文 | 一刻商業、著者 | 千流、編集 | 以安
『フィナンシャル・タイムズ』の5月初めの報道によると、国家集積回路産業投資基金は、DeepSeekの初期資金調達を主導し、投資後の評価額を450億ドル（約3078億元人民元）に固定する交渉を進めている。たった数週間で、この数値は100億ドルから200億ドルへ、さらに450億ドルへと跳ね上がり、約5倍に増加した。
以前、The Informationは、創設者である梁文鋒が最大200億元を個人出資し、約40％の株式を取得する予定だと報じた。4月、ロイターはDeepSeekが外部資金調達を開始した際、評価額が「わずか」100億ドルを超えたと初めて報道した。
設立から3年未満、従業員が160〜200人しかない企業が、なぜ3000億元の価値があるのか？
この質問をDeepSeekに聞いてみた後、智谱、MiniMax、Kimiにもそれぞれ聞いてみたが、得られた答えはほとんど同じだった。
香港交易所行情顯示，智譜最新市值已超過5000億港元（約4300億人民幣），上市時僅為528億港元，4個月內漲幅近10倍。據上海證券報報道，MiniMax最新市值超過2500億港元（約2235億人民幣），上市4個月內漲幅近4倍。
『晚点LatePost』の報道によると、Kimiの最新の20億ドルの資金調達は美团龍珠が主導し、企業価値は200億ドル（約1360億人民元）を突破。半年間で累計39億ドル以上の資金調達を実現し、国内の大規模モデルスタートアップの中で最も多くの資金を調達した企業となった。
4社を合計すると、評価額は1兆人民元を超えます。
これはある一社の独壇場ではなく、中国AI業界全体を巻き込む資本の津波である。国家ファンドがDeepSeekをリード投資し、中国移動がKimiに参投し、国営資本が次々と参入している——要するに、これは単なるVC/PEのゲームではなく、国家戦略レベルでの賭けである。
一方で、テンセント、アリババ、メイトゥアンなどのインターネット大手も真剣に投資を進め、この列車に乗り遅れないよう動いています。テンセントはDeepSeekへの出資を協議中、アリババはKimiに複数回出資、メイトゥアンの龍珠は単一企業として2億ドル以上を出資しました。大手企業たちは自らモデル開発に資金を投じる一方で、投資を通じて「乗車券を購入」しています。
興味深いことに、モルガン・スタンレーは4月22日に発表したレポートで、「中国AIに投資する唯一の機会」の期間はまだ約6〜12ヶ月しかないとしています。Kimiやステップ・スターライトなどの今後の企業が上場すれば、智谱とMiniMaxの希少性プレミアムは構造的に低下します。つまり、今買わなければ、後でこの機会はもうないかもしれません。
投資家は一体何を買っているのか？この問題はよく考えるべきです。
1、兆ドル評価：投資家が「定義権」を巡って競争
まず、目を引くデータを見てみましょう。
智谱の年次報告書およびMiniMaxの公開届出書によると、智谱の2025年の売上高は7.24億元で、前年比131.85％増加。親会社株主に帰属する純損失は46.98億元、研究開発費は31.8億元で、収益1元あたり研究開発に4.4元を消費することになる。
MiniMaxの2025年の売上は7903.8万ドルで、前年比158.9％増、損失は18.72億ドルで、損失幅は前年比302.3％拡大しました。
Kimiは完全な財務報告を公表していないが、その親会社である月の裏側の累計調達額はすでに376億元人民元を超え、資金の消費速度は想像に難くない。
智谱清言AIアシスタント製品インターフェース、写真/智谱AI公式サイト
興味深いことに、科大訊飛の年次報告書によると、科大訊飛の2025年の売上高は271億元、純利益は8.39億元、総時価総額は約1187億元である。年間8億元を利益を上げる企業の時価総額は1200億元に満たない一方で、47億元の損失を出した企業の時価総額は5000億元を超える。
この勘定はどう計算するのですか？
正直に言えば、従来の評価モデルはここではほとんど機能しません。DCF（キャッシュフロー割引）という手法は、これらの企業にとっては、算盤でロケットの軌道を計算するようなもの——ツール自体に問題があるわけではなく、適用するシナリオが間違っているのです。投資家が購入しているのは、今日の収益でも、来年の利益でもなく、「未来の定義権」に関するオプションです。
モルガン・スタンレーのレポートには、AI大規模モデルの希少性プレミアムには6〜12ヶ月のウィンドウ期間があるという核心的な判断が含まれている。同レポートは、寒武紀が中国A株市場で唯一の純粋なAIチップ上場企業であった事例を挙げている。2025年11月末の株価は約1500元だった。その後、摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技が次々と上場し、寒武紀の収益および利益予測は引き上げられたにもかかわらず、今年年初以来の株価は約2％下落し、評価倍率は25〜30％縮小した。競合企業が上場した瞬間、希少性は消えた。
このロジックは四小龍にも同様に適用できる。智谱とMiniMaxは、現在、世界で唯一の純粋な最先端AI大モデル上場企業であり、彼らが享受しているのは「業績プレミアム」ではなく「唯一性プレミアム」である。Kimiが上場し、DeepSeekが資金調達を開放すれば、この希少性は薄れる。したがって、今こそ投資を急ぐのは確実性ではなく「ポジション確保」である。
画像/MiniMax公式サイト
簡単に言えば、この兆ドル規模の狂騒は、本質的に「未来の定義権」を巡るオークションである。AI時代に技術基準を定義し、ビジネスモデルを定義し、ユーザーの習慣を定義できる者が、次世代のマイクロソフトやグーグルになる可能性を手にする。四小龙が今行っているのは、チャンスの窓が閉じる前に、巨額の資金調達で自らの位置を確立することである。
2. 「PPT企業」から「収益あり」へ：技術と収益力の両立
2023年には、大規模モデル企業は「PPT会社」と揶揄されていた——物語は壮大だったが、収入はほぼゼロだった。2年が経過し、状況は変わった。
『人民日報』の報道によると、2026年3月の中国における1日あたりのToken使用量は140兆を超過し、2024年初頭の1000億と比較して2年間で1000倍以上増加しました。Tokenは大規模モデルが情報を処理する最小単位であり、業界の商業化における核心的な価格単位です。簡単に言えば、Tokenの使用量が何倍に増加したかが、業界全体の水準の上昇を示しています。
この水位は、各社の収益表に直接反映されます。
美团龙珠合伙人王新宇透露、K2.5モデルの更新後、KimiのARR（年間継続的収入）は今年3月に1億ドルを突破し、4月には2億ドルに増加しました。半年で4回の資金調達を実施し、累計で39億ドル以上を調達。国内の大規模モデルスタートアップの中で最も多くの資金を調達しており、これは市場がその商業化能力を認めた証です。K2.6モデルは300のサブエージェントを並列でサポートし、4000の協調ステップに対応。コード能力とエージェントクラスタ能力において大きな進歩を遂げました。
画像/Kimi公式サイト
智谱のデータはさらに驚異的である。同社の発表によると、MaaSプラットフォームAPIのARRは約17億元人民元（約2.5億米ドル）で、前年同期比60倍、年初以来6.4倍の成長を遂げた。GLM-5のリリース後24時間以内に、バイトダンスのTRAE、アリババのQoder、テンセントのCodeBuddy、美团のCatPaw、快手の万擎、百度智能雲、WPS Officeなど主要プラットフォームがすべて公式に統合し、中国の上位10大インターネット企業のうち9社がGLMモデルを深度利用している。
2026年3月までに、智谱のプラットフォームへの登録企業およびユーザーは400万人を突破し、世界218カ国以上にサービスを提供しています。2026年2月、智谱はAPI料金を30%引き上げ、新規購入者向けの割引を廃止しましたが、需要は依然として供給を上回っています——これはグローバルAI業界において稀なシグナルであり、顧客がより確実な生産性に支払う意欲があることを示しています。モルガン・スタンレーのリサーチレポートによると、智谱のAPIの価格決定権は「はるかに安定」しており、価格環境は1年前よりもはるかに健全です。
智谱AI BigModelオープンプラットフォーム、画像/智谱AI公式サイト
MiniMaxの戦略は異なっている。MiniMaxの年次報告書によると、2025年の売上高は7903.8万ドルで、海外収益の割合は7割以上を占め、粗利益率は負から正へと転換し、25.4％となった。同社はC端で「AIネイティブアプリ」の路線を採用し、Talkieと海螺AIの2つのグローバル製品を展開している。2025年末時点でのMiniMax製品の累計ユーザー数は約2.36億人、累計企業顧客および開発者は21.4万人を超えた。創業者の閻俊傑は、トークン消費量が1〜2桁の爆発的成長を迎えると予想しており、同社のARRは10億ドルの領域に達すると述べている。
MiniMax 海螺ビデオアプリのインターフェース、画像/MiniMax公式サイト
技術的な進歩は、収益の爆発的成長を支える基盤です。
DeepSeek V4はVals AIの評価において、オープンソースモデルの中でコード能力が第1位、世界全体で第9位となり、前世代のV3.2と比較して約10倍の性能向上を実現しました。Agentic Codingの評価では、V4-Proの出力品質がClaude Opus 4.6の非思考モードに近づき、使用体験はSonnet 4.5を上回っています。さらに重要なのはコストです。V4 Flashの出力コストは100万トークンあたり0.28ドルで、Claude Opusの約1％に過ぎません。開発者コミュニティの推定によると、V4 Flashの月間使用コストは504ドルまで低下可能であり、これに対してKimiの同等使用量のコストは約8倍、GLMは約4倍です。このようなコスト優位性は、API価格競争において圧倒的です。
ただし、サードパーティによる評価では、DeepSeek V4は世界トップレベルのモデルとまだ差があることが示されています。Arena.aiの総合ランキングでは、V4は14位にとどまり、GPT-5.4やClaude Opus 4.6などの最先端モデルとは距離があります。テキスト能力は20位、マルチモーダル能力はV4の弱みです。開発者コミュニティのコメントにもあるように、「オープンソース第1位になること自体は驚きではなく、人々が期待するのは、DeepSeekが御三家の最強AIと対等に渡り合えることなのです。」
要言すれば、四つの小龙は現在、二つのことを同時に進めている。一つはモデルの能力を追いつかせること、もう一つは推論コストを下げることだ。前者は顧客が利用するかどうかを決定し、後者は顧客がどれだけ利用できるかを決定する。この二つを両方しっかりと実現すれば、収益は「あるかどうか」の問題ではなく、「どれだけ速く増えるか」の問題になる。
もちろん、損失も同時に拡大しています。智譜の2025年における研究開発費は収益の439％に達し、MiniMaxは調整済み純損失が2億5千万ドルです。ほとんどの企業にとって、このような資金消費速度は持続不可能ですが、四小龙はまさにその「ほとんどの」外に位置する特別なケースです。それらのロジックは単純です。まず技術的差異を生み出し、次にコスト優位性を築き、最後に損益を計算するのです。
Kimi OK Computer Agentのリリース、画像/月の裏面公式サイト
3、大手と小手の混戦：狂欢の背後にある冷静な考察
四小龍の評価はますます上昇しているが、インターネット大手の気持ちはやや複雑だ。
2026年5月13日、テンセントは株主総会を開催した。毎日経済新聞の報道によると、AI事業の進捗について質問された際、馬化騰は次のように述べた。「1年前、私たちは船に乗り込んだと思ったが、その後その船が漏れていることに気づいた。現在はようやく船の上に立ったが、まだ座ることができない。船の速度がもう少し速くなってほしい。」同じ日、アリババは四半期決算を発表し、CEOの呉泳銘は電話会議で、「2026年第1四半期は、アリババにとって『収穫』よりも『種まき』がはるかに多い四半期だった」と述べた。
二人の重鎮が、それぞれ「船が漏水している」と言い、もう一人が「収穫より播種が多い」と語った。他の業界なら、投資家はこれに前向きにならないかもしれない。しかしAIという分野では、市場はむしろ理解と拍手を送っている——なぜなら誰もが、この戦いは絶対に負けられないことを知っているからだ。
テンセントは2025年にAI新製品に180億元を投資し、2026年には少なくともその倍を計画している。2026財年第4四半期（自然年2026年第1四半期）、アリババの調整済みEBITAは84%急落し、Non-GAAP純利益はほぼゼロに近づいた。その資金はすべてAIインフラに注ぎ込まれた。この2大巨頭の巨額投資はどのような成果をもたらしたか？クラウド事業におけるAI収益が三位数成長し、モデルの呼び出し量が指数的に増加した。しかし、真の「収穫」までにはまだ長い道のりがある。
馬化騰が「船が漏れている」という比喩は、騰訊の過去一年の心の変遷を的確に表している。2025年初頭、DeepSeekが話題となった際、騰訊は自社のAIアシスタント「元宝」を外部モデルに接続し、一時的にアプリストアの無料ランキング1位に登頂した。しかし、騒ぎが収まった後、問題が露呈した：初期の混元モデルの実用化能力が不足しており、元宝アプリの30日留存率はわずか18.7％にとどまった。2025年に投入された180億元は主に新AI製品の収益、コスト、および支出に充てられ、その結果、騰訊は2026年第1四半期に営業利益を88億元減らすこととなった。騰訊の「船」は確かに漏れていたが、今や新しい船に乗り換え、再出発した。
四大新興企業にとって、大手企業の不安は逆に機会である。テンセントはDeepSeekへの出資を協議し、アリババはKimiに複数回出資、美团龍珠はKimiの最新ラウンドを主導した。大手企業は自らモデル開発に資金を投じる一方で、投資を通じて「乗車券」を購入している。この「二重の保険」戦略は、一つの問題を示している：誰も確信を持っていないということだ。大手企業は自社のモデルが成功するか分からないため、四大新興企業への投資でリスクをヘッジしている。一方、四大新興企業も自ら独立して最終地点に到達できるか不確実であり、大手企業の資金とリソースを歓迎している。双方は互いに必要なものを得ているが、この繊細な競合と協力の関係がどのくらい続くかは、誰にも分からない。
しかし、この祝祭の裏には、注意すべき数つのシグナルがあります。
最初のシグナルは、希少性の窓が閉まりつつあることです。モルガン・スタンレーのレポートでは、Kimiと階躍星辰が上場した場合、智譜とMiniMaxへの影響は寒武紀の経験と類似すると明確に判断されています——短期的にはIPO活動により資本が流入しますが、各社の希少性プレミアムは構造的に低下します。翻訳：現在の天文学的な評価の一部は、「選択肢がない」ことによるものです。選択肢が増えれば、価格は自然に理性的な水準に戻ります。
二つ目のシグナルは、計算能力のボトルネックである。『人民日報』のデータによると、中国の1日あたりのToken使用量はすでに140兆を上回っているが、すべての主要なLLMサプライヤーが、推論計算が需要の増加に追いついていないと述べている。これは直感に反する結論をもたらす：現在観察されているARRの成長率は上限ではなく、下限である——計算能力のボトルネックが解消されれば、抑圧された需要は即座に実現収益に変換される。阿里雲は4月18日にAI計算の価格を34％引き上げると発表し、智譜のAPI価格は年初以来ほぼ2倍に上昇した。価格引き上げにもかかわらず需要は依然として旺盛であり、これは価格決定権がモデルベンダーへと移行していることを示しているが、同時に計算能力コストが最終的に業界全体の制約要因となることを意味している。
3つ目のシグナルは最も繊細である：DeepSeekの低コスト戦略は本質的に「次元圧縮攻撃」である。ほとんどの企業にとって、単一の工程を深く最適化して計算リソースを節約することは短期的には有効だが、長期的には明確な上限が存在する。DeepSeek V4 Flashのコストは競合製品の1/4～1/8に過ぎず、この優位性は無制限な計算リソースの供給ではなく、エンジニアリング最適化と中国製チップへの最適化によるものである。計算リソースのサプライチェーンに変動が生じたり、競合がエンジニアリング最適化で追いついた場合、コスト優位性は弱体化する。
四つの小さな龍の物語は、結局のところ、同じ物語の四つのバージョンである：巨額の資金調達で高度な研究開発を支え、技術の進化で収益成長を促し、収益成長でより高い評価を実現し、さらに高い評価でより多くの資金調達を引き出す。この循環がうまく機能すれば、次なるマイクロソフトになる。一方、破綻すれば、次なるWeWorkになる。
違いは、今回は国家の力が深く関与している点である。国家大基金がDeepSeekをリード投資し、中国移動がKimiに参投している。国営系資金はもはや「観客」ではなく「主役」である。これは、四小龙の生死が単なる商業的問題ではなく、戦略的問題でもあることを意味する。
狂欢はまだ続いているが、帳尻はいずれ合わなければならない。投資家にとって、現在の問題は、希少性の窓が閉じ、希少性プレミアムが消えたとき、これらの高評価企業が自らの収入で時価総額を支えられるのかどうかである。
答えは、今後1年以内に明らかになる可能性があります。