最近、ある記事を読み、その核心的な主張は、米国が「CLARITY法案」を実施した場合、イーサリアムが最大の勝者となるということだった。ETHは、米国の規制枠組み下で唯一、「分散型デジタル商品」と「プログラマブルスマートコントラクトプラットフォーム」の両方の特性を備えた資産となる可能性があり、そのためETHの評価フレームワークは、ネットワーク収益のロジックから、BTCやゴールド、さらには主権準備資産のようなマネー・プレミアムのロジックへと転換されるべきである。
この判断は示唆に富んでいますが、結論がやや飛躍しているかもしれません。
私はETHを否定しているわけではなく、CLARITYがETHに与える好影響を否定しているわけでもありません。逆に、規制の明確性はETHにとって重要な好材料です。これは、機関がETHを保有する際のコンプライアンス上の懸念を軽減し、ETF、保管、ステーキング、機関向けDeFi、RWA、チェーン上決済などのビジネスのさらなる発展を支援します。
しかし、規制が明確であることは、通貨のプレミアムを意味しない。
CLARITYは、ETHの「規制ディスカウント」の問題を解決する可能性があるが、ETHに自動的にゴールド、不動産、グローバル準備資産の評価空間を開くわけではない。
これらの二つのことは別々に見てください。
一、市場はまだこの評価ロジックを完全には受け入れていない
ETHが市場で真に「プログラマブルゴールド」または「生産性のある通貨資産」と見なされているならば、その評価方法はBTCに近づくべきである。
しかし現実はそうではありません。
市場はETHを見ますが、いくつかの具体的な要素も見ます：
- イーサリアムメインネットの収益；
- DeFiのアクティビティ；
- ステーブルコインとRWAは主にイーサリアムエコシステムに蓄積されているか？
- L2 からの L1 への価値還流；
- ETHのステーキング収益；
- ETH ETFへの資金流入；
- Solana、BNB Chain、Base などのエコシステムの競争。
これらは依然としてネット資産、プラットフォーム資産、エコシステム資産の評価ロジックです。
BTCは異なります。BTCにはキャッシュフローも、アプリケーションエコシステムもありませんし、ネットワーク収益を語る必要もありません。そのロジックはシンプルです：2100万枚、非主権的、検閲耐性、デジタルゴールド。このロジックに賛成しない人もいるかもしれませんが、確かにシンプルで明確であり、広まりやすいです。
ETHのロジックははるかに複雑です。ETHはガスであり、ステーキング資産であり、DeFiの抵当資産であり、L2の決済資産であり、機関向けオンチェーン金融のインフラ資産でもあります。機能が豊富であることは良いことですが、通貨のプレミアムには極めてシンプルなナラティブが必要です。
複雑さはエコシステムの構築に有利ですが、金やBTCのようなマネー・プレミアムを形成するとは限りません。
2. 法的分類は入场券にすぎず、評価のアンカーではない
ETHが法的に分散型デジタル商品として認定される可能性があるため、ETHはTier 1通貨プレミアム資産の評価フレームワークに組み込まれるべきである。
ここでは単純に導くことはできません。
法的分類は、機関が合規して保有できるか、合規して取引できるか、合規して保管できるか、合規して関連製品を開発できるかを解決します。
貨物プレミアムは、グローバル市場がそれを長期的な価値保存手段として受け入れるかどうかを解決します。
これは二つのことです。
黄金には貨幣プレミアムがある。これは特定の法律によって分類されたためではなく、数千年にわたる歴史的合意、物理的な希少性、中央銀行の準備資産需要、地政学的ヘッジ特性が組み合わさって形成された巨大な合意によるものである。
BTCには貨幣プレミアムがあり、それはスマートコントラクトが可能だからではなく、十分にシンプルで、十分に純粋で、「デジタルゴールド」のように見えるからである。
ETHが貨幣プレミアムを得るには、規制分類だけでは不十分である。世界の富がETHを重要なオンチェーン金融インフラ資産ではなく、長期的な価値保存資産として受け入れることを示す必要がある。
この間には大きなステップがあります。
三、DeFiの発展は、逆にETHの「唯一の生息資産」というナラティブを弱める可能性がある
原文はETHの利点を強調しています：ETHはステーキングで利子を得られますが、BTCと金はできません。
この見解は今日ではある程度妥当ですが、数年前にさかのぼると、変化している可能性があります。
DeFiとRWAの発展に伴い、今後多くの資産がトークン化されるでしょう。金、国債、マネーマーケットファンド、不動産ファンド、収益権、商品、株式ETFが、いずれもトークン形式でオンチェーン金融システムに取り込まれる可能性があります。
これらの資産がチェーン上に登録されると、新しい機能も得られます：
- 抵当可能です；
- 貸し出し可能です；
- マーケットメイキングが可能です；
- 構造化収益製品として組み合わせることができます。
- DeFiプロトコルにアクセスできます；
- オンチェーンでステーブルコインと資金の循環を形成できます。
したがって、未来にはETHだけが「生息」するわけではない。
トークン化された金がDeFiに接続されれば、オンチェーン収益を生む可能性があります。トークン化された国債やマネー・マーケット・ファンドは、本来的に底堅い収益を有しています。トークン化された不動産ファンドその他のRWAも、キャッシュフローを生むことができます。
そのとき、問題は「ETHは利子を生むが、ゴールドは生まない」というものではなくなる。
本当の問題は次のようになります：
より良い抵当物は誰ですか？
誰のボラティリティが低いですか？
誰の収益源がより明確ですか？
誰の規制受容度が高いですか？
機関の貸借対照表には誰がより適していますか？
誰がグローバルな資金に長期的に保有されやすいですか？
この観点から見ると、ETHはトークン化された金、トークン化された国債、トークン化されたマネーマーケットファンドよりも必ずしも優位ではない。
ETHのステーキング収益は、ネットワークセキュリティメカニズムから生じるものであり、従来の意味での無リスク収益ではありません。これは、プロトコルリスク、バリデーターリスク、スラッシングリスク、流動性ステーキングプロトコルリスク、規制リスク、価格変動リスクを伴います。
機関にとってETHのステーキングは確かに優れた機能だが、それを「より良いゴールド」と直接理解してはいけない。
四、貨物プレミアムについては、主にBTC、金、およびトークン化された金の話である可能性が高い。
私は、貨幣プレミアムは主にBTC、金、そして今後登場する可能性のあるトークン化された金に属すると考えています。
BTCの位置は明確です：デジタルゴールド。
黄金の位置も明確です：伝統的な世界で最も重要な非主権的価値保存資産。
トークン化された金が発展すれば、非常に興味深い可能性があります。それは金の歴史的な信用を継承しつつ、オンチェーンの流動性、組み合わせ可能性、および抵当可能性を獲得します。その結果、金のマネティックプレミアムがETHに流れ込むのではなく、トークン化された金によってさらに強化される可能性があります。
これはETHにとって必ずしも悪いことではありません。これらのトークン化資産にはチェーン上のインフラが必要であり、イーサリアムやイーサリアムL2上で発行・取引・抵当に入れられる可能性があります。
しかし、これはETHが最終的な通貨プレミアム資産というより、インフラ資産に近いことを意味します。
インフラは確かに価値があります。しかし、インフラの評価は通常、ゴールドの総時価総額、不動産の貨幣プレミアム、またはグローバル準備資産プールと直接比較するのではなく、使用量、収益、ネットワーク効果、および価値の捕捉に基づいて行われます。
五、イーサリアムの価値吸収の問題はまだ完全には解決されていない
原文では、CLARITYによりETHとその他のスマートコントラクトプラットフォームとの差が広がると考えられており、他のL1はTier 2の評価体系に入る可能性がある一方で、ETHはTier 1に留まるとされている。
この判断も慎重に行う必要があります。
現実の世界では、ブロックチェーンを選択する際に米国の規制分類だけに従うわけではありません。
異なる国、異なる資産、異なる機関は、多くの要因に基づいて底层ネットワークを選択します：
- コスト；
- パフォーマンス；
- コンプライアンスインターフェース；
- KYC/AML 要求；
- 地域の規制姿勢；
- エコシステムリソース；
- 流動性；
- 資産発行者とサービスプロバイダーの関係；
- 許可型環境は必要ですか？
多くのRWA、安定通貨、および決済シナリオは、イーサリアムメインネットを選択するとは限りません。それらはL2、アプリケーションチェーン、コンソーシアムチェーン、または地域の規制やビジネス要件により適した他のL1を選択する可能性があります。
さらに重要なのは、多くの業務がイーサリアムエコシステムで発生しているからといって、ETHが必ずしも比例して価値を獲得するわけではないということです。
過去数年間、L2はイーサリアムエコシステムを拡大してきましたが、その一方で問題も生じています。L2が成長した後、その価値のどれだけがETHに戻っているのでしょうか？
大量の取引がL2で発生し、手数料が継続的に低下し、アプリケーション層とL2がより多くのユーザー価値を獲得する一方で、ETHメインネットが最終的な決済とセキュリティの役割のみを担う場合、ETHの価値獲得能力は依然として証明される必要がある。
イーサリアムエコシステムが拡大したからといって、ETHが必ずしも同程度価値が上がるわけではない。
これが、ETHの評価をネットワーク収益、決済需要、抵当需要、ステーキング収益、エコシステム価値の還流といった具体的な問題に還元すべきだと私が考える理由です。
六、機関がイーサリアムを使用することは、機関が必ずETHを購入することを意味しない
もう一つ区別する必要がある点は、機関がオンチェーン金融に参入しても、必ずしもETHをコア資産として配置するわけではないということです。
機関は次のようにする可能性があります：
- Ethereumネットワークを使用する；
- Ethereum L2を使用する；
- トークン化ファンドを発行；
- 安定通貨で決済する；
- オンチェーン託送およびコンプライアンス転送ツールを使用する；
- DeFi またはライセンス付き DeFi を使用してください；
- サービスプロバイダーを通じてオンチェーンファイナンスに間接的にアクセスします。
しかし、これによりETHを大量に購入しなければならないという意味ではありません。
企業がクラウドサービスを大量に利用しているからといって、必ずしもクラウドサービス提供企業の株式を購入する必要はない。機関が特定のチェーンのインフラを利用しているからといって、必ずしも基盤となるトークンを長期的に保有する必要はない。
ETHは「使用されるネットワーク」から「長期的に配置される資産」へと変わるためには、明確な価値獲得メカニズムが必要である。
このメカニズムが明確に説明できなくても、市場は依然として収益、手数料、ステーク報酬、エコシステムの成長に基づいてETHを評価するでしょう。
7. Web3の壮大なナラティブはもはや単独で評価を支えるのは難しい
前ラウンドのサイクルでは、市場は壮大なナラティブに高い評価を付けていました。
世界コンピューター、価値インターネット、グローバル決済層、分散型金融の基盤——これらのナラティブはいずれも非常に力強い。イーサリアムは、もちろんその最も重要な代表である。
しかし、現在市場は変わりました。
投資家はますます多く質問するようになります：
収入はどこにありますか？
ユーザーはどこにいますか？
価値の捕捉はどこにありますか？
本当の需要はどこにありますか？
規制のパスはどこですか？
ビジネスの循環はどこにありますか？
これは過去数年間、私たちが繰り返し述べてきたことです。Web3はビジョンにとどまらず、最終的には価値の本質と基本的なビジネスロジックに戻らなければなりません。利益を上げられるか？ユーザーにより良い体験を提供できるか？実質的な経済的増加を生み出せるか？これらの問いに答えられないなら、たとえいかに壮大な物語でも、長期的に価値を支えるのは難しいでしょう。
ETHも同様です。
それは確かに最も重要なWeb3インフラの1つですが、より高い評価を得るには、市場はおそらく以下をより強く求めるでしょう：
- DeFiが再び成長中；
- メインネット収益が回復しました；
- L2はL1への価値還流がより明確である；
- ステーブルコインとRWAはイーサリアムエコシステム内で本格的な決済需要を生み出している；
- ETHの抵当品としての需要は継続的に拡大しています；
- 機関はイーサリアムを使用するだけではなく、実際にETHを保有する必要があります。
これらは一つの法案だけで自動的に実現できるものではありません。
八、CLARITYの真の意味は、ETHの規制ディスカウントを縮小することかもしれない
したがって、CLARITYがETHに与える影響は、数兆ドルの貨幣プレミアム再評価の可能性を開くのではなく、規制ディスカウントを低下させると理解しています。
過去、ETHには規制の不確実性がありました。米国規制当局がETHの商品としての性質を明確に認めるならば、ETHにとって大きな好材料となります。
しかし、これは「規制によるテールリスクのあるネットワーク資産」から「規制がより明確なネットワーク資産」へと変わりました。
これはすでに重要です。
しかし、それはETHが自動的にゴールドやBTC、または世界の準備資産の代替品になることを意味しません。
もし市場が最終的にETHをネット収入、ステーキング収益、L2の価値還元、DeFiのアクティビティ、RWAの決済量、および機関利用量で評価するなら、ETHの評価は依然としてファンダメンタルズによって制約されるだろう。
それは悪いことではありません。良いインフラストラクチャー資産は、本来高い価値を持つべきです。しかし、それはマネー・プレミアム資産とは異なります。
九、ETHに対する私の位置づけ
私は依然として、ETHがデジタル資産業界で最も重要な資産の一つであると考えています。
その長期的な価値はいくつかの側面から生まれます：
第一に、それは最も重要なオープンなスマートコントラクトネットワークです。
第二に、これはDeFi、ステーブルコイン、RWA、およびオンチェーン金融の重要な決済レイヤーです。
第三に、それは最も規制的に正当化可能な分散型インフラの一つです。
第四に、開発者、アプリケーション、資産、および機関の認知において長期的な蓄積があります。
第五に、Web3が本格的な商業利用へと拡大した後、これは非常に重要な基盤的な信頼および決済資産となる可能性があります。
しかし、これらの価値は、インフラストラクチャー価値、ネットワーク価値、エコシステム価値、および抵当価値に似ています。
それは一定の希少性プレミアム、規制の明確性プレミアム、ネットワーク効果プレミアムを享受できますが、BTCや金のような純粋な貨幣プレミアムを必ずしも享受できるわけではありません。
ETHの長期的な価値は高いが、評価フレームワークを混同してはいけない。
十、結論：ETHには材料利上げだが、ゴールドのようにETHを評価しないこと
この出来事の核心的な判断はシンプルです：
CLARITYはETHに利便性をもたらすが、ETHを金と同様に評価することはできない。
規制の明確化は良いことだが、規制の明確化が貨幣のプレミアムではない。
ETHは非常に重要なオンチェーン金融インフラ資産ですが、グローバルな財産保存の最終的な媒体になるとは限りません。
未来、真正で货币プレミアムを享受するのは、主にBTC、ゴールド、およびトークン化されたゴールドその他の高信用な価値保存資産である可能性が高い。ETHは、これらの資産のチェーン上への移転、流通、抵当、決済、および組み合わせのための中心的なインフラの一つとなるだろう。
この位置はすでに十分重要であり、ETHを「より良い金」と無理に説く必要はない。
ETHに対してより堅実な評価フレームワークは、次のようになるべきです：
規制の明確化によりディスカウントが修正される；
機関の参入により需要が向上します。
DeFi、RWA、安定通貨、およびL2エコシステムがネットワーク利用を決定する；
ネット収益、抵当要求、および価値の還流が長期的な評価中枢を決定する。
貨物プレミアムは上昇シナリオとして機能する可能性がありますが、基礎仮定としては不应です。
これが私がこのETH再評価ロジックに対して最も保留している点です。
Web3業界は、真の好材料を巨大な評価ストーリーに拡大解釈しがちです。この業界には想像力が必要ですが、より重要的是基本的な問題に戻ることです。
この資産は具体的にどのような問題を解決するのでしょうか？
誰がそれを長期保有するでしょうか？
それを保有する利点とリスクは何ですか？
その価値は本当にどこから来ているのか？
エコシステムが発展した場合、価値は本当にこのトークンに戻ってくるのでしょうか？
これらの質問に明確に答えず、監督分類に頼るだけでは、真の評価の飛躍を支えるのは難しいです。