原文著者：卜淑情、ウォールストリートジャーナル日本語版
貴金属市場は、潜在的な納品危機に直面しています。
ベテラン貴金属アナリストのビル・ホルター氏が最新の警告を発しました。ニューヨーク商品取引所（COMEX）では、2026年3月が最も早い可能性として、白銀の現物引き渡しのデフォルトが発生する見込みである。これにより、既存の価格決定メカニズムの信頼性が完全に崩れ、金や信用市場にも波及する連鎖反応を引き起こし、結果として全体の金融システムの崩壊を招く恐れがある。
異常な決済需要が現れている。ホルター氏の発言によると、伝統的に非納入月にあたる1月において、COMEXでは4,000万オンスを超える銀の納入申請が寄せられており、これは過去の同時期の100〜200万オンスと比べて非常に多い数値です。さらに、3月の主要な納入月に近づくにつれて、納入需要が7,000〜8,000万オンスに達する見込みであり、COMEXが現在登録している1億1,000万〜1億2,000万オンスの在庫を枯渇させる可能性があります。
この警告は、白銀市場がかつてないほどの上昇トレンドを経験している時期に発せられた。2025年に入ってから白銀の価格は154％上昇し、特に1月だけで約40％の上昇を記録し、同期間の株式市場のパフォーマンスをはるかに上回った。ユナイテッド・バンコフ・スイス（UBS）のストラテジストは今週、貴金属および工業用金属の最近の上昇が「制御不能」になっていると顧客に警告した。
決済が失敗すると、金融システムが崩壊する危険性にさらされる？
COMEXの白銀市場は、かつてない現物引き渡しの圧力に直面しています。ホルター氏は指摘しました。1月は非決済月であり、4,000万オンスの決済申請が発生したことは極めて異常な現象であり、これにより主要決済月である3月にさらに大規模な決済ラッシュが発生する可能性が示唆されている。
「COMEX が引き渡し義務を履行できない場合、取引契約の価値はゼロになります。」ホルター氏は、「決済違反はCOMEXの価格決定権限を完全に否定することになる。履行不能な契約には全く価値がないからだ」と強調した。
さらに深刻なのは、白銀の決済失敗は直ちに金市場に波及する。ホルター氏は、金は本質的に「ドル反対資産」または「米国国債反対資産」であるため、金市場でのデフォルトは信用市場に直接打撃を与え、その結果として全体の金融システムの安定性を脅かすだろうと警告している。
現在、COMEX（コムエックス）で登録されており、現物引渡しが可能な白銀の在庫は約1億1,000万～1億2,000万オンス程度であるが、市場ではこれらの在庫が重複担保（リポ）やその他の権利負担があるかどうかについて疑念を抱えている。もし3月の現物引渡しの需要が利用可能な在庫を上回った場合、市場は1980年の「シルバー・サーズデー（銀曜日）」以来、最も深刻な流動性危機に直面する可能性がある。
ホルター氏は、決済違反の結果について、厳しい状況を描いています。彼は予測しています。2026年3月に決済が失敗すると、通貨の価値がゼロになり、全体の金融システムが崩壊するだろう。
「実体経済は信用に依存して運営されており、あなたが触れるすべてのもの、行うすべての行為には信用が関与しています。」とホルター氏は述べました。もし信用が得られなくなれば、実体経済は完全に停止してしまうのです。
この警告は、決して過剰な脅しではありません。貴金属市場の価格決定メカニズムは長期間にわたり紙の契約に依存しており、現物の引き渡し割合は極めて低いのです。市場が紙の契約に対する信頼を失い始めると、投資家たちは一斉に現物の引き渡しを求めるようになり、その際、取引所の在庫はすべての契約を満たすには十分ではありません。
米国の総債務およびコミットメントが2000兆ドルに達する中、金融システムが信用に依存する度合いは歴史的な極限値に達している。あらゆる主要市場における信頼危機は連鎖反応を引き起こす可能性があり、貴金属市場こそが通貨システムにおける信用の最終的なアンカーなのである。
「価格予測は馬鹿げたほど過小評価している」
銀の価格は1オンスあたり100ドルを突破したものの、ホルター氏は市場が上昇局面の初期段階にまだあると考えている。彼は、現在までに提示されたすべての価格予測——何年も前から提示されていた1オンス600ドルという目標価格を含む——は最終的に「笑止げなほど過小評価だった」と証明されることになるだろう。
著名な白銀アナリストのピーター・クラウス氏も楽観的である。間もなく到来する「熱狂フェーズ」において、銀価格は1オンスあたり300ドルに達成する可能性があると予想されています。クラウス氏は、1オンスあたり50ドルが新たな価格底支えとなり、金銀比の急激な調整が銀価格を押し上げる主要な要因になると指摘している。
ホルター氏は、貨幣の観点からさらに極端な評価フレームワークを提示している。彼は指摘している。米国連邦政府の38兆ドルの債務を8,000トンの金準備で裏付けようとするなら、金の価格は1オンスあたり20万ドルになるはずである。この論理は、銀の価格再評価にも同様に当てはまる。
一部の貴金属の空売りを行う大手トレーダーや銀行が財政的困難に陥っている。ホルター氏は、特に白銀の価格が上昇し続けることで、こうした機関に深刻な圧力をかけていると指摘し、これが市場の不安定さをさらに悪化させる可能性があると述べている。
白銀の強いパフォーマンスは、基本的な需給の深刻なアンバランスに根ざしています。通貨性と工業素材としての性質を併せ持つこの金属は、複数の需要要因によって圧迫されています。
工業需要は特に太陽光発電、電気自動車、電子機器分野において継続的に強さを保っています。一方で、投資需要も急増しており、投資家は白銀をインフレや通貨価値下落に対するヘッジとして見なしています。
供給面では構造的な制約に直面しています。白銀は銅、鉛、亜鉛などの基本金属の採掘時の副産物として得られることが多く、その生産量は価格の変化に即座に対応することが難しいです。このような供給の硬直性は、需要が急増した際に価格の急激な変動を引き起こしやすくなります。
クラウス氏は、上昇トレンドが「相当長い期間」続くためのすべての要素が揃っていると強調した。短期的には調整のリスクはあるものの、中長期的なトレンドはすでに確立している。