原作者：Ada、深潮 TechFlow
暗号資産の世論では、市場メーカー（マーケットメーカー）は常に食物連鎖の頂点に立っているように思われる。彼らは取引所と並ぶ「システム的な勝者」として見なされ、外部からは方向性のリスクを負うことなく、市場の変動のたびに利益を得る「搾取機（ウォーターポンプ）」のように思われている。
しかし、実際にこの業界に入ってみると、まったく異なる厳しい現実が見えてくる。極端な相場で一晩のうちに全財産を失う者もいれば、一度のリスク管理の失敗で黙って業界から去る者もいる。さらに多くの人々は、利益が半減し、価格競争が効果を発揮しなくなり、質の高い資産が希少な状況の中で、ビジネスモデルを根本から再構築せざるを得なくなる。
暗号通貨の市場メーカーの日々は、想像ほど華やかなものではない。
過去2年間、この業界は静かでありながらも血なまぐさい刷新を経験しました。暴利が減退し、規制が厳しくなる中、コンプライアンス能力やリスク管理システム、技術の蓄積が、かつての度胸やグレーゾーンでの運用を新たな生存のハードルに取って代わりました。これはもはや「誰が度胸があるかが勝ち負けを決める」ゲームではなく、長期的で専門的かつ誤りに極めて厳しい生存競争に近づいています。
複数の主要な市場 MAKER との深掘りインタビューを通じて、非常に高い一致率を持つ判断が明らかになりました。現在の暗号通貨の市場造市業者は、もはや単なる「流動性提供者」にとどまらず、「二次市場の投資家＋リスク管理者＋インフラ」のハイブリッドな形態へと進化しつつある。
潮が引くと、競争は理性に戻り、リスクが全面的に暴露される。その中で、誰が場を離れているのか。そして、誰がテーブルに残り続けることができるのか。
「草の根でのアービトラージ」から「高度な機関化」へ
2017年に話を戻すと、現代的な意味での「暗号通貨市場メーカー（マーケットメーカー）」はほぼ存在していませんでした。
その当時の市場操作は、灰色の裁定取引による一種の祭りのようなものでした。借入、売り撲滅、逆日歩、返却……流動性が豊富な時期にはポジションを一気に売り払い、長期の下位銘柄ではじっくりと買い増していきます。取引所、プロジェクト側、そして市場操作業者の境界線は非常に曖昧で、伝統的な金融市場においては重大な犯罪とみなされる価格操作や虚偽取引といった行為は、当時は当たり前のことでした。
しかし、時間はこのモデルを容赦なく淘汰しつつある。
複数のインタビュー対象者が一致して述べた意見によると、2017年のマーケットメイカーは度胸と情報の非対称性に依存していたが、現代のマーケットメイカーはシステム、リスク管理およびコンプライアンスに依存している。
変化の核心は、単なる「プレイのアップグレード」ではなく、業界の基盤構造そのものの根本的な転換である。かつては、市場造市業者が「ルールを守る」かどうかは、もしかすると道徳的な選択だったかもしれない。しかし今や、それは生死を分ける重要なラインとなっている。
Klein Labsの投資パートナーであるジョセフ氏は、現在、同社のすべての事業は「監査可能性（アудイタビリティ）」を中心に展開しなければならないと明かした。契約規格、財務監査、取引明細、納品報告などが「オプション」から「デフォルト設定」へと変化している。そのため、コンプライアンスにかかる費用は運営総支出の30～50％に上っている。
取引所のコンプライアンスプロセスの加速、プロジェクト側の資金調達ルートの透明化、そして規制関連の議論の主流化に伴い、市場 Maker（市場参加者）の生存ロジックは強制的に再構築せざるを得なくなっている。かつては「ブラックボックス操作＋結果重視」の荒っぽい手法が通用したが、そのようなモデルは現在、体系的に排除されていくことになっている。
明白な兆しなのは、ますます多くの市場参加者が「コンプライアンス最優先（Regulation First）」をブランドストーリーに盛り込み始め、これ以上にこれを避けることなく語るようになったことです。
役割の変化もまた深く、草創期においては、市場メーカー（マーケットメーカー）は単なる実行層に過ぎなかった。プロジェクト側が資金とトークンを提供し、市場メーカーは注文を張る役割を担っていた。しかし今や、市場メーカーはむしろ2次的なパートナーのような存在となっている。
「我々がプロジェクトを採用するかどうかは、すでに投資決定のような問題になっている。プロジェクトの基本的な状況、流動性構造、取引所の配置、価格変動の範囲などはすべて、事前に定量的に評価される。」とジョセフは述べた。「時価総額が上位1000位にランクインできないプロジェクトであれば、話す資格すらないかもしれない。」
その理由は単純です。質の悪い1つのプロジェクトだけで、市場 Maker（造市業者）の年間リスク予算をすべて使い果たす可能性があります。この意味において、市場造りはもはや単なる「手数料ビジネス」ではなく、リスクエクスposure（リスクの露出）を取り囲む長期的な駆け引きとなっています。
もちろん、草莽アービトラージは完全には消滅していないが、すでに周辺化されている。
業界の暗部では、高リスクかつ高グレーゾーンの操作が依然として存在するが、その大規模化はますます難しくなり、生存空間は極限まで圧迫されている。取引所、プロジェクト側、そして市場の気分が「安定した流動性」を一様に好むようになると、ルールを守らないプレイヤー自体がシステムリスクとなる。
現在の暗号通貨市場の造市において、「ルールを守る」という概念は、道徳的な制約から、初めてコアな競争優位に転じた。
過剰な利益は消えていく。
前回のブレイクアウトと比べて、プロジェクト側が市場作成者（マーケットメーカー）に予算を割く割合が大幅に減少しています。「データによると、今年の一部プロジェクトが提供するトークン予算は、前回のブレイクアウトと比べて最大50％減少しています。」と、クロノス・リサーチ（Kronos Research）のCIOを務めるヴィンセント（Vincent）氏は指摘しています。
しかし、これは単に「予算削減」の問題ではなく、より深い動機付けは発注者（プロジェクト側）の考え方の進化にあります。
プロジェクト側の市場流動性ビジネスに関する理解は大幅に向上しており、彼らは今や流動性提供者の利益構造を理解し始めています。もはや曖昧な流動性の約束だけでは満足せず、定量的なKPI、明確な納品ロジック、そして資金の使用効率に関する詳細な説明を求めるようになっています。
要するに、資金は少なく、要求は高いということです。
こうしたプレッシャーに直面しても、大手マーケットメーカーは安易に価格競争に巻き込まれることはありませんでした。Vincentは、マーケットメーカー業界はシステム、リスク管理、そして経験が重要であると強調しました。価格がリスクカバーのコストを下回ると、マーケットメーカーが直面する問題は利益の減少ではなく、生存そのものへの危機です。そのため、リスクとリターンのバランスが崩れた場合には、彼らはあえて手を引く選択をします。
これは市場が「低価格プレイヤー」によって完全に崩壊しなかったことを意味し、むしろ底値を守り抜いた生存者を選別し出したのである。
現在、もう一つの現象として「質の高い顧客が少なく、ロングテールのプロジェクトでは利益が上がらない」という状況が見られます。
ATH-LabsのReele氏は「本当にマーケットメイクに価値を持つプロジェクトは、市場にあるマーケットメイカーの数よりもはるかに少ない」と述べました。長尾のプロジェクトの多くは、流動性が低かったり、アービトラージの対象になりやすいため、マーケットメイクの指標を達成しても、持続可能な収益を生み出すことは難しいのです。
これは典型的な「僧多し粥少なし」の状況を引き起こした。つまり、上位の市場参加者が質の高いプロジェクトに一斉に殺到し、中小のチームは利益が薄く、リスクが非常に高い端境プロジェクトで過当競争を余儀なくされるようになったのである。
このような背景のもと、マーケットメイク業務は単なる「利益中心」から「関係性の入口」としての役割へと変質しつつある。多くのマーケットメイカーは、マーケットメイクを長期的な協力関係を築くための足掛かりと位置づけ、これによりプロジェクト側のトレジャリー管理、OTC取引、構造化商品の参入手段とし、さらには二次市場のアドバイザーや資産運用への入り口としている。
言い換えれば、真の利益はますます「市場造市手数料」ではなく、その後の構造に移りつつある。これもまた、多くの依然として活動を続ける市場造市業者が、投資や資産運用、コンサルティングなどの事業領域を同時に拡大している理由を説明するものである。彼らは本業からの転身ではなく、既に縮小しつつある主な事業に「存続の空間」を模索しているのである。
業界の再編：テーブルの分割
前回のサイクルにおいて、市場造市業者（マーケットメイカー）の競争は、同じテーブル、同じ取引所、同じ商品形態、同じ流動性指標の中で行われることが主でした。
今年、そのテーブルは分割されつつある。
オンチェーン市場の流動性提供、デリバティブ、株式のトークン化などの新たな分野の出現により、市場参加者の競争構造が体系的に変化しつつあります。
物語の観点から見れば、ブロックチェーン上の市場造市は「オープンで分散型」というラベルが貼られていることが多いですが、実務の観点から見ると、そのハードルはむしろ高くなっています。実際の流動性の不確実性、実行環境の制約、そして頻繁に発生するスマートコントラクトのリスクにより、これはまったく異なる能力曲線を形成しており、次元の低い競争（ディメンションの削減）とは言えません。
オンチェーン市場と比べて、デリバティブ市場の市場参加は逆の特徴を持っています。参加のハードルは高いですが、一度確立されれば、護城河（競争優位性）は非常に深くなります。
デリバティブの市場造市においては、契約市場はリスク管理およびポジション管理に対して極めて厳格であり、これはデリバティブの造市が本来的に資金規模が大きく、リスク管理の経験が豊富で、システムが成熟している機関型の造市商に傾向があることを意味します。この分野においては、新規参入者がまったくのチャンスがないわけではありませんが、誤りを許容する余地は極めて少ないです。
株式トークン化については、伝統的な金融と結びつける重要な物語と見なされているものの、マーケットメイクの観点からはまだ初期段階にあります。その核心的な課題は、ヘッジおよび決済構造の複雑さにあり、多くのマーケットメイカーが「まずは研究を優先し、慎重に参加する」姿勢を取っているのが現状です。
つまり、これは非常に有望な分野だが、安定したマーケットメイクモデルがまだ確立されていないレースラインである。
Reeleにとって、こうした新しい種類の流動性提供の分野は業界構造を再構築しているだけでなく、自社のイノベーションに対するプレッシャーの源ともなっている。訪問客数は減少しているものの、市場で次々と登場する新しい手法に短期間で適応し、プロジェクト側に対してより良い流動性提供戦略を提供しなければならない。
「マーケットメイカー業界は、「統一市場」から「複数のレースが並行して進行する」構造的なエコシステムへと移行しつつあります。マーケットメイカー同士の競争は、「均質化された内輪揉み」から、レース間での能力の分化へとシフトしています。」とReeleは述べました。
暗号通貨市場のための「護城河（グッチャかわ）」を持つ取引所
暴利が薄れ、役割が前進し、分野が分化した後、ある現実が徐々に明らかになっていく。それは、市場造り業者（マーケットメーカー）間の競争が、「誰がより積極的か」ではなく、「誰がより間違いにくいか」を競うものになっているということである。
この段階において、本当の差を生み出すのは、単一の優位性ではなく、複製が難しい一連のシステム能力です。
ここでのシステムの能力には、安定して運用可能な取引システム、厳格なリスク管理体制、強力なリサーチ能力、コンプライアンスと監査可能性などが含まれます。これらすべてが、暗号通貨市場参加者の信頼体系を築き上げています。
ジョセフは明かしたが、この信頼体制を構築するためにかかった信用コストとコンプライアンスコストは、現在最大の支出項目となっている。暗号通貨市場メーカー業界はすでに成熟した競争市場ではあるが、新参者にとって、共感や評判を築くこと、そしてリスクへの対応において、老舗の市場メーカーほど経験があるとは限らない。
2025年10月11日に発生した暗号資産市場の大規模な清算は、まさにその証拠です。Vincent氏は、この出来事により、レバレッジと清算の伝播速度が、従来のリスク管理の対応メカニズムをはるかに上回っていることを示していると指摘しました。業界は急速に分岐しており、インフラやリスク管理能力が不十分なチームは淘汰されていくでしょう。市場はより集中し、機関投資家志向の方向へと進化していくと考えられます。
「現在の市場参加はすでに体系的な工程となっています。本当に長期的に残り続けることができるチームとは、リスクを一度避けて通ったチームではなく、最初からクリーンアップが必ず発生すると仮定し、そのための準備を整えてきたチームです。」とVincentは述べました。
全体的に見ると、市場 Maker（造市業者）にとって真の護城河とは、複数の重要なポイントで「致命的なミスをしにくい」ところにある。これにより業界では、逆説的に思える結果が生じている。最も成功している市場 Maker は、最も自制心があり、最も制度的かつ体系的な企業群なのである。
市場が十分な競争とリスクの制度化を経た新たな段階に入った今、暗号通貨の市場メーカー（マーケットメイカー）はもはや「周辺的な裁定取引者」ではなくなり、不可欠だが高い制約を伴う、暗号通貨金融システムの基盤的な役割を果たしている。
その生存ロジックは、既存金融に限りなく近づいており、ウォールストリートのヘッジファンドが行う高頻度取引のように精密に機能しながらも、7日24時間終了することのない取引市場、そしてナスダックの10倍もの変動率をもつ「暗黒の森」の中に身を置いている。
これは伝統的な金融への単なる回帰ではなく、極限の環境下での種の進化である。