ブロックユニコーン
同社は、自社の安定通貨の担保として保有する国債準備金から数十億ドルの利息収入を得ており、USDCを決済システム全体に配布・決済するために他のプラットフォームに手数料を支払っている。Circleは1ドル稼ぐごとに、USDCのパートナーに約60セントを支払っている。利益マージンが十分に大きければ、この支出は負担できる。しかし、低金利環境の到来により、このUSDC発行者は多くの利益を失った。その発展の大部分において、CircleはUSDCという1つの製品しか持っていなかった。
最近の2026年第1四半期決算で、USDCの発行元は、その運用範囲内の価値を高めるための複数の取り組みを発表しました。これには、ネイティブLayer-1トークンARCに対する2億2200万ドルのプレセール、完全希釈後評価額30億ドルの実現、人工知能エージェントインフラの導入、およびCircle支払ネットワークの拡張により、銀行がデジタル資産の変動性を回避して安定通貨支払いを促進することが含まれます。そして、Circleが過去数四半期で達成した成果が、この状況を変えることになります。
総じて、これらの措置は、Circleが単一層の企業から、支払いスタックの複数の層で運用し価値を獲得できるフルスタック金融プラットフォームへと移行しようとしていることを示している。
本日、私はCircleが垂直統合を活用して、連邦準備制度が毎回の利下げとともに縮小し続ける収益事業の減少を相殺できるかどうかを評価する。
消えた浮標
2026年第1四半期に、Circleの総収益は69億4千万ドルとなり、前年同期比20%増加しました。この成長は、流通中のステーブルコイン規模の拡大によるものであり、USDC自体に任何の改善は見られませんでした。流通中のステーブルコイン規模は、2025年3月の2,350億ドルから2026年3月の3,150億ドルへと30%以上増加しました。この期間、USDCの市場シェアは62ベーシスポイント低下しました。
Circleはより大きな問題に直面している。低金利時代が到来し、FRBの金利は1年前の4.5%から現在の3.75%に低下した。
2026年第1四半期までにUSDCの平均流通量は前年同期比39%増加した一方で、Circleの準備金収益は前年同期比17%増の6億5300万ドルにとどまった。これは、平均準備金率が2025年第1四半期の4.16%から2026年第1四半期の3.50%へと66ベーシスポイント低下したためであり、これにより上記の増加が大幅に相殺された。
これは一過性の現象ではありません。過去四四半期にわたり、Circleの準備金収入成長率とUSDC供給量成長率の差は継続的に縮小しています。
Circleの主要な収益源は、流通中の安定通貨供給量に比例して増加していない。
同社は価値の損失の問題にも直面しています。
60セントのウェイクアップ
これは、プラットフォームがUSDCを保有し配布する際の1ドルあたりのコストが60セント以上であることを意味します。4億500万ドルのUSDCにおいて、Circleは2026年第1四半期にCoinbaseに対して配布コストとして3億3000万ドル（約80％）を支払いました。本四半期の6億5300万ドルの準備金収入の中で、Circleはパートナーに4億500万ドルを配布および取引コストとして支払いました。
このような業界では、新規参入者が技術スタックのあらゆるレベルに拡張・統合し続けているため、これは明らかに莫大な損失です。
この瞬間、さまざまな兆候がCircle社が現実を直視すべきであることを示している。金利の持続的な低下により、その準備金収入も減少している。流通コストは高止まりし、価値の損失を継続的に引き起こしている。また、Circleの核心事業は依然として収益率の代替指標であり、連邦準備制度理事会（FRB）の1回の利下げごとにその価値は縮小し続けている。アメリカ合衆国大統領ドナルド・トランプの下で、市場はFRBが鸽派的な立場を取るとの期待をますます強めている。
Circleはどのように対応するでしょうか？答えは：垂直統合を通じて、ビジネスチェーン全体でより多くの価値を獲得し、金利収入への依存を減らすことです。
Circleが何を構築しているかを理解するには、現在何を所有しているかを考えてみてください。
USDCの発行元は、安定通貨スタックの基盤である発行層から始め、数年にわたり、その上層で他の人々が価値を獲得する様子を見てきました。
発行層では、CircleはUSDCとEURCを発行し、ベライゾン傘下のCircl準備金ファンドが米国債準備金を保有し、1:1のペグレートを管理し、Circle Mintを通じて発行および償還を処理します。その総収益の94%は政府債準備金の収益から生じています。
その後、Circleは、ブロックチェーン間でUSDCを転送し、約60%のクロスチェーンブリッジ取引量を処理するクロスチェーン伝送プロトコル（CCTP）を通じて、相互運用層に事業を拡大しました。このメカニズムはUSDCをチェーン間でルーティングする役割を担っていますが、CCTP自体は他の者が所有するチェーン上で動作しています。したがって、Circleはこれから顕著な直接収益を得ることはできません。
スタック内の他のすべての層は他の人が所有しています。
決済システムはイーサリアム、Solana、Tron上で動作しています。毎回のUSDC取引には、他のトークン（ETH、SOL、TRX）でガス料金が支払われ、Circleはこれらのチェーン上の混雑、手数料、またはガバナンスに対して一切の制御権を持っていません。
配布チャネルは主にCoinbase、取引所、ウォレットに依存しています。CircleはUSDCをユーザーに届けるために、収益シェア、インセンティブプラン費用、および統合コストを支払う必要があります。
サードパーティの機関、例えばデセントラライズドファイナンス（DeFi）プロトコル、フィンテック企業、新興銀行、予測市場などが、USDCを使用したアプリケーションおよび製品を構築しています。これにより、最終顧客（小売顧客または機関顧客）は、Circleと直接取引する必要がありません。
この構造により、Circleは1ドル稼ぐごとに40セントしか収益を得られません。
技術スタックを制御する
5月11日、Circleは、これまで所有していなかった異なる業務レベルを垂直統合することを目的とした3つの投資計画を発表しました。
まず決済です。Circleは、USDCがそのチェーン上で転送されることによって発生する手数料を、イーサリアム、Solana、Tronなどのブロックチェーンから取得することを目的としたネイティブなLayer-1ブロックチェーンArcを保有しています。
EVMと互換性のあるArcは、亚秒単位の最終確定を提供し、ネイティブなガス料金通貨としてUSDCを使用しており、1回のトランザクションあたりの手数料は約0.001ドルです。機構ユーザー向けに魅力を高めるため、Circleは設定可能なプライバシー保護と量子攻撃耐性のあるアーキテクチャを提供しています。一方、イーサリアムやSolanaのような汎用パブリックチェーンは完全に透明であり、機構支払いなどの機密トランザクションに対してプライバシー保護を提供できません。
CircleはARCトークンのプレセールを通じて2億2200万ドルを調達し、評価額は30億ドルに達しました。このラウンドはa16zが主導する7500万ドルの資金調達ラウンドを主導し、その他の投資家にはブラックロック、アポロ・グローバル・マネジメント、インターコンチネンタル・エクスチェンジ（ニューヨーク証券取引所の親会社）、スタンダードチャータード銀行、ARK Invest、SBIグループ、IDG資本、Bullish、Haun Venturesが含まれます。
次に配布です。Circle Payments Network (CPN) は、USDC の発行者が Coinbase に依存する必要を減らすのを支援します。
CPNは、取引所を介さずに、金融機関をCircleのネットワークに直接接続し、USDCの鋳造、償還、ルーティングを可能にします。このネットワークには136社の登録機関が存在し（前月比36%増）、年間取引高は83億ドルに達しています（前月比17%増）。また、50カ国以上で法定通貨支払いサービスを提供しています。
したがって、Circleの自社インフラに基づくUSDCの比率は、1年前の約6％から17.2％へとほぼ3倍に増加しました。準備金収益率が低下したにもかかわらず、RLDCの利益率（収益から配布および取引コストを差し引いた割合）は、2025年第2四半期の38％から2026年第1四半期にかけて安定的に41％へ回復しました。
Circleは現在、CPNの商業化を実現しておらず、料金徴収よりもユーザー増加を優先しています。ただし、商業化が実現された場合、CPNの利用量が1ドル増えるごとに、Circleは金利に依存せずに使用量に基づく収入を得ることになります。
Circleは、Agent Wallets、Nanopayments（0.000001ドル[百万分之一ドル]以下のガス無料USDC送金をサポート）、Agent Marketplace（エージェントがサービスを発見し支払うことができる場所）、およびCircle CLI（エージェント登録とウォレット設定を高速化）といった製品を通じて、完全なエージェント経済を構築しています。
第三層はアプリケーション層です。Circleはこの第三層を通じて、AIエージェントが実行する大口取引に小さな手数料を課し、エージェント経済全体から持続的な価値を獲得します。
代理支払いの市場機会はどのくらいありますか？先月、Circleのマーケティング責任者であるピーター・シュローダーは、人工知能エージェントが9か月以内に処理した1億4千万件の取引のうち、USDCが98.6%を占めたと発表しました。
スタックコンペティション
Circleが支払いインフラへの拡張を進めることは容易ではない。支払い大手のStripeはトップからスタートし、複数の取引と製品発表を通じて段階的に深掘りしてきた。Bridgeの買収により、Stripeは認可、預託、為替、カード発行レイヤーを掌握した。Tempoの提供により、Stripeは決済レイヤーに進出した。現在、Stripeはすべての7つの支払いレイヤーを制御し、500万のmerchantをサービスしている。
Tetherは、USDT発行元が育成したPlasmaを決済チェーンとして使用しています。ただし、Tetherの規制強度はUSDCほどではありません。
Stripeはペアツーペア取引分野で主導的地位を占めている一方、Tetherは新興市場における米ドル取引および暗号資産取引でリーディングです。そのため、Circleは、規制上の信頼性とプログラマブルなインフラがStripeが主導する決済統合よりも重要となる機関決済およびマシン取引分野に自社を位置づけています。
CRCLの反撃
Circleは、機関投資家向けにARCトークンをプレセールすることで2億2200万ドルを調達したが、ARCの初期開発資金は実際にはCRCLの株主から提供された。皮肉なことに、Circleが直面する最大の抵抗は、内部の抵抗に対処することかもしれない。
上場企業にとって、Arcトークンの価値上昇はどのような意味を持ちますか？私は昨年11月にこの問題を指摘しました。
ネイティブトークンの性質は、公開市場でいくつかの議論を引き起こすだろう。なぜ市場は、ArcとCPNが生み出す価値を捉えるネイティブトークンを評価または重視するのか？それとも、その価値をCircleの損益計算書に戻すべきではないのか？なぜCircleの利益を、利益を株主に還元しないと予想されるコストセンターの資金調達に充てるのか？既存の株主はこのような状況を決して容認しないだろう。公開市場の投資家はCRCLをその準備金収益のために購入している。彼らは、新しい資産が自らの投資インフラの価値上昇を吸収するのを、ただ見過ごすことはないだろう。
Circleはこの問題をどのように解決するのでしょうか？Arcの単独上場は妥当でしょうか？その答えは、Arcメインネットが稼働してから最初の四半期が終わってみなければわかりません。
現在、Circleの長期的な目標は、これらのレイヤーでの影響力を拡大し、可能な限り多くの価値を獲得することです。USDCがArc上で決済されるたびに、Circleは決済手数料を獲得します。機関がCPNを通じて取引を行う場合、Circleは販売利益を保持します。最後に、エージェントがArc上のNanopaymentsを通じて取引を行う際には、Circleもこのレイヤーの手数料を徴収することを目指しています。