作者：Leo Z
一、Circleとは何か
CircleはUSDCの発行元です。USDCは世界で2番目に大きなステーブルコインで、流通量は約770億ドルであり、各USDCは等価の米ドル資産（主に短期米国債）を裏付けとしています。
Circleの収益源は単純です：この会社はこれらの準備金を米国債に投資し、スプレッド収益を獲得しています。FY2025の総収益は27.5億ドルで、その95％が準備金の利子から生じています。2025年6月に上場し、現在の時価総額は約150～200億ドルです。
Circleの評価は、基本的に「USDCの流通量 × 利率 × 保守的な倍数」で決まります。これは、Circleを単に利子収入を上げる企業と見なす場合、現在の価格はおおむね適正であることを意味します。一方、Circleが有料のデジタルドルインフラネットワークへと変貌しつつあると見なす場合、現在の価格はその価値をはるかに下回っています。
この記事は以下の問いに答えます：転換は起きているのか？どの程度の証拠があるのか？その価値はいくらか？
二、核心問題：USDCは「保有」されているのか、それとも「使用」されているのか？
評価を議論する前に、あらゆる財務モデルよりも重要な質問に答えましょう。
同じ770億ドルのUSDCでも、それが機関によって利ざやを稼ぐために保管されているだけであれば、Circleは金利に敏感な金融企業であり、評価は10〜15倍です。一方、それが頻繁に支払い、決済、国境を越えた送金、開発者による呼び出しに使用されているのであれば、Circleは手数料収入型のインフラネットワークへと成長しており、評価は25〜30倍です。
判断するための2つの重要なデータポイントがあります：
まず、USDCのオンチェーントランザクション量の成長率は、流通量の成長率をはるかに上回っています。FY2025において、USDCの流通量は72%増加しましたが、オンチェーントランザクション量は247%増加しました。これは、1ドルのUSDCがより頻繁に使用されていることを意味します。これは「在庫が大きくなった」のではなく、「流れが速くなった」ことです。
第二に、USDCはUSDTを上回り、最大の決済資産となりました。Visa Onchain Analyticsは、約85％のチェーン上のノイズ（ボット、取引所内送金、高頻度アービトラージ）を除外します。調整後、USDCは真の経済決済量の64％を占めています（Mizuho、2026年2月）、一方、USDTは約28％にとどまります——USDTの流通量はUSDCの2.4倍にもかかわらず。
この差異そのものが最も強いシグナルだ：USDCは「人々が保有する資産」から「人々が使用するネットワーク」へと変化している。しかし、この変化はまだ完了していない——その確認に必要な条件については後で説明する。
三、三層の収益構造
Circleの収益は3層に分かれています。現在の市場はほぼ第1層のみに価格を付けている状況です。
第一層：USDC 利息収入——Circle は今日、何で収益を上げているのか
USDCはCircleの出発点であり、現在の収益の95％を生み出している。2025年末時点でのUSDCの流通量は753億ドルで、前年同期比72％増となり、Circle自身の年間成長目標である40％を大きく上回った。
収益の仕組みはシンプルです：USDCの準備金の約80％を、BlackRockが運用するUSDXXファンドを通じて短期米国債に投資し、スプレッドを収益化します。
利息収入 ≈ 平均USDC流通量 × 備蓄収益率
2025年第四季度の準備利回りは3.81％で、前四半期より68ベーシスポイント低下しました。これは核心的な矛盾を露呈しています：流通量は急速に増加している一方で、金利は低下しており、両者はヘッジされています。FRBの目標金利が3％に下がった場合、Circleは現在の収益水準を維持するためにUSDCを1,500億ドル以上に拡大する必要があります。
構造的問題：Coinbaseが大部分の収益を獲得しています。2023年に締結された収益配分契約によると、Coinbaseプラットフォーム内のUSDCの利子は100%がCoinbaseに帰属し、プラットフォーム外の利子についてはCoinbaseが50%を取得します。FY2025において、Circleが1ドルの利子を稼ぐごとに、約60セントがディストリビューターパートナーに分配されます。
利益率が改善しているという好ましいニュースです。RLDC（収益から分配コストを差し引いた額）利益率は、2024年第四四半期の30.0%から2025年第四四半期の40.1%へ拡大しました。Coinbaseのシェアと運営コストを差し引いた後の純利益率は1.2〜1.8%です。
第二層：支払いと取引収入——成長中の新事業
これはCircleが「金利企業」というラベルから脱却できるかどうかを左右する鍵である。
CPN（Circle Payments Network）は2025年5月にリリースされ、銀行、支払い企業、企業向けにUSDCに基づく7×24時間の国境を越えた決済を提供しています。2026年2月現在、年間TPVは57億ドルに達し、リリース以来約100倍の成長を遂げました。55社の機関が既に接続されており、74社が審査中、500社以上がパイプラインにあります。ブラジル、カナダ、香港、インド、メキシコ、ナイジェリア、米国など14の市場をカバーしています。
しかし、57億ドルは世界のクロスボーダー決済市場の16兆ドルに対して0.04％にも満たない。CPNの価値は現在の規模ではなく、成長が持続できるかどうかにある。もしクロスボーダー市場の1％を獲得できれば、年間取引高は1600億ドルとなり、手数料収入は利子収入に匹敵甚至上回る可能性があり、金利の影響を受けない。
CCTP（クロスチェーン転送プロトコル）は「焼却-発行」方式によりUSDCのネイティブなクロスチェーン転送を実現します。2025年第4四半期には413億ドルを処理し、前年同期比3.7倍の成長を記録しました。USDCのクロスチェーン市場シェアは2024年末の25%から2026年1月には62%へ上昇し、30のチェーンをカバーしています。CCTP V2はFast Transfer手数料を導入し、新たな収益源を創出しました。
その他の収益（利子以外の収益）は、最も直接的な「転換の証拠」である。FY2025では、1四半期あたり300万ドルから3700万ドルへ急増し、サブスクリプションサービスが2470万ドル、取引収益が1220万ドル、Canton Networkのバリデーターノード収益が700万ドルを含む。経営陣は2026年に1億5千万～1億7千万ドルを示唆している。
この収益は金利の影響を受けず、Coinbaseと収益を分け合う必要もありません。これが総収益の10％を超えると、市場はCircleを異なる評価方法で見始める可能性があります。現在は約4％です。
第3層：決済プラットフォーム——長期的な可能性
Arcは、Circleが2026年にメインネットでリリース予定の機関向け決済チェーンであり、USDCがネイティブなガストークンです。現在のテストネットでは1億6600万筆以上のトランザクションが処理され、確認時間は0.5秒で、ゴールドマン・サックスやマスターカードを含む100以上の機関が参加しています。
Arcのロードマップは4つの段階に分かれています：
M1 公開テストネット（完了）→ M2 実資金のチェーン上（2026年）→ M3 マージン/抵当物/決済シナリオの実装（2027-28年）→ M4 機関標準操作手順への記載（2029-30年）
M2以前、Arcの価値はゼロだった。しかし、それが最終的に機関レベルの決済基準となった場合、Circleは「料金収益企業」ではなく「プラットフォーム企業」になる。これは10倍以上のリターンを実現するための必要条件である。
四、転換が進行しているかの判断：7つの観点
単一の指標だけを見ると誤判断しやすいです。重要なのは、規模、アクティブ度、利益率、新規収益、ユーザー成長がすべて同じ方向を向いているかどうかを確認することです。そのような場合、変革が進行しています。
五、最も重要な3つの追跡指標
① USDCの流通量（毎日確認）
Circleの収益の基数。流通量 × 予備収益率 = 利息収入。期末のスナップショットではなく、「四半期平均流通量」を追跡すべきです。現在は約770億ドルです。
データソース：defillama.com/stablecoin/usd-coin（每日更新）、circle.com/transparency（週次準備証明）
② 調整後のVisa取引量におけるUSDCの割合（週次）
核心問題に答える：USDCは使用されているか、保有されているか。供給量は25％に過ぎないが、調整済み取引量は64％を占める——1ドルのUSDCが行う仕事はUSDTの2〜3倍である。
データソース：visaonchainanalytics.com → ステーブルコインでフィルター → 「Show % of Total」をクリック → USDCのラインを確認
③ その他の収益（非利息収入）（四半期ごと）
サークルが利子以外で利益を上げていることを直接示す唯一の指標。金利の影響を受けず、Coinbaseと収益を分け合う必要がない。現在は四半期で3700万ドル、2026年には1.5〜1.7億ドルを目標としている。総収益の10％を超えると、評価方法が変わる。
データソース：circle.com/pressroom（四半期決算）、SEC EDGAR 検索 Circle Internet Group
六、最近のカタリスト
Coinbaseの分割プロトコルの有効期限（2026年8月）
これは24ヶ月以内で最大の単一の触媒である。現在、Circleは収益の約60%をパートナーに分配している。再交渉によりRLDCの利益率が40%から50〜55%に上昇すれば、利益が一気に25〜35%増加する効果がある。しかしCoinbaseには大幅に譲歩する動機がない——USDCはCoinbaseプラットフォーム上でCircleにとって最大の成長エンジンであり続けている。結果は不確実だが、現状より良い方向に進む可能性が高い。
OCC国家信託銀行ライセンス
2025年12月に条件付き承認を取得。完全承認とは：連邦準備制度理事会に直接メインアカウントを開設し（IORB金利を獲得し、取引相手リスクを排除）、年間4,830億ドルの鋳造・償還フローを商業銀行を経由せずに処理できることを意味し、企業および政府がUSDCを採用するための不可侵の信頼の壁を築くことができる。他のステーブルコイン発行者はこれを持っていない。
x402財団（2026年4月設立）
Coinbaseは、x402支払いプロトコルをLinux Foundationに寄付しました。x402は、HTTP 402ステータスコードをインターネットネイティブな支払い層として活性化し、AIエージェント、API、アプリがHTTPインタラクション内でUSDCをデフォルトとして直接決済できるようにします。
参加者：Google、AWS、Stripe、Visa、Mastercard、Amex、Shopify、Microsoft、Cloudflare、Circle。x402がAIエージェントの支払い標準となった場合、機械間のマイクロトランザクション1件ごとにUSDCの利用速度（velocity）が上昇し、保有量（supply）を増やさずに済む。
注意：x402はCoinbaseが主導しており、Circleが主導しているわけではありません。CRCLへの影響：控えめに見ればポジティブで、USDCの利用シーンを拡大しますが、基本的な規模には影響を与えません。
7. 5〜10倍のリターンを達成する条件
3-5倍（高信頼）——USDCの成長のみに依存
USDCは、2028年までにCAGR 40%で約$200-300Bに達する。金利が3%に下がったとしても、$250B × 1.5%のネットスプレッド = $37.5億の純利益。20倍の倍率を適用すると、時価総額は$750億になる。現在の$150-200億から$750億へと約4倍の成長であり、CPNやArcの任何の貢献も必要ない。
10x（複数の条件が同時に満たされる必要があります）
$15-20B から $150-200B へと、同時に発生しなければならない：
CPN TPVは2〜3年以内に1000億ドルを突破し、少なくとも1つの主要な走廊が本格的な稼働に至る
2.Coinbaseの分割プロトコル改善により、RLDCの利益率が50%以上に
3. その他の収入が総収入の10％を超えていることから、規模化された非金利収入が存在することが示されている
4. Arcは少なくともM2段階（実際の資金がチェーン上に移動）に達し、市場で評価され始める
この4つの条件のうち、現在明確に改善しているのは2番目（利益率）のみです。10xは「賭ける」ポジションではなく、「得る」ポジションです。
八、主要なリスク
金利の低下速度がUSDCの成長速度を上回る
2025年第四四半期には、金利が68bps低下するというシグナルが現れ、流通量の100%増加を一部相殺した。Fedが2026-2027年に2.5-3%まで引き下げる場合、1〜2四半期にわたり利益が予想を下回る可能性がある。
Tetherのコンプライアンス強化
USDC の最大の差別化優位性はコンプライアンスである。しかし、Tetherは2025年前半期に100億ドルを利益を上げており、四大監査法人と包括的な監査について協議中である。Tetherが2〜3年以内にコンプライアンス資格を獲得すれば、USDCの差別化優位性は大幅に弱体化する。USDTは現在、市場シェア60％以上、時価総額1,830億ドルを有しており、十分なリソースを備えている。
収益型新安定通貨の競争とStripeなどの決済大手
Ethena（USDe）やSkyなどの新興ステーブルコインは、保有者に直接収益を支払うことで市場シェアを奪っています。Circleは規制上の制約により、現在USDC保有者に直接利子を支払うことができません。
Stripeはx402 Foundationの創設メンバーであり、自らの安定通貨支払いシステムを構築しています。Stripeの戦略は、あらゆる可能性のある標準に接続することです。その参加はUSDCへの独占的支援を意味するものではなく、Stripeが今後自社の安定通貨を導入したり、USDTを深く統合したりすることを排除するものではありません。
九、結論
Circleは「必ず兆ドル級になる」会社ではありません。しかし、この天井に到達するための構造的条件を備えた、現在では数少ないフィンテック企業の一つである可能性があります。
現在の価格はほぼUSDCの利息収入のみを反映しています。市場は、Circleが利子収入型の金融企業なのか、それとも手数料型のデジタルドルインフラなのかを問いかけています。答えはまだ確定していませんが、データは後者に傾きつつあります。
追跡の核心は三つの要素です：USDCの流通量が増加しているか、1ドルのUSDCがより頻繁に使用されているか、利子以外の収入が拡大しているか。この三つが同時に改善すれば、転換が進行しているということです。
データソース：Circle IR、SEC EDGAR、DefiLlama、Visa Onchain Analytics、Artemis Terminal、CoinDesk、みずほリサーチ
免責事項：本記事は投資アドバイスではありません。すべてのデータは2026年4月時点のものです。