世界の情勢が悪化する際に、逆に価値が上昇する企業があります。国防請負業者、石油組合、金鉱業者です。これらは一般的な典型例で、そのビジネスモデル自体が不安定性を前提としており、そのリスクを価格に転化しています。
Circleはこのカテゴリに属しません。そのトークンは、常に1ドルと等価であることを目的として設計されています。安定性が、その製品のすべての意味です。
しかし、Circleの株価は2月5日の49.90ドルから今日の約123ドルへと、わずか5週間で2倍以上に急騰しました。一方、より広範な暗号資産市場は、昨年10月のピーク水準よりまだ44%低い状況です。
価格の安定を目的とした製品を提供する企業が、世界がより不安定になる中で、市場で最も注目される取引対象となっている。
本文では、この現象の背後にある理由と、Circleの実際の姿と市場の現在の評価との差異を説明します。
Circleとは一体何なのか（本質に戻ろう）
ブランドのパッケージング、支払いの説明、インフラの参照辞典を取り除けば、残るのは：Circleが米国債を保有していることである。
流通している1ドルのUSDCは、短期国債に1ドルの準備金で裏付けられています。これらの債務から発生する利子はCircleの収益となります。これは同社の四半期収益の約90％を占めています。この点を理解すれば、そのビジネスモデルは単純です：Circleは安定通貨を発行するマネーマーケットファンドです。
これはCircleの収入の重要な指標である連邦基金金利を意味します。金利が高位にあるとき、国債の利回りも高くなり、Circleは流通する1枚のUSDCあたりの収入が増加します。金利が下がると、収入は縮小します。それ以外のすべては単なる拡大にすぎません。
以下は、2月の安値から150%の反発をもたらした連鎖反応です：
@finance.yahoo によると、イランの対立により、2月28日以来約35%上昇しました。100ドルを超えると過度なパニックを意味し、過度なパニックは、FRBが金利を引き下げた場合に無謀な行動を拡大することを意味します。3月18日の金利据え置きの決定は、これまで一度も疑問視されたことはありませんでした。戦争が勃発する前から、CME FedWatchは金利据え置きの確率が90%以上であることを示していました。
真正変わったのは、今年の予想戦である。衝突前、市場は2026年に25ベーシスポイントの利下げが2回行われると価格に反映していた。衝突後、その予想は1回に減り、優先的に9月以降に延期された。2026年に利下げが一切行われない確率はおよそ2倍に増加した。金利がより長期間にわたり高位で推移する中、循環する国債準備が継続的に収益を生み出している。より多くの収益はより多くの収入を意味し、より多くの収入はより高い株価を意味する。戦争が勃発し、あるステーブルコイン発行者が受益者となった。これは誰の予測モデルにも登場しなかったことである。
背景補足：2月にCircleの株価を49ドルに抑えた下落の論理は、本質的に金利引き下げへの賭けであった。
当時、市場は2026年に米連邦準備制度理事会（FRB）が複数回金利を引き下げる可能性があると予測しており、これはCircleの外貨収益を直接圧縮するものだった。大まかに言えば、現在の790億ドルのUSDC供給レベルにおいて、25ベーシスポイントの金利引き下げは、Circleの年間収益を約4,000万～6,000万ドル減少させる。金利が2回引き下げられれば、今年末までに約1億ドルの売上収益が消えることになる。しかし、戦争により、この計算は一夜にして無効となった。それはCircleの問題ではなく、その論点が置かれていたマクロ経済的背景がもはや再現不可能になったからである。
ショートカバーはどのように始まるのですか
利子率の物語が株価を支える一方で、当初の急騰はポジション構築に起因しました。
2月25日に第4四半期決算を発表する前に、Circleの流通株式の約17.8%がショートされていた。ヘッジファンドは大幅なプットポジションを構築した。その主張は、金利が最終的に低下し、国内収益が圧縮されるという点であり、同社の収益は金利の下限に依存していないというものである。ファンダメンタルズの観点から見ると、これは反論が難しい。
また、Circが発表した年初の収益は0.43ドルで、市場予想の0.16ドルを上回った。収益は77億ドルとなり、予想の74.9億ドルを上回った。チェーン上のUSDC取引量は前四半期比で約12兆ドルに達し、前年同期比で247％増加した。ショートカバーが発生。株価は1日で35％急騰した。10倍リサーチのデータによると、ヘッジファンドはその日、ショートポジションで約5億ドルの損失を出した。その後、決算発表に続く市場の反応が引き継がれた。
Coinbaseの問題
ここには、更新の説明で言及された部分があります。
Circleの2025年の損失は7000万ドルの損失であり、利益ではない。第4四半期は優れた業績を示したが、今年はそうではなかった。その理由を理解するには、Circleの事業において最も重要かつ最も過小評価されている事実であるCoinbaseとの関係を理解する必要がある。
USDCが2018年に最初に導入されたとき、CircleとCoinbaseはそれを管理するために共同コンソーシアムを設立しました。このコンソーシアムは2023年に解散し、CircleはUSDCの発行について完全な制御権を取得しました。ただし、Coinbaseは収益源を維持しました。
Coinbaseは、自社プラットフォーム上で保有するUSDCの準備金収益の100％を取得し、その他のすべての収益はCircleと50対50で分配した。2024年、この契約により、Circleの総分配コスト101億ドルのうち90.8億ドルが直接Coinbaseに寄付された。
概算すると、Circle資金の1ドルあたり54セントが、トークンを発行せず準備金を処理しない企業に流れている。2025年初頭時点で、Coinbaseが保有するUSDCは総供給量の22％を占め、2022年の5％から増加した。CoinbaseプラットフォームでのUSDCの成長が大きくなるほど、サークル内での支払いの割合も増える。
@q4cdn.com の報道によると、この協力契約は3年ごとに自動更新され、Circleは一方的に解約できません。次回の再交渉の結果は、Circleの利益率に直接影響します。2025年第4四半期には、割当コストのみで4億6100万ドルに達し、前同期比52%増加しました。
現在の7,000万ドルの純損失の一部は、IPOに伴う4億2,400万ドルの株式報酬により発生しており、これにより全体の数値が実際の事業状況よりも悪く見えている。しかし、実際の事業は、どの金利環境でも完全に解決できない構造的なコスト問題に直面している。
市場は、サイクルをインフラとして価格付けている。一方、損益計算書は、高額な分配コストを負う金利取引ツールであることを示している。この両方の見方は同時に成り立つ。単に価格付けのロジックが異なるだけで、現在市場は両方の「最良のバージョン」に同時に支払いをしている。
なぜこれは単なるマクロトレードではないのですか
USDCの供給量は最近、790億ドルという過去最高レベルに達した一方、より広範な暗号資産市場は10月に比べて44%急落しました。この対照的な動きは注目に値します。市場が下落する際、投機的資産は通常、価値を下げますが、USDCの増加は、人々がそれを投機的な賭けとしてではなく、資金移転に利用していることを示しています。
イランの対立期間中、伝統的な銀行システムが信頼できなくなったため、中東地域でのUSDCへの需要が急増しました。通常のチャネルが遮断された際、人々は它を使用して国境を越えた送金を行っています。これが、圧力下での支払いインフラの姿です：使用頻度は低下するのではなく、逆に上昇します。
取引データはこの点を裏付けています。2月だけで、調整済み取引高はUSDCが約1.26兆ドル、対するUSDTは5,140億ドルでした。Tether（USDT）の時価総額は引き続き1,840億ドルですが、USDCは790億ドルです。総供給量では両者は比較になりませんが、現在のUSDCの資金量はUSDTを上回っています。
@visaonchainanalytics によると、「眠っている供給」と「アクティブな決済」は異なる概念です。以前はドルがどこに保管されているかを示していましたが、今回は価値を移転する際にどのドルが使用されるかを示しています。
ドゥルケンミラーは今週、関連する見解を述べました。1月30日に録画され、木曜日に公開されたモルガン・スタンレーのインタビューで、彼は世界の決済システムが10日から15日間、年間を通じてステーブルコイン上で動作すると予測し、暗号資産を「問題を探している解決策」と呼びました。
世界で最も信頼されるマクロ投資家たちは、この分野を二つに分けている：ステーブルコインが基本的な基盤であり、それ以外のすべては存在理由を模索している。このフレームワークは、バイショーンの主張を裏付けている。
インフラストラクチャーのデポジット
トークン化資産は2023年初頭の約15億ドルから、現在では約265億ドルに成長しました。これらの製品の多く（例：ベライゾンが20億ドル以上の資産を保有するトークン化国債ファンドBUIDL）は、購入、償還、決済処理にUSDCを活用しています。
予測市場は2025年に220億ドル以上の取引高を処理し、その大部分はUSDCで決済されました（Polymarketのみ）。Visaは現在、世界50か国で130種類以上のステーブルコイン連動カードをサポートしており、年間決済額は約46億ドルです。
Circleは、このすべての基盤となるインフラを構築しています。Circle支払いネットワークは55の金融機関を接続し、年間57億ドルの取引処理量を実現し、銀行および支払いサービスプロバイダーがUSDCを国境を越えて変換し、直接地場通貨に換えることを可能にしています。
ArcはCircleが独自に開発したLayer-1ブロックチェーンで、機関システムを完全にサポートすることを目的としています。このインフラはイーサリアムやSolanaに依存しない決済基盤です。現在、イーサリアムとSolanaは収益への影響が小さいですが、金利が低下した場合、両者は将来への戦略的配置となります。
AIエージェントの取引規模は小さいが、構造的に興味深い。Circleのグローバル支出責任者が3月に発表したデータによると、過去9か月でAIエージェントは1億4千万件の支払いを完了し、合計4300万ドルに達した。そのうち98.6％がUSDCで決済され、平均取引額は0.31ドルだった。現在、購買力を持つAIエージェントは40万個以上を突破している。ドル額は依然として小さいが、このトレンドは無視できない。
AIエージェントが計算リソース、データアクセス、API呼び出しのために高頻度でサブセント単位の支払いを必要とする場合、即時決済かつほぼ無料で送金できるツールが必要です。Circleはこのニーズに特化して、Nano Payment（ナノペイメント）を発表しました。これは、ガス料金不要でUSDCを0.000001ドルまで送金でき、オフチェーンリソースをサポートし、バッチ決済を行うものです。テストネットではArbitrum、Base、イーサリアムを含む12のチェーンがサポートされています。
これが市場が123ドルの株価を支払う意欲を示す圈内企業です：トークン化金融、AIエージェントビジネス、クロスボーダーペイメント、予測市場の中心企業であり、GENIUS法案の規制強化を受けており、CLARITY法案は夏前にも可決される可能性が高いです。ベルンスタインは190ドルの目標株価を提示し、Clear Streetは136ドルを提示しています。ウォールストリートで最も注目されるハーバーグローバルの目標株価は280ドルに達しています。
消えない矛盾
ここで、バイヤーが見落としがちな点について、正直にお話ししたいと思います。
Circleの利益は高金利の維持に依存しています。これは恒久的な条件ではありません。連邦準備制度はいずれかの時点で金利を引き下げるでしょう。そのとき、USDCを裏付ける国債準備の収益は縮小し、Circleの利息収入も減少します。
Circleはこれを認識しています。同社は、金利環境に依存しない取引手数料、企業サービス、支払いネットワーク、およびArcの事業拡大を続けてきました。しかし、現在これらの収益規模はまだ小さいです。資金引き出し収益が依然として全体を占めています。
したがって、あなたはこの二つのロジックが同じ株価に共存していることに気づくでしょうが、それらは同じ賭けではありません。
基礎論は、USDCが真の決済手段として台頭していると主張する。このパイプラインは規制され、透明性が高く、金利に左右されず、従来の金融システムに深く組み込まれることを強く望んでいる。この主張は、取引量のデジタル化、統合、ドゥルケンミラーのフレームワーク、そしてマッコーリー（マッコーリー）がステーブルコインをグローバル金融インフラの基盤層と呼ぶというデータによって裏付けられている。
この主張が正しい場合、その潜在市場が全世界の決済システムであるため、どのような金利環境下でもサークルは安価に見える。
利子率取引理論によれば、Circleは「より高く、より長期の」利子率へのレバレッジ賭けと見なされており、株価はフリーマンが今後一切の利子率引き下げを実施しないという状況をすでに織り込んでいる。これが価格を駆動する主な要因であるならば、今後のFRBによる利子率引き下げはすべて抵抗要因となり、株価は通常の利子率下でのファンダメンタルズをすでに織り込んでいる。
両方の見解が価格に反映されています。戦争により、市場が実際に何を買っているのかを判断するのが難しくなっています。
これは、CRCL（Circleの株式コード）を理解する上で、現在最も役立つポイントかもしれません。重要なのは、それが190ドルまで上昇するかどうかではなく、あなたが購入しているのは「インフラ」、つまり「良い物語を学んだ国債が販売業者に変わったもの」であるということです。初期段階は長期ポジションですが、その後、パウエルの考えが変わる瞬間に一気に崩壊します。
現在、両者に生命を保たせる価値がある。ドルは最も困難で不可欠な任務を完了しようとしている。そして、この二つの状況の間のギャップに、この企業の真の隠された本質が存在する——それはドル建てのインターネット通貨の製造方法を理解したが、今や、ドルが5％の収益を生まない瞬間に、それがどのように生き残るかを理解した。