イーサリアムの価格は、過去のサイクルの大部分で、その機関投資家やオンチェーンでの進展に遅れをとってきました。Bitwiseは、その理由は明確であると述べています。ETHは依然として、本質的に価値のあるネットワークとしてではなく、Bitcoinのプロキシとして主に取引されているからです。新しいファクターモデル分析によると、2018年以降、BTCが週次でのETHリターンの主要な要因となっており、マクロ条件、ネットワーク活動、ETPの流入は二次的な役割を果たしています。
その発見は、Ethereumを取り巻く最も根強いナラティブの一つに反するため重要である。規制の明確化は進み、機関投資家のアクセスは拡大しているが、Ethereumは依然としてステーブルコインやトークン化資産の活動の大部分を支えている。しかし、ETHは過去最高値からまだ約62％下落しており、Bitwiseは2018年5月から遡る406週間の週次観測に基づくモデルでこの乖離の理由を説明しようとした。
統計的に見れば、答えはBitcoinが他のほぼすべてを圧倒していることです。Bitwiseは、ETHが週次でBTCとほぼ1:1で動いていると述べており、相関係数は約0.99です。BTC単体で、Ethereumのリターン分散の約65%を説明しており、価格動向の明確な主要要因となっています。
同社のより広範な結論は率直である。「アクティブアドレスなどの採用の基本的要因は、多くの人が考えるほどイーサリアムの価格に影響を与えていない」と報告書は述べている。「さらに言えば、収益生成はさらに無関係であり、GETSモデルから『シグナルではなくノイズ』として除外されている。これらの両方の結論を組み合わせると、2018年のモデル開始以来、イーサリアムは安定したキャッシュフローを持つビジネスではなく、ネットワーク駆動型の商品のように評価されてきたという考えを裏付けている。」
イーサリアム価格に影響を与えるその他の要因
その枠組みは報告書の残りの部分にも貫かれている。ブリームバーグ米国金融条件インデックスを通じて測定された金融条件は、第二に重要な説明変数として浮上した。Bitwiseはこの因子に約0.05の係数を割り当て、平均説明力は11.3%であったが、ピーク期には約40%まで上昇した。ネットワーク活動はアクティブなアドレスで代理され、係数は約0.03、平均説明力は6%であったが、より強い段階では30%まで上昇した。
ETFの資金流れは異なるパターンを示しました。その係数は約0.01にとどまりましたが、Bitwiseはこれを「非常に有意」とし、ETHの変動の平均して約10％、ピーク時には最大40％を説明すると説明しました。つまり、資金流れは一貫して影響を与えますが、BTC主導の市場ベータほど強力ではありません。
その違いは、異なる市場状況ではより明確になります。2025年6月から8月の間に、BitwiseはEthereumがレバレッジを効かせたBitcoin取引のように振る舞い、BTCが新高値に近づくにつれてそのBTC係数が1.5から1.6の範囲で上昇したと述べました。
2022年後半のFTX後のストレス期間中、この動態はさらに厳しくなりました。「リターンの90％がBTCによって説明される中、BTCを除くすべての要因は負の係数を持ちました。このような状況では、ファンダメンタルズやフロー、マクロ経済ではなく、現金の流動性が重要です。そのため、ETHは本質的にBTCに固定されました。」
例外も存在しました。Bitwiseは、2021年5月をBTCの感度が最も低かった時期と特定しました。この時期、Bitcoinはすでにピークを過ぎていましたが、NFTブーム中にアクティブアドレスが急増したことでEthereumは上昇を続けました。しかし、そうした個別的な期間は、構造的なものではなく、断続的なものであるように見えます。
この報告は、より豊かなマルチファクターフレームワークが短期予測を大幅に改善するという主張を弱めている。モデルは過去のリターンを比較的よく説明するが、Bitwiseは、アウト・オブ・サンプル性能がはるかに単純なAR(1)+BTCモデルを上回れなかったと述べている。予測価値の大部分はBitcoinへの露出と価格の継続性から生じており、追加のファクターは限られた予測力をもたらしたにすぎない。
それにより、EthereumはBitwiseが「パラドキシカルなポジション」と呼ぶ状況に置かれています：機関投資家の関心が高まり、ステーブルコインおよびトークン化市場でのシェアが支配的で、ロードマップもますます明確化されていますが、価格は依然として主に外部のベータによって左右されています。
取材時点でのETHの取引価格は2,305ドルでした。
