一、Circleとは何か
CircleはUSDCの発行元です。USDCは世界で2番目に大きなステーブルコインで、約770億ドルの流通量があり、各USDCは裏付けとして等価の米ドル資産（主に短期米国債）を保有しています。
Circleの収益源は単純である：この会社はこれらの準備金を米国債に投資し、スプレッド収益を獲得している。FY2025の総収益は27.5億ドルで、その95％が準備金の利子から生じている。2025年6月に上場し、現在の時価総額は約150～200億ドルである。
Circleの評価は、基本的に「USDCの流通量 × 利率 × 保守的な倍数」で決まる。つまり、Circleを単に利子収入を上げる企業と見なすなら、現在の価格はおおむね適正だ。しかし、Circleが料金徴収型のデジタルドルインフラネットワークへと変貌しつつあると見なすなら、現在の価格はその価値をはるかに下回っている。
この記事は以下の問いに答えます：転換は起きているのか？どれほどの証拠があるのか？その価値はいくらか？
二、核心問題：USDCは「保有」されているのか、それとも「使用」されているのか？
評価を議論する前に、あらゆる財務モデルよりも重要な問いに答えましょう。
同じ770億ドルのUSDCでも、それが機関によって利ざやを稼ぐために預けられているだけであれば、Circleは金利に敏感な金融企業であり、評価は10〜15倍です。一方、それが頻繁に支払い、決済、国際送金、開発者による呼び出しに使用されているのであれば、Circleは手数料収入型のインフラネットワークへと成長しており、評価は25〜30倍です。
判断するための2つの重要なデータポイントがあります：
まず、USDCのオンチェーントランザクション量の成長率は、循環供給量の成長率をはるかに上回っています。FY2025において、USDCの循環供給量は72%増加しましたが、オンチェーントランザクション量は247%増加しました。これは、1ドルのUSDCがより頻繁に使用されていることを意味します。これは「在庫が大きくなった」のではなく、「流れが速くなった」ことです。
第二に、USDCはUSDTを上回り、最大の決済資産となりました。Visa Onchain Analyticsは、約85％のチェーン上のノイズ（ボット、取引所内送金、高頻度アービトラージ）を除去します。調整後、USDCは実質的な経済決済量の64％を占めています（Mizuho、2026年2月）、一方でUSDTは約28％にとどまります——USDTの流通量はUSDCの2.4倍にもかかわらず。
この差自体が最も強いシグナルだ：USDCは「人々が保有する資産」から「人々が利用するネットワーク」へと変化している。しかし、この変化はまだ完了していない——その確認に必要な条件については後で説明する。
三段階の収益構造
Circleの収益は三層に分かれています。現在の市場はほぼ第一層のみに価格を付けている状況です。
第1層：USDC 利息収入——Circleは今日、何で収益を上げているのか
USDCはCircleの出発点であり、現在の収益の95％を生み出している。2025年末時点でのUSDCの流通量は753億ドルで、前年同期比72％増となり、Circle自身の年間成長目標である40％を大幅に上回った。
収益の仕組みはシンプルです：USDCの準備金の約80％を、BlackRockが運営するUSDXXファンドを通じて短期米国債に投資し、スプレッドを収益化します。
利息収入 ≈ 平均USDC流通量 × 予備金収益率
2025年第四季度の準備金収益率は3.81％で、前四半期より68ベーシスポイント低下しました。これは核心的な矛盾を露呈しています：流通量は急速に増加している一方で、金利は低下しており、両者はヘッジされています。FRBの目標金利が3％に下がった場合、Circleは現在の収益水準を維持するためにUSDCを1,500億ドル以上に拡大する必要があります。
構造的問題：Coinbase が大部分の収益を獲得している。2023年に締結された収益配分契約によると、Coinbaseプラットフォーム内のUSDCの利子は100%がCoinbaseに帰属し、プラットフォーム外の利子についてはCoinbaseが50%を取得する。FY2025において、Circleが1ドルの利子を稼ぐごとに、約60セントがディストリビューター伙伴に分配される。
良いニュースは、利益率が改善していることです。RLDC（収益から分配コストを差し引いた額）利益率は、2024年第四四半期の30.0%から2025年第四四半期の40.1%へ拡大しました。ネット収益率は1.2〜1.8%で、Coinbaseのシェアと運営コストを差し引いた後です。
第二層：支払いと取引収入——成長中の新事業
これはCircleが「金利企業」というラベルから脱却できるかどうかを左右する鍵である。
CPN（Circle Payments Network）は2025年5月にリリースされ、銀行、決済企業、企業向けにUSDCを基盤とする7×24時間の国境を越えた決済サービスを提供しています。2026年2月現在、年間TPVは57億ドルに達し、リリース以来約100倍の成長を遂げました。55社の機関が既に接続されており、74社が審査中、500社以上がパイプラインにあります。ブラジル、カナダ、香港、インド、メキシコ、ナイジェリア、米国など14の市場をカバーしています。
しかし、57億ドルは世界のクロスボーダー決済市場の16兆ドルに比べ、0.04％にも満たない。CPNの価値は現在の規模ではなく、成長が持続できるかどうかにある。もしクロスボーダー市場の1％を獲得できれば、年間取引高は1600億ドルとなり、手数料収入は利子収入と同等、あるいはそれを上回る可能性があり、金利の影響を受けない。
CCTP（クロスチェーン転送プロトコル）は「焼却-発行」方式によりUSDCのネイティブなクロスチェーン転送を実現します。2025年第4四半期には413億ドルを処理し、前年同期比3.7倍の成長を記録しました。USDCのクロスチェーン市場シェアは2024年末の25%から2026年1月には62%へ上昇し、30のチェーンをカバーしています。CCTP V2では、Fast Transfer手数料が導入され、新たな収益源となりました。
その他の収益（利子以外の収益）は、最も直接的な「転換の証拠」である。FY2025では、1四半期あたり300万ドルから3700万ドルへ急増し、サブスクリプションサービスが2470万ドル、取引収益が1220万ドル、Canton Networkのバリデーターノード収益が700万ドルを含む。経営陣は2026年に1億5千万～1億7千万ドルを予測している。
この収益は金利の影響を受けず、Coinbaseと収益を分割する必要もありません。これが総収益の10％を超えると、市場はCircleを異なる評価方法で見始める可能性があります。現在は約4％です。
第3層：決済プラットフォーム——長期的な可能性
Arcは、Circleが2026年にメインネットでリリースを予定している機関向け決済チェーンで、USDCがネイティブなガストークンです。現在、テストネットでは1億6600万筆以上のトランザクションが処理され、確認時間は0.5秒、100以上の機関（ゴールドマン・サックスやマスターカードを含む）が参加しています。
Arcのロードマップは4つの段階に分かれています：
M1 公開テストネット（完了）→ M2 実資金のチェーン上への移行（2026年）→ M3 保証金・抵当物・決済シナリオの実装（2027-28年）→ M4 機関向け標準操作手順への記載（2029-30年）
M2以前、Arcの価値はゼロだった。しかし、もし最終的に機構レベルの決済基準となるなら、Circleは「料金収益企業」ではなく「プラットフォーム企業」になる。これは10倍以上のリターンを実現するための必要条件である。
四、転換が進行しているかを判断する：7つの観点
単一の指標だけを見ると誤った判断をしやすいです。重要なのは、規模、活性度、利益率、新規収益、ユーザー成長がすべて同じ方向を向いているかどうかを確認することです。そのようなとき、転換が進行しているのです。
五、最も重要な3つの追跡指標
① USDCの流通量（毎日確認）
Circleの収益の基礎。流通量 × 予備利回り = 利息収入。期末のスナップショットではなく、「四半期平均流通量」を追跡すべきです。現在は約770億ドルです。
データソース：defillama.com/stablecoin/usd-coin（每日更新）、circle.com/transparency（週次準備証明）
② 調整後のVisa取引量におけるUSDCの割合（週次）
核心問題：USDCは使用されているのか、それとも保有されているのか。供給量は25％だが、調整済み取引量は64％を占めている——1ドルのUSDCが行う働きはUSDTの2〜3倍である。
データソース：visaonchainanalytics.com → Stablecoinでフィルター → 「Show % of Total」をクリック → USDCのラインを確認
③ その他の収益（非利息収入）（四半期ごと）
Circleが利子以外で収益を上げていることを直接示す唯一の指標。金利の影響を受けず、Coinbaseと収益を分け合う必要がない。現在は四半期で3700万ドル、2026年には1億5000万～1億7000万ドルを目標としている。総収益の10％を超えると、評価方法が変更される。
データソース：circle.com/pressroom（四半期決算）、SEC EDGAR 検索 Circle Internet Group
六、最近のカタリスト
Coinbaseの分割契約が満期（2026年8月）
これは24ヶ月以内で最大の単一の触媒である。現在、Circleは収益の約60%をパートナーに分配している。再交渉によりRLDCの利益率が40%から50～55%に上昇すれば、利益は瞬時に25～35%増加する効果がある。しかし、Coinbaseには大幅に譲歩する動機がない——USDCはCoinbaseプラットフォーム上でCircleにとって最大の成長エンジンであり続けている。結果は不確実だが、現状より良い方向に進む確率が高い。
OCC国家信託銀行ライセンス
2025年12月に条件付き承認を取得。完全承認とは、連邦準備制度（FRB）に直接メインアカウントを開設し（IORB金利を獲得し、取引相手リスクを排除）、年間4,830億ドルの発行・償還フローを商業銀行を経由せずに処理できることを意味する。これにより、企業や政府がUSDCを採用するための不可侵の信頼の壁が構築される。他のステーブルコイン発行者は、これを持っていない。
x402財団（2026年4月設立）
Coinbaseは、x402支払いプロトコルをLinux Foundationに寄付しました。x402は、HTTP 402ステータスコードをインターネットネイティブな支払い層として活性化し、AIエージェント、API、アプリがHTTPインタラクション内で直接決済できるようにします——デフォルトでUSDCを使用します。
参加企業：Google、AWS、Stripe、Visa、Mastercard、Amex、Shopify、Microsoft、Cloudflare、Circle。x402がAIエージェントの支払い標準となった場合、機械間のマイクロトランザクション1件ごとにUSDCの流通速度（velocity）が上昇し、保有量（supply）を増やさずに済む。
注意：x402はCoinbase主導であり、Circle主導ではありません。CRCLへの影響：控えめにポジティブ、USDCの利用シーンを拡大しますが、基本的な規模には影響しません。
7. 5〜10倍のリターンを達成する条件
3〜5倍（高信頼）——USDCの成長のみに依存
USDCは、2028年までにCAGR 40%で約2,000億～3,000億ドルに達する。金利が3%に下がったとしても、2,500億ドル×1.5%のネットスプレッド＝37.5億ドルの純利益。20倍の倍率を適用すると、時価総額は750億ドルになる。現在の150億～200億ドルから750億ドルへと約4倍の成長であり、CPNやArcの任何の貢献も必要ない。
10倍（複数の条件が同時に満たされる必要）
$15-20Bから$150-200Bへと拡大するには、同時に発生しなければなりません：
CPN TPVは2〜3年以内に1000億ドルを突破し、少なくとも1つの主要な走廊が本格稼働に至る
2. Coinbase 分配プロトコルの改善により、RLDC の利益率が 50% 以上に
3. その他の収益が総収益の10％を超えていることから、規模の大きい非金利収益が存在することが示されている。
4. Arc は少なくとも M2 段階（実際の資金がチェーン上に到着）に達し、市場で価格が付けられるようになります
現在、この4つの条件のうち、2番目（利益率）のみが明確に改善しています。10xは「賭ける」ポジションではなく、「得る」ポジションです。
八、主なリスク
金利の低下速度がUSDCの増加速度を上回る
2025年第四四半期には、金利が68bps低下するというシグナルが現れ、流通量の100%増加を一部相殺した。Fedが2026-2027年に2.5-3%まで引き下げる場合、1〜2四半期にわたり利益が予想を下回る可能性がある。
Tetherのコンプライアンス強化
USDC の最大の差別化優位性はコンプライアンスである。しかし、Tetherは2025年上半期に100億ドルを利益を上げており、四大監査法人と包括的な監査について協議中である。Tetherが2〜3年以内にコンプライアンス資格を獲得すれば、USDCの差別化優位性は大幅に弱体化する。現在、USDTの市場シェアは60％を超え、時価総額は1,830億ドルに達しており、十分なリソースを有している。
収益型新安定通貨の競争とStripeなどの決済大手
Ethena（USDe）やSkyなどの新興ステーブルコインは、保有者に直接リターンを支払うことで市場シェアを奪っています。Circleは規制上の制約により、現在USDC保有者に直接利子を支払うことができません。
Stripeはx402財団の創設メンバーであり、自らの安定通貨支払いシステムを構築しています。Stripeの戦略は、あらゆる可能性のある標準に対応することです。Stripeの参加はUSDCへの独占的サポートを意味するものではなく、今後Stripeが独自の安定通貨を導入したり、USDTを深く統合したりすることを排除するものではありません。
九、結論
Circleは「確実に兆ドル級になる」会社ではない。しかし、現在、この天井に到達するための構造的条件を備えた数少ないフィンテック企業の一つである可能性がある。現在の価格はほぼUSDCの利息収入のみを反映している。市場は疑問を呈している：Circleは金利駆動型の金融企業なのか、それとも手数料型のデジタルドルインフラなのか？答えはまだ確定していないが、データは後者に傾き始めている。
追跡の核心は三つの要素です：USDCの流通量が増加しているか、1ドルのUSDCがより頻繁に使用されているか、利子以外の収入が拡大しているか。この三つが同時に改善すれば、転換が進行していることになります。
データソース：Circle IR、SEC EDGAR、DefiLlama、Visa Onchain Analytics、Artemis Terminal、CoinDesk、みずほリサーチ
免責事項：本記事は投資アドバイスを構成するものではありません。すべてのデータは2026年4月時点のものです。