期のプロトコルの設計を振り返ると、それらは今日の多くの人気プロジェクトの基盤メカニズムと本質的な違いがないことがわかる。

これが、一部のベテラントレーダーがHyperliquidを軽視し、機会を逃した理由です。Kyle SamaniがHyperliquidに対して一貫して否定的な姿勢を取っていることは、非常に典型的な例です。

彼はこの仕組みを見たことがないわけではなく、あまりにも早く、あまりにも多く見て、もう飽きてしまったのだ。5年、8年前、あるいはそれより前から、業界には多くの人がチェーン上契約取引所やデリバティブの分散型取引、全資産カテゴリの取引を試みたが、次々と失敗した。

最近、2020年にOdailyが掲載したPerpDEXプロジェクトの記事を発見しましたが、正直、現在のメカニズムと全く変わりません。

6年前の記事のスクリーンショット

問題は方向ではなく、常にタイミングにある。

Hyperliquidも当初は体験が粗く、流動性も一般的で、規制リスクが強く批判されていたが、連続して変革の波に乗り、最大の受益者となり、後発のプラットフォームはその追従を諦めざるを得なくなった。

最初の一歩は、オンチェーンPerpのCEX化であり、Hyperliquidの最初の目玉は新たなPerp DEXを構築したことではなく、オンチェーン契約取引をDeFiらしくなく、むしろ中央集権的な取引所のように仕上げたことである。注文簿、低遅延、API、リベート、エコシステムフロントエンド、HYPEエアドロップ、VC未導入、コミュニティによる富の波及効果——これらの要素が重なり合い、それを単なるオンチェーンプロトコルから取引の中心地へと押し上げた。この段階は魅力的とは言えないが、極めて重要である。取引プラットフォームにとって最も難しいのは、最初の流動性を獲得することである。取引者が訪れなければ、マーケットメイカーも参入せず、より大きな資産規模を引き受ける資格も得られない。

第二の波は、10.11以降の信頼の移行である。中央集権取引所のブラックボックスリスクが再び露呈し、それ以降、多くの巨額保有者は、相手の正体が見えない暗黒の森システムで突然仕留められるよりも、チェーン上で誰とでも公開的に競い合うことを選んだ。「去中心化」は単なるスローガンではなく、極端な市場行情下で「死に方を明確にしたい」というトレーダーたちの現実的な要請である。

第三の波は、金や原油などのマクロ資産の変動である。戦争や地政学的対立により、グローバル市場は再びマクロのナラティブに戻ってきており、ユーザーは24時間全球資産を取引できる場所を必要としている。従来の市場は取引時間の開閉や地域制限、アカウント制限があるが、チェーン上のパーペチュアル市場にはこうした負担がない。

第4波は、説明を省略できる米国株式取引の爆発である。人気資産が24時間、グローバル、低障壁のパーペチュアル市場に導入されると、資産自体がトラフィックを引き寄せ、そのトラフィックはB側のマーケットメイキングとエコシステムのフロントエンドを惹きつける。マーケットメイキングとフロントエンドは再び流動性を強化し、雪だるま式に成長し始める。

だから早く理解したからといって大きな成果を得られるわけではない。実は皆わかっているが、かつてはチェーン上のユーザーが十分でなく、ウォレットの体験も未熟で、マーケットメイキングのインフラも整っておらず、資産の変動にも十分な外部機会がなかった。風が吹いていないときに大きな船を造っても、どこにも行けず、ただその場で座礁するだけだ。

最後に、暗号資産業界で最も偉大な発明であるスワップ契約についてお話しします。

现货米国株式を取引する場合、コンプライアンス、託送、基礎資産のマッピング、取引時間、清算、株主権、配当、企業行動など、一連の複雑な課題に直面します。各プロセスは既存の金融システムと関連し、いずれもボトルネックとなる可能性があります。

しかし、米国株式の無期限を取引する場合、プラットフォームは価格を中心に契約プールを構築するだけでよく、流動性はエコシステムの協力パートナーが提供します。ユーザーは底层の株式を直接保有するのではなく、価格のリスク曝露を取引します。

それは最も重い部分を避け、最も取引需要の高い部分を捉えました。

もちろん、それがその邪悪な点でもあります。Perpは資産を賭けられる価格シンボルに簡略化し、複雑な所有関係をロング・ショートの方向性とレバレッジ倍率に圧縮します。あなたが株式を所有しているかどうか、または企業の価値を理解しているかどうかは関係なく、価格が変動するかどうか、誰かがロングする意図があるかどうか、誰かがショートする意図があるかどうかだけを気にします。

それが最も生命力に満ちた魅力的な点です。

人々は必ずしもNVIDIAを実際に所有したいわけではなく、NVIDIAの変動を取引したいだけである；人々は必ずしも金を実際に保有したいわけではなく、金の方向性に賭けたいだけである；人々は必ずしも原油を必要としていないが、原油価格によるリスク曝露を必要とするかもしれない。

無期限は、このような需要を極限まで引き出している。新しい資産を生み出すのではなく、新しいカジノを生み出すだけだ。所有権を提供するのではなく、リスク曝露を提供する。その目標は金融世界を再構築することではなく、すべての資産を24時間取引可能な「価格」にすることだ。

したがって、将来加密歴史を振り返ったとき、本当に残る製品はPerpだろう。

金融学の観点から見ると、それは少し馬鹿げている。フューチャスには決済日が存在するが、これは過去の資産が最終的に現実世界に戻る必要があるからである。パーペチュアル契約は決済日を廃止し、本来有限の期限を持つ製品を永続的な製品に変えてしまった。これはおそらく、暗号資産業界がゴミ資産を発行した後の究極の教訓である。

伝統的な取引所は市場に休憩が必要なため、開場と閉場がありますが、永続契約は休憩をなくし、市場を常にオンラインに保ちます。伝統的な金融はブローカー、清算機関、地域的な規制体制に依存していますが、永続市場は自然に国境を越えています。

永続契約は、暗号通貨の歴史で最も成功し、かつ最も危険な金融イノベーションであり、まるで悪魔が解き放った金融の怪物のようだ。（Arthur Hayes：怪我咯？）

無数の人がそれによって強制ロスカットを食い、無数の富がそれによって蒸発した。それは人間の最も贪婪な側面を拡大した。しかし同時に、それは前例のない流動性と価格発見の効率を生み出した。

振り返ってみると、数年は一瞬のうちに過ぎ、サイバーカレンシー界で最も成功した通貨は米ドルであり、最も成功した資産はビットコインであり、最も成功したアプリケーションは取引である。現在、「最も期待される新たな成長」は米国株式市場から生まれている。

これは理想主義者の失敗であり、より可能性が高いのは市場が最終的に選別を完了したということである。

かつての沧海の物語は古びているが、人類の富への追及、リスクへの好意、レバレッジへの魅惑は決して変わらない。そのため、今日の暗号資産業界は新たな資産の発明に夢中になるのではなく、既存の資産を常にオンラインで、世界中どこからでも、許可不要な取引対に変えることに注力している。

暗号資産市場は死んだが、無期限は生き続ける。