CBRSのQ1収益は期待を上回ったが、Q2の粗利益率見通しは大幅に低下

著者：David、潮向研究

潮流ガイド：Cerebras（CBRS）がIPO後初の四半期決算を発表。Q1のコア収益は1億9100万ドルで、前年同期比92%増と市場予想を上回った。しかし、Q2のコア粗利益率見通しは46.5％から急落し、36％～38％に下方修正されたため、取引終了後の株価は10％以上下落した。この企業は1枚のウエハ全体を用いてチップを製造し、AI推論分野に賭けているが、OpenAIとの200億ドル超の契約とAWSとの提携枠組みを保有しており、年間収益見通しは8億5500万～8億6500万ドル。成長データは堅調だが、評価を巡る議論も大きい。

1. 収益が予想を上回り、見通しはさらに予想を大幅に上回りました。第1四半期のコア収益は1億9130万ドル（前年同期比+92％）で、市場予想の約1億8100万ドルを上回りました。通年コア収益見通しは8億5500万～8億6500万ドル（前年同期比+69％）で、市場予想の8億2800万ドルを上回りました。GAAP基準では、クラウドおよびサービス収益が8280万ドルとなり、前年同期比178％増と、最も成長率の高いセグメントとなりました。
2. グロスマージンの見通しの急落が今四半期最大のネガティブ要因となった。Q1のコアグロスマージンは47％で、前年同期比で約5ポイント向上した。しかし、Q2の見通しは36％～38％に引き下げられ、Q1比で約10ポイント低下した。年間見通しは38％～41％。経営陣は、データセンターの生産能力不足を原因として挙げており、同社は既に販売したハードウェアを顧客から一時的にリースして生産能力を確保しているため、短期的なコストが悪化している。株式市場終了後、株価は10％以上下落した。
3. 顧客集中度は改善の余地があるが、未だ解決されていない。2025財年における売上の86%は、アラブ首長国連邦関連の2つの実体（MBZUAIが62%、G42が24%）から生じている。OpenAIによる収益貢献は2026年2月から始まるが、AWSとの協業は2027年になって初めて財務に反映される見込みである。真の収益の多様化は2027年になってようやく検証可能となる。
4. 2028年までの価値評価が行われている。株価が約200ドルと仮定した場合、CBRSは過去12ヶ月の売上に対して約90倍の倍率となる。年間ガイドラインの中間値である8億6千万ドルを用いても、先進P/Sは50倍以上となる。10人のカバレッジアナリストの中央値目標価格は300ドル（範囲：250～340ドル）であり、これはOpenAIの200億ドル超の契約とAWSへの展開が予定通り実現されることを前提としている。
5. 短期の催化要因と圧力要因が共存。催化要因：OpenAIの750MWの計算能力導入加速、AWSのインファレンスソリューションの実装、下半期における新データセンターの生産能力投入。圧力要因：ロックアップ期間に非常規な早期解放条項が含まれる（時価総額が400億ドルを超えると発動、現在の時価総額はこの閾値に近づいている）、粗利益率の回復路径が不明確、OpenAI自身はまだ黒字化しておらず、一部の計算能力約束を縮小している。

Q1 財務諸表で最も見落とされがちなのは、収益構造の変化である。

コア口径において、ハードウェア収益は1億1160万ドルで、総収益の58%を占め、クラウドおよびサービス収益は7980万ドルで42%を占めます。1年前の同期比では、この比率はおおむね70:30でした。クラウドサービス収益は前年同期比で167%増加し、その成長率はハードウェアの約3倍です。

経営陣は電話会議でこのトレンドをより明確に説明しました。

今後数四半期にわたり、同社はハードウェア生産能力のより多くの部分を、OpenAIおよびAWSの推論計算能力契約を履行するための自社クラウドに割り当てるため、ハードウェア収入は段階的に減少する。Cerebrasは「チップを販売する会社」から「計算能力を販売する会社」へと変貌している。

この転換は、第2四半期の粗利益率が急落した理由を直接説明している。

電話会議でアナリストが生産能力の展開詳細について追及したところ、経営陣は明らかにした：

現在の企業のボトルネックは、TSMCのチップ供給ではなく、データセンターの物理的スペースである。Cerebrasは、OpenAIに迅速に計算能力を提供するため、以前の最大顧客であり、少数株主でもあるG42から、既に販売したハードウェアシステムを「一時的にリースし直している」。

第三者の施設を借りて自社システムを展開することで、短期的なコスト構造が悪化し、これがグロスマージンを47%から36%-38%に下方修正した主な要因です。経営陣は、下半期に新データセンターの稼働が開始され、コスト圧力が緩和されると示しています。

OpenAIのこの契約の財務構造も、分解して検討する価値がある。表面上は200億ドルを超える複数年にわたる計算リソースの調達契約だが、その下には三重の関係が重なっている。OpenAIはCerebrasに10億ドルの運営資金貸付を提供しており（第1四半期の貸借対照表には、流動性貸付6.21億ドルと非流動性貸付3.62億ドルとして記載）、同時にCerebrasの warrants を取得している。

つまり、OpenAIはCerebrasに対して最大顧客、債権者、潜在的株主の三重の役割を果たしている。S-1におけるリスク警告によると、Cerebrasが約束された生産能力を提供できなかった場合、OpenAIは契約を終了し、融資の返済を促す権利を有する。

AWSの提携フレームワークは「分割推論」アーキテクチャを採用しています：AWSのTrainium 3チップがプロンプト入力（prefill段階）を処理し、CerebrasのCS-3システムが高速出力生成（decode段階）に特化しています。この設計により、Cerebrasは完全な推論チェーンを担う必要なく、自社の速度優位性が最大となる部分のみを担当できます。しかし、経営陣はQ&AセッションでAWSとの提携の具体的な規模を明かすことを拒否し、収益貢献は2027年になってから財務に反映されると述べました。

二つの大口注文の共通点は、契約規模が非常に大きいが、実行までの道のりが長く、Cerebrasのデータセンター建設の進捗に大きく依存していることである。

年間8億5500万～8億6500万ドルの収益見通しは、後半3四半期で平均して約2億2000万ドルを達成する必要があり、四半期ごとに成長率が加速する必要があります。経営陣の説明では、「2026年は四半期ごとに前年同期比成長率が増加し、収益の多くが下半期に集中する」とされています。

6月8日、IPO静穏期間終了当日、9社の引受行が一斉にカバレッジを開始し、すべて買いまたは買い増しのレーティングを提示した。CBRSは当日の単日上昇率が18.3％となった。このような「水門を開ける」ような一斉のバイアスは、米国新規上場株式では珍しくない（引受行には天然に利益が結びついているため）が、彼らが賭けた論理は同じ核心的な命題を指向している。

命題1：AIの計算能力の戦場は、トレーニングから推論へと移行しており、推論シーンの競争ルールはトレーニングとは異なる。

モルガン・スタンレーのアナリスト、ジョセフ・ムーアは6月8日の初回カバレッジレポートで「買い」評価と250ドルの目標株価を提示した。彼の主な論点は、トレーニングシナリオでは総計算能力のスループットが競争の鍵であり、NVIDIA GPUクラスタが圧倒的な優位性を有している一方、推論シナリオでは単一リクエストの応答速度と遅延が重要であり、モデルが1秒あたり数百万件のユーザー要求を処理するため、処理速度の差はサービスコストとユーザー体験に直接影響を与える。Cerebrasのウエハレベルチップは、オンチップSRAM容量が従来のGPUをはるかに上回るため、データを外部記憶に頻繁に転送する必要がなく、推論遅延において構造的な優位性を有している。ムーアは、Cerebrasが「ウエハレベルプロセッサを商業的に実装した唯一の企業」であり、NVIDIAに対して先発優位性を有していると述べている。

シティアナリストのアティフ・マリクは、カバー銘柄の中で最高の目標価格340ドルを提示しました。みずほは6月8日のレポートで、WSE-3チップに44GBのSRAMが内蔵されており、これはGoogleの最新TPUやGroq LPUの数倍に相当すると技術的詳細を追加しました。このハードウェアレベルの差は、短期間でアーキテクチャの最適化によって埋めることはできません。

命題2：2つの大口注文が、Cerebrasを「テクノロジーストーリー」から「収益ストーリー」へと推し進めた。

OpenAIとの契約は200億ドルを超え、750MWの推論計算能力をカバーし、複数年にわたる納品となります。5年間で減価償却した場合、この1契約だけで年間約40億ドルの収益を貢献し、2026年の年間収益見通しの中値の約5倍に相当します。AWSとの協業については、経営陣が具体的な金額を明かすことを拒んでいますが、フレームワークは確認されています：Cerebrasの推論能力は、Amazon Bedrockを通じてグローバルな企業顧客に提供されます。

Q1の財務データは早期の検証を提供した。OpenAIは2月からCerebrasシステムを導入し、クラウドサービス収益は前年同期の3,000万ドル未満から1四半期で約8,000万ドルまで急増した。経営陣は「2026年は四半期ごとの前年同期比成長率が継続的に向上し、収益の多くが下半期に集中する」と述べ、全年の見通し8.55〜8.65億ドルは、市場予想の8.28億ドルを上回っている。

命題3：サイレント期間終了後のカバレッジ密度自体がシグナルである。

10人のアナリストの中央値目標価格は300ドル、最低は250ドル（モルガン・スタンレー）、最高は340ドル（シティグループ）。株価が終値後の200ドルであることを考慮すると、中央値目標価格には約50％の上昇余地が含まれている。Wedbush（目標価格300ドル）、Needham（300ドル）、Barclays（280ドル）、TD Cowen（275ドル）、Craig-Hallum（買い）はいずれもその週にカバレッジを開始した。

多頭ロジックの基本的な前提は、一言で言えば：

AI推論がトレーニングを上回る計算リソース市場になると予測されている（複数の機関が2027年までに推論用計算リソース支出がトレーニングを上回ると予測）場合、Cerebrasの速度優位性が現実的かつ持続可能であれば、NVIDIAが80%以上のシェアを占める市場から3%～5%を奪うだけで、現在の評価額を支えることができる。

ブルの三つの主張、ベアはそれぞれ反論。

反論1：推論速度の利点という競争優位は、想像よりも狭い可能性がある。

Cerebrasの速度優位性はオンチップSRAM容量に基づいているが、NVIDIAは座して待っているわけではない。NVIDIAは3月に発表したB300チップでHBMの帯域幅を大幅に拡大し、GroqのLPUアーキテクチャも推論シナリオにおいて急速に進化している。

別の視点から見ると、Cerebrasの顧客は現在、OpenAIとAWSの2社に集中している。一方、OpenAIはNVIDIAの最大のGPU購入顧客の1つであり、AWSは自社開発のTrainiumチップを用いて、ますます多くの推論シナリオをカバーしている。Cerebrasの主要顧客が代替ソリューションにも注力していることから、Cerebrasの速度プレミアムは継続的に価格交渉の圧力にさらされる可能性がある。

反論二：グロスマージンの低下は「一時的な」ものではない可能性がある。

管理チームは、Q2の粗利益率を47%から36%-38%に引き下げた理由を、データセンターの生産能力不足による一時的な賃貸コストと説明している。しかし、この説明の前提は「下半期に新データセンターが稼働すればコストが改善する」ということである。

下半期の収益規模が急増する見込みである（経営陣は収益の後ろ倒しを明確に述べている）一方で、新データセンターの生産能力の段階的拡大には時間と資本投資が必要であるため、この回復パスは容易ではない。

さらに深い問題は、ビジネスモデルの転換が粗利益率に与える影響である。Cerebrasがハードウェア販売からクラウド計算リソース販売へ移行することは、データセンターの建設、運用、減価償却コストを負担することを意味する。自社で構築したデータセンターの減価償却費が計上されることで、クラウドサービスの粗利益率が50％以上を維持できるかは不透明である。このビジネスモデルの利益率の上限はまだ試されていない。

反論3：顧客集中度は「名前を変えたが問題は解決されていない」課題である。

2024年、G42はCerebrasの売上高の85%を貢献した。2025年には、G42のシェアは24%に低下したが、MBZUAI（モハメド・ビン・ザイード人工知能大学）はゼロから62%へ急騰した。S-1招集書には、この両者が「関連当事者」であると明記されている。両アラブ首長国連邦関連实体の合計売上高シェアは依然として86%を占めている。売上源の多様化は、実質的な分散というより、名前の切り替えに過ぎない。

最後に、CBRSのIPOロックアップ期間には異例の条項が含まれています：

企業の時価総額が400億ドルを継続して上回った場合、内部者株式のロックアップが早期に解除される可能性があります。現在の終値200ドルで計算した時価総額は約450億ドルであり、既に解除基準に近づいています。ショートポジションについては、5月29日時点でのショート比率は流通株式の17.15％で、やや高い水準です。ロックアップが早期に解除され大量の内部者株式が市場に放出された場合、既存のショート圧力と重なり、株価は集中売却のリスクにさらされる可能性があります。