作者：Yi.Pineapple
LPはもはや夢を買わない。GPは製品を売らなければならない。この記事では、現在のCrypto調達製品をPrimary、Liquid、CeFi/DeFiネイティブイールドの3つに分類してみる。前編ではPrimaryについて解説：VCのブラインドプールが魅力を失った今、このテーブルに残っているのは誰か？そして、誰が再び自分自身を証明しなければならないのか？答えは最後に。最後まで飛ばして読んでください。
注：この記事は、crypto調達市場全体のランドスケープを描くことを目的としています。前編では主に製品の観点から市場の現状を分類して解説し、後編ではLPの観点からより詳細に分析します。筆者は主にアジア市場に携わっているため、この記事には地域的なバイアスが含まれる可能性があります。
市場の現状
星々と大海を失った後、このサイクルで超過リターンを稼げなかったほとんどのCrypto GPは、PMFを持つ製品を現実的に立ち上げる必要がある。あるいは、特定のニッチマーケットを通じて依然としてLPに超過リターンをもたらす能力を再証明するか、LPまたはパートナーの具体的な課題を解決できなければ、生き残ることはできない。
- 多くのGPにとって、この市場はすでに「未来のビジョンを買う」段階から、「具体的な製品を買う」段階へと移行しています。
- LPはもう我慢できず、星々や広大な未来を展望するのではなく、即座に、すぐに、比較的確実に利益を得られるものや機会を見たいと思っている。
- Crypto LPは市場に対する信頼を失い、もう「次の周期」の話には簡単に賛同しなくなりました（これはすでに過剰に議論されており、ここでは詳述しません）。さらに、多くの人がこの周期で容易な利益を得られず、収益を得る方法が難しくなったことで、投資行動は相対的に慎重で保守的になっています。
- 多くの従来のLPもすでに一巡の学習を終え、物語を聞く段階を越えています。2020/2021年の牛市は、市場が最もFOMOに駆られた時期でした。ドル資金は安価でした（国債利回りが0％近辺）、LPは利益を上げることも比較的容易でした（経済の下行期が始まる直前でした）、そしてCryptoは爆発期にありました（多くの富裕神話が生まれ、まだ夢を語れる余地がありました）。その頃、Cryptoについてわずかしか理解していなくても、多くの人が夢のために衝動的に支出しました。あるいは戦略的な必要性から、資金を投じて学びに参加しました。
- AIと人件費の低下は、GPのエコシステムにも変化をもたらしている。LP自身が学び、人を雇い、データを分析し、取引を行い、小規模な直接投資を行うコストは低下している。LPがGPへと移行する傾向は大きな流れとなっており、GPが「私はcryptoを理解している」というあいまいな能力しか提供できない場合、その価値はますます危うくなる。
- 物語を語るという分野においては、ブランド力が非常に強い米国ファンドで、過去の実績を基に特定のニッチ分野でビジョンを語る場合（例：a16zがAI分野での優位性を活かしてcrypto * AIを語る、DragonflyがEthena/polymarketへの投資実績を基にinternet capital marketsを語る）にはまだ機会がある。一方、アジアではこのポジションはすでに非常に難しくなっており、cryptoプロジェクトであれファンドであれ、一定程度白書がなければ物語を語る機会は限られている。
製品全体図
この記事では、crypto調達製品を三大カテゴリに分けて議論します：Primary、Liquid、CeFi / DeFiネイティブイールド（注：この分類は完全に正確ではなく、三者間には曖昧な部分があります）。（*今回はPrimaryまでとします）
主要なVC：
透明性の観点から、ブラインドプールと明確なパイプラインの2つに大別できます。
流動性の観点から、大きく分けて一次と一次半に分けられます。
Liquid:
収益の源泉に基づくと、主にアルファ（GPの個人能力に投資）とベータ（業界のトレンドに投資）に分けられます。
方向性に基づいて、大きく分けるとdirectional（サイクルの判断を正しく購入）とmarket neutral（未成熟市場の市場非効率性を購入）です。
分類方法はさまざまですが、ここでは一つのアイデアを提供します
CEFI/DEFIネイティブな収益：
実際、CeFi/DeFiネイティブなイールドは、理論上、cryptoのプライマリーマーケットとリキッドマーケットの内側、またはその両方を横断する一種の収益源と見なすことができる。これを別に取り上げる主な理由は、TradFi投資家がcryptoを従来の金融市場の枠組みで理解する傾向があるためである。たとえば、cryptoVCはVCの大きなカテゴリー内のサブカテゴリとして理解され、stakeや lending のイールドは固定収益またはキャッシュマネジメント製品に類似して捉えられる。
しかし、暗号資産には、従来の金融市場には完全に対応しない独自の玩法や収益メカニズムが存在します。たとえば、マイニングして販売する、ポイント／エアドロップファーミング、プロトコルインセンティブ、チェーン上での流動性マイニングなどです。これらは暗号資産ネイティブな発行、顧客獲得、インセンティブメカニズムに似ており、別途議論する必要があります。
次に、多くのCrypto Native投資家にとって、金融市場に初めて触れて理解する入口は、従来の株式・債券市場ではなく、取引所の預金、ステーキング、DeFi貸付、LP、ポイント／エアドロップファーミング、ベーシストレードなどのCryptoネイティブなシナリオである。したがって、彼らはこうした収益をTradFiにおける固定収益、キャッシュマネジメント、または代替収益に置き換えて考えるのではなく、プロトコルのインセンティブ、流動性供給、トークン発行、チェーン上のリスク、カウンターパーティリスク、資金効率の観点からより自然に理解する。
Crypto Native LPにとっては、この収益にアクセスするにはGPは不要で、信頼できるクライアントマネージャーがあれば十分です。
Tradfi LPにとって、現在一部の機関がこの収益をファンド形式にパッケージ化してTradfi LPに販売しています。
プライマリーマーケット
全体ベンチャーキャピタルの観点から見ると、crypto VCはVCという大カテゴリの中の一つの細分化された分野に過ぎない。2021年は狂騒の年であり、cryptoであれ非cryptoであれ、その年度の実質的なリターンは良くなかった。厳しい事実として、LPたちは教訓を学び、超長期ロックアップを伴う製品（従来のVCは通常10年、crypto VCもしばしば5〜10年）に飽き飽きしている。ハードロックアップがなければ、状況が変わった際に少なくとも一部の資金を引き出せる機会があるからだ。
暗号資産は、ある意味で従来のVCよりも悲惨です。なぜなら、その全体的なビジョンが崩壊したからです。それは新たな産業革命ではなく、せいぜい金融インフラの革命にすぎません。この判断は暗号資産を貶めるものではありません。金融インフラの革命は依然として重要ですが、前回の牛市で多くの人が想像したほど壮大なものではありませんでした。さらに悪いことに、当時の市場はあまりにも未熟で、多くのプロジェクトが十分なDDや法的保護なしに投資されました。多くの失敗したプロジェクトは、投資の失敗と創設者の逃走が重なった結果です。業界には現在の状況についてすでに多くの記事が存在しており、ここでは詳しく触れません。
VCへの投資は、VCがプロジェクトに投資するのと同じく、パワーローのビジネスであり、宝くじのようなビジネスです。誰かが宝くじのチケットを買い続ける限り、このテーブルは消えません。
LPは当時なぜCrypto VCに投資したのか、そしてなぜ今これらの理由が弱まっているのか
1. 業界のベータを捉えるために投資する
この理由は特にTradFi LPに当てはまります。当初は市場の選択肢が限られていたため、確かに成り立ちました。業界外の人々にとって、自らon-rampを実行し、トークンを購入し、チェーン上に移動させ、CEXを利用し、ウォレットを管理することは非常に困難でした。彼らは秘密鍵の紛失やCEXの逃走を懸念していました。その頃、VCへの投資はより信頼できるアクセス方法に思えました。
しかし今日、伝統的なLPがcryptoに参入する際、BTC ETF、ETH ETF、crypto ETP、DAT、保管口座、SMA、構造化商品という一連の選択肢が用意されています。さらに重要なのは、これらの製品はオンチェーン操作を学ぶ必要なく、過去に株式を購入するのと同じように取引できる点です。
CoinSharesによると、2026年5月中旬、同社がカバーするグローバルなデジタル資産投資製品のAUMは約1569億ドルです。この数字は業界全体のAUMではなく、ETF/ETP/トラスト/クローズドエンドファンドなどの上場または価格公表製品に限定された口径ですが、これにより、Cryptoのエクスポージャーを獲得するにはVCのブラインドプールに投資する必要がないことが十分に示されています。
明確なミッションを持つ長期資本（例：財団など）にとって、この理由は依然として適用される。彼らにとって、一つの業界に投資するとは多くの資産に分散投資することを意味し、その場合、Crypto VC に1～2％を割り当てる可能性が高い。
2. 投資の利便性
これは、Crypto LPや戦略的ビジョンを持つTradFI LPによく見られます。当時、こうしたLPの多くは、自ら投資チームを構築する余力・時間・能力がなく、資金をGPに預けて優れたデアルへのアクセスを得ることを期待していました。
しかし、後になって、この理由も安定していないことが判明しました。市場が好調なとき、GP自身で枠が足りず、LPは本当のアクセスを得るのが難しいです。市場が不調なとき、競争は激しくなく、接触すれば枠を手に入れるのはそれほど難しくありません。
従来のLPにとって、accessにはもう一つの意味があった：当時彼らは何も分かっていなかったが、crypto nativeなGPに投資することでエコシステムに参入し、内部情報を得ようとしていた。これは明確な戦略的対象がない場合の戦略的投資だった。しかし現在、状況は変わった。多くの従来のLPは、より注目を集めるAI分野へ移ったか、自社内でチームを構築した。AIと安価なリサーチャーにより認知の差は縮小し、新しい学習者も依然として存在するが、彼らの学習速度は速まり、学習パスも多様化している。超長期のロックアップでプライマリーマーケットに投資することは、必ずしも彼らにとって最適な選択ではない。
3. 判断のために投資する
これは最も難しい部分です。急速に発展する市場では、GPが継続的に自己を進化させない限り、ジャッジメントプレミアムはすぐに消えてしまいます。各サイクルごとにゲームのルールは変わりますが、人が自分自身を変えるのは容易ではありません（これは別の意味での「江山易改、本性難移」ではないでしょうか）。
私たちは厳しい現実に直面しなければなりません：多くのGPは前ラウンドのサイクルでLPに優れた判断力があることを証明できませんでした。
従来のLPにとって、当時crypto nativeなGPに投資する目的の一つは、GPの判断を通じて自らを教育し、業界を学ぶことだった。これは主に二つのタイプの人物に見られた。一つはweb3に戦略的に参入したい企業、例えば大手インターネット企業などである。もう一つは洗練されたTradFi投資家、つまり従来のGPや家族オフィスで、今後自らweb3の直接投資を行いたいと考えている人々である。現在、学習期はすでに終了しており、優れた判断力を実際に証明したGPのみが、彼らの投資リストに残っている。
暗号資産LPにとって、GPの判断に賭けるよりも、自ら損失を被ったほうがましだ。自ら損失を被れば、少なくとも感情的な価値は得られ、マネジメントフィーを支払う必要もない。
4. 攒局能力のために投資する
投資リターンの観点から見ると、集客能力はプロジェクトが最終的に良好な出口を実現できるかどうかに主に表れます。理想的には、プロジェクトの健全な成長を支援し、二次市場で良好なリターンを得ることが最良ですが、次ラウンドの資金調達を組織できる能力も重要です（本質的には、一般投資家が引き受けるか、大口投資家が引き受けるかの違いです）。
しかし、金融イノベーションとして、Cryptoは時として大規模な資本ゲームのようでもあります。時には、投資は利益の交換の一種であり、すべての参加者が利害が一致し、安心して一緒に利益を上げられるようにする手段です。
5. レピュテーションのために投資
一部の大LPにとって、単一のVCへの投資は全体のポートフォリオの1％に過ぎず、微々たるものです。時には彼らはカッコいいと感じるだけでGPに投資します（例：A16Zへの投資）。ただし、ほとんどのGPはこのカテゴリには属しません。
誰がまだプライマリのテーブルに残れるでしょうか
資本源の観点から見ると、primary table に残り続ける可能性が高いプレイヤーは：
エンダウメントやその他の長期的忍耐力のある資本のマンドートに十分な規模のファンド。これらの機関は、Crypto VCを宝くじのように購入し、短期的な資金圧力は一切ない。
自社資金によるFO、企業、HNWのプロプライエタリなプライマリーカンパニー投資。FO／HNWはアクセラレーターのような非常に初期段階のファンドを組成しやすく、企業は直接的な戦略的投資／買収をしやすい。
この期間中に少数が的中し、BTCを購入したことで、LPに超過リターンをもたらしたファンドです。LPは次回も勝利できると信じています。
明確な集客能力を持ち、エコシステムリソースをLPと利益交換できるファンド。
他のプレイヤーにとって、信頼が失われた場合は、心の準備をやり直し、信頼を再構築しましょう。ニッチな分野で、投資家に超過リターンをもたらす能力を再び証明するか、特定のサービスや価値を提供し、それを基に規模を拡大してください。