Circle、Arcブロックチェーンに2億2200万ドルを調達し、規制のギャップを浮き彫りに

執筆：Zennon Kapron

翻訳：AididiaoJP、Foresight News

Circleは、自社のLayer-1ブロックチェーンArcに対して2億2200万ドルを調達しました。安定通貨発行者が、自社のUSDC決済に依存するインフラを所有しているという点は、GENIUS法案が解決しなかった利益相反です。

過去2年間、Circleは責任感のあるステーブルコイン発行者としての姿勢を築いてきた——自ら規制を求めており、規則を歓迎し、暗号資産の投機プロジェクトではなく、退屈だが100%準備金を保有するドル発行者であることを選択してきた。このポジショニングは、Circleが単に発行者であるときには妥当だった。しかし現在、同社は新たな役割に移行しており、その役割は金融規制が通常极力して回避してきた利益相反を再活性化させている。

2026年5月11日、Circleは、自社のLayer-1ブロックチェーンArc向けのトークンプリセールを2億2200万ドルで完了し、ネットワークの完全希釈評価額は約30億ドルとなった。リードインベスターはAndreessen Horowitz（a16z）で、BlackRock、Apollo、ニューヨーク証券取引所の親会社であるIntercontinental Exchangeなども出資した。上場企業がトークンプリセールを実施するのは初めてであり、この調達規模はCircleがこのプロジェクトに注力していることを示している。

ArcはCircleの核心的な注力プロジェクトです。2025年にリリース予定で、ネイティブステーブルコインチェーンとして位置づけられ、USDCが取引手数料のネイティブ資産として使用されます。現在、パブリックテストネットが完了しています。CircleのCEOは、同社がネイティブArcトークンの発行を検討し、ステークプルーフ（PoS）検証メカニズムへの移行を進めていると述べています。

Circleはドルを発行することにとどまらず、自社のドルが他の企業が制御するインフラ上で流通するのではなく、ドルが動作するブロックチェーン自体を所有したいと考えている。

従来の金融では、金融商品の発行者と清算・決済インフラを厳密に分離しています。清算システムは、すべての参加者の取引に対して中立的かつ公平に順序付けを行い、発行者とその競合他社に対して完全に同じルールを適用しなければなりません。

発行元が決済層も所有する場合、この中立性は紙上の約束に過ぎず、構造的に強制する手段は一切存在しない。ArcはCircleに、その製品が競争するネットワークのトランザクション順序決定、検証、ルール策定の権限を委ねている。

競合のステーブルコインがArc上で決済を希望する場合、自らの直接的な競合が所有するインフラ上で動作しなければなりません。Circleは手数料を設定し、取引の優先順位を決定し、技術基準を定め、ネットワークルールを調整してUSDCに有利なように操作できます。また、チェーン自体を所有していることによって、自制を強いられることはありません。

問題はCircleが権力を濫用するかどうかを予測することではなく、その権力自体が安定通貨発行者に与えられるべきでないということであり、それは構造的かつ永続的な誘惑を生み出すからである。

これが法的空白である。2025年7月に署名されたGENIUS法案は、安定通貨を支払い手段として安全にすることを目的としている。この法案は、支払い用安定通貨が保有しなければならない準備金、開示要件、発行体の監督メカニズム、および保有者保護措置を詳細に定めている。発行体監督法案として、その枠組み内では細致かつ慎重である。

しかし、市場構造の観点からは、それはほぼ完全に沈黙している。草案作成者は「コイン」そのものに焦点を当てており、ドルトークンが本当に1ドルの価値があるのか、本当に償還可能なのかを検討している。2025年には主要な発行体がそのような下部構造の決済ネットワークを所有し運営している例が存在しないため、発行体がその下部構造の決済ネットワークを同時に所有・運営していることは考慮されていない。

Circleは、法律が残した空白地带に踏み込んだ。GENIUS法案はユーザーのウォレット内のドルを規制するが、ウォレット、鉄道、ドルを同時に所有する企業には一切言及していない。

Arcの資金調達における投資家リストを見てみましょう：BlackRockは世界最大の資産運用会社であり、USDCの準備金を管理しています。Apolloは大手プライベートクレジット企業です。Intercontinental Exchangeはニューヨーク証券取引所を所有しています。これらの機関自体が市場インフラの構築者および運営者であり、それらが資金を投入する目的は、トークン価格の投機ではありません。

彼らは、トークン化されたドルの決済ネットワーク、さらに将来的にはトークン化されたファンドや証券へと拡張される、未来の核心的金融インフラに投資しています。Arcはインフラとして構築され資本化されており、このプラットフォームを支配する企業こそ、そのステーブルコインが中立的な通貨として流れるべき企業です。

この戦略には明確な防御的なロジックがあります。USDCは、規模が2倍以上のTether USDTと競争しなければならず、さらに増加する銀行や決済企業が発行する安定通貨とも対峙しています。

単なる発行者として、在庫スプレッドに頼って生き残るしかなく、このスプレッドがすべてのビジネスであるため、立場は脆弱で攻撃されやすい。現在、あらゆる真剣な競合他社は、この困境を抜け出すために、サプライチェーンのより多くの工程を掌握しようとしている。

Stripeは自らのチェーンを構築中であり、Tetherもインフラと配布チャネルを拡大している。Circleが純粋な発行者にとどまり、競合がすべてプラットフォームへと変貌するなら、Circleは最も弱い座席に座ることになる。Arcは、Circleが「製品を販売する」から「プラットフォームを運営する」へと移行しようとする試みであり、後者はより広く、より持続可能な利益空間を提供する。

同じ論理が、規制当局が規則を策定する必要がある理由でもあります。他の主要な発行者も、Circleと同じ動機で自らの「レール」を構築しようとするでしょう。

構造的な対立には構造的な対応が必要であり、金融規制には既に成熟したモデルが存在する。取引所は公平なアクセスと差別禁止のルールに従い、清算所は、特定のメンバーを優遇しないことを保証するガバナンス要件を満たす。核心的な原則は、すべての者が利用するインフラストラクチャは、特定の利用者に有利な形で支配されてはならないということである。

Arcに適用されることにより、ネットワーク自体が義務を負うことになります。安定通貨に限定されません。

• 取引の並び順は、USDCと競合する安定通貨の間で証明可能な中立性を維持しなければならない；
• 手数料表は公開され、一貫している必要があります。
• チェーンのガバナンスは、USDCの市場シェアにおけるCircleの商業的利益と監査可能的方式で分離されなければならない。

これらは新しい要請ではなく、規制された市場インフラの標準的なツールキットです。唯一適用されていない理由は、法律が発行体がインフラとなる前に制定されたからです。

ヨーロッパのMiCA規制も比較対象として示されている。それはGENIUS法案と同様に、発行者と準備金に焦点を当てており、「発行者が決済ネットワークを同時に運営する」状況に対して市場構造の章を備えていない。現在、Arcはテストネットからメインネットへの移行直前の段階であり、この章を追加するコストは最も低い。一旦、Arcがトークン化されたドル経済の基幹パイプラインとなれば、変更するコストははるかに高くなる。

最初の対立の中に、さらに二番目の対立が含まれており、その投資家リストは直接それを示している：BlackRockはUSDCの裏付けとなる準備金を管理する一方で、Arcの投資家でもある。準備金管理者、発行体、決済チェーンが、重複する商業的利益によって結びつけられた。

個々の関係はそれぞれ成り立つかもしれないが、それらを合わせると、中立であるべきドルインフラの中心に座る、少数の相互投資企業からなる高度に集中したクラスターを描いている。

この集中度こそ、市場構造のルールを検討する必要がある点である。規制当局が問うべきは、これらの機関が信頼できるかどうか（明らかにそうである）ではなく、誰かが核心的な取引所の中立性義務を決定する前に、このような小さなグループを中心にトークン化されたドルシステムが形成されるべきかどうかである。

監督当局が注意すべきは、そのタイミングである。発表から公開テストネット、そして資金調達完了まで、Arcはわずか約1年で実現した。CircleはメインネットのリリースとPoS検証への移行を明確に示している。

この種のインフラストラクチャは、真の価値を担い始めると、再構築が非常に難しくなる——なぜなら、ルールを変更するコストは、その上に構築されたすべての機関に転嫁されるからである。決済ネットワークは、統合、流動性、依存アプリケーションを蓄積し、各層が追加されるたびに、その後の介入による切り替えコストが上昇する。

安定通貨発行者チェーンの中立性義務を実現するための最適なタイミングは、まさに今である——Arcはまだメインネット前段階であり、変更されるのは実行中のシステムではなく、設計文書だけである。Arcが機関レベルの取引量を処理し始めた後で、規制当局がCircleにチェーンガバナンスをUSDCのビジネス利益から分離するよう要求すれば、それはリアルタイムインフラを再構築するよう命じるようなものであり、その再構築は遅く、高額であり、強い抵抗に遭うだろう。

Circleの行動は非合理的ではない。Stripeなどの企業と同様のフルスタックのロジックを備えており、株主の立場から見れば、インフラを制御する側に利益が流れ、純粋な発行者は他人のレールの上に座る薄っぺらなビジネスであるため、これは正しい選択である。

サークル株主向けの戦略は、固定される前に、現在規制当局が検討すべきである。構造的対立の予防コストは低く、後からの解体コストは高い。

問題はそれほど複雑ではない：規制を受けたステーブルコイン発行者は、競合他社が使用しなければならない決済ネットワークを所有できるのか？もし許可されるなら、そのネットワークにはどのような中立性の義務が課されるべきか？

GENIUS法案は、2025年にはこれらの問題に答えが必要ないため、両方の問題に答えていない。しかし、2026年には必要となり、その原因はCircleである。