著者：Zhou, ChainCatcher
比特小鹿（Bitdeer）のビットコイン保有量がゼロになりました。
トップマイニング企業の一つとして、昨年11月のピーク時には2400枚以上のBTCを保有していたが、その後販売ペースを継続的に加速させ、2月中旬までに完全に売却し、現在は採掘した分をそのまま販売するペースを維持している。
注目すべきは、企業の財務報告によると、2025年第四四半期の収益は2.248億ドルに達し、前年同期比226%増となったこと、純利益は7050万ドルに上り、合計算力は71.0 EH/sとなり、前年同期比229%増加した点です。また、マイニング機器の効率は30.4 J/THから17.9 J/THへ大幅に改善されました。
帳面が赤字となり、算力が新記録を更新した企業が、このタイミングでビットコインの保有をすべて売却した。この操作を理解するには、市場によって長期間隠されてきた基本的事実に戻る必要がある。
1. コインを買い溜めるのは、常に少数派だ
ビットリトルデアはもともと信仰に基づくコイン保有機関ではありません。
初期、この会社は最も素朴な鉱山企業のロジックを採用していた——採掘して、売却して、現金に換える。BTC は、彼らにとって資産ではなく、製品だった。
最近两年まで、MicroStrategyのビットコイン保有モデルは資本市場で大きな支持を得ており、鉱山企業の評価ロジックが再構築され、比特小鹿も業界の潮流に従い、一時的にビットコイン保有の物語に切り替えた。
このような追随行動は業界全体で珍しくありませんが、実際に最後までやり抜くのはごくわずかです。
ブロックチェーン研究機関 Messari のアナリストTom Dunleavyが公開したデータによると、2025年1月から11月の期間、Core Scientific、Riot、Marathon、Hut 8などの主要上場鉱山企業10社は合計で約40,700枚のBTCを採掘し、同期間中に約40,300枚を売却し、売却率は99％に近い。
つまり、これらの企業は実際にコインを買い溜めしたことはないということです。
この数字は、この業界の基本的な生存法则を示しています：鉱山企業の本質はエネルギーのアービトラージャーであり、ビットコインはバランスシート上の長期保有資産ではなく、安価な電力を収益に変換するための中間媒体です。
過去一段时间、市場がコイン保有ストーリーを信じてきた理由の一つは、 BTC 価格の持続的な上昇が、資産が増値している間は売却するか否かが姿勢の問題であるという現実を隠していたからだ。しかし、価格が採掘コストを下回ると、コインを売却することは姿勢から生存本能へと変わる。
したがって、比特小鹿の今回の全売却は、信仰への背信というより、本来の姿への回帰である。これはビットコインを空売りするシグナルでもない。呉忌寒本人もソーシャルメディアで、保有ゼロが今後も常にそうであることを意味しないと述べている。
ただ、今回は通貨を売却して得たのは運営資金ではなく、転換のための起動資金である。その短い間の保有期間は、業界全体が資本市場に物語を語るための協力の一環にすぎなかった。
2. 三重打击，矿企的冬天有多冷
蓄幣が少数派であることを理解すれば、鉱山企業が直面している状況をより冷静に見ることができる。この業界を圧し掛けるのは、三重の同時引き締めという困境である。
まず減半後のコスト圧力です。
2024 年のハーフィングにより、ブロック報酬が半減し、鉱業企業の単位出力が直接半分に削減される一方で、電気代、機械の減価償却、運用保守コストは一切減っていません。多くのマイニングマシンの停止価格は、現在の BTC 価格に迫っているか、それを上回っており、起動すれば損失、停止すれば資産の無駄となります。
Dunleavyは、鉱山業者が新しく採掘されたBTCを継続的に売却していることが、価格に構造的な下落圧力をもたらしていると指摘した。価格が低いほど、鉱山企業はコインを売却する必要が高まり、売却が増えるほど価格の回復は難しくなり、これにより自己強化型の悪循環が生じる。
次に、財務諸表に明示された数字です。
2025年の鉱山企業の年次報告書を確認すると、収益は増加している一方で、損失も増加している構造がほぼ例外なく見られる。
MARA Holdingsの年間売上高は6.56億ドルから9.07億ドルへ増加したが、純損失は13.1億ドルに達し、前年同期は5.41億ドルの利益だった。
Hut 8の売上高は1.62億から2.35億へ増加し、純損失は3.31億の利益から2.48億の損失へ転落しました。TeraWulfの年間売上高は1.4億から1.69億へ増加し、第4四半期の1株当たり損失は0.21ドルから1.66ドルへ拡大しました。
複数のトップ企業で収益増加だが利益増加が見られない現象が同時に発生していることから、これは経営陣の問題ではなく、業界の構造的な周期的圧縮であることが示されている。
保有資産の公正価値の変動は損益計算書に直接影響し、帳簿上の数値を特に悪化させている。一方、各社は債務を引き受けて事業転換を図っている：Hut 8は10億ドルのATM資金調達計画を開始し、Coinbaseと最高4億ドルのクレジット契約を締結した。Cipher Digitalは合計37.3億ドルに上る3件の資金調達を完了した。
最後はマクロ環境の変化です。
トランプが全球関税を引き上げ、地政学的不確実性が継続して高まり、リスク資産が全体的に圧力を受けて、ビットコインが65000ドルを下回りました。
暗号資産分析機関 QCPは、ビットコインの価格が平均採掘コストを大幅に下回っており、保有より流動性を優先することが戦略的選択ではなく、現実的な制約となっていると指摘した。
Bitdeerが全保有資産を売却、Cangoも運営資金のために少量のBTCを販売し始め、一連の動きは業界全体のリスク削減の輪郭を描いている。
3. 死に向かって生きる、転換への賭け
三重の圧力が同時に強化される中、鉱山企業の道は一つだけだ：転換し、ビットコイン採掘で蓄積したインフラ資産を活用して、新たな収益源を切り開くこと。
AI と高性能計算が、この業界が一斉に賭けた次のカードとなった。
ロジックはそれほど難しくない。鉱山企業は大量の安価な電力契約と拡張可能なデータセンター用地を保有しており、これらは AI 計算能力インフラで最も希少なリソースである。低利益率のマイニング計算能力を高利益率の AI 計算能力レンタルに切り替えることは、紙面上では有利な取引に見える。
比特小鹿正在全力推进自研矿机 Sealminer、AI クラウドサービスおよび高性能計算事業；Cipher はブランドを Mining から Digitalに変更し、プラットフォーム化への転換を宣言している；複数の企業が長期的な低価格電力契約を確保しようと競い合い、エネルギーコスト面で構造的な競争優位を築こうとしている。
しかし、現実の進捗は、物語よりもはるかに保守的である。
TeraWulfの場合、第4四半期のHPCからの収益は970万ドルにとどまり、3580万ドルの総収益の3割にも満たず、第3四半期と比較して大幅に低下しました。
AI 顧客獲得、契約実行、生産能力の拡大には時間がかかる一方で、債務圧力と株式希薄化は即座に発生する。
この転換への賭けの勝敗は、新事業が債務の満期前に本当に量を拡大できるかどうかにかかっている。
興味深いことに、BTC が1か月で約17%下落した同じ期間、複数の鉱山企業の株式は逆に強気相場を示しました。たとえば、TeraWulfは月間で累計31%上昇、Cipherは8%上昇、Hut 8は6%上昇、Core Scientificはほぼ横ばいでした。
この分離は、資本市場の再評価を反映しています——鉱山企業は、ヘッジファンドのショート比率が最も高いセクターの一つであり、上昇の原動力の一部はショートポジションのクローズによるものかもしれません。
これは、市場がこれらの企業をビットコイン価格のレバレッジ拡大装置ではなく、 AI 計算能力インフラの潜在的な担い手と見なし始めたことを示しています。
将来、その判断基準は、誰がどれだけの BTCを保有しているかではなく、誰が最も長期的な低価格の電力をロックアップしているか、誰のデータセンター資産が AI 改造の可能性を最も備えているか、誰の貸借対照表が移行期の苦難を乗り越えられるかになるだろう。
まとめ
マイニング企業は、ビットコインに対して最も熱心な信奉者では決してなく、最も理性的な産業参加者である。採掘が利益を生むときには採掘し、コインを保有することで評価を支えられるときには保有を選択し、コインを売却することで転身のための弾薬を得られるときには、ためらわず売却する。これはビジネスの基本的なロジックである。
本当に問い直すべきは、次の問いだ： AI/HPC の転身ストーリーが資本市場で十分に織り込まれた後、これらの企業は次なる評価を支える何を提示できるのか？その頃、ビットコイン価格が回復している一方で、転身事業が未成熟であれば、今日売却した鉱山企業は、再びコインを買い溜める話を持ち出すだろうか？
周期は繰り返し、物語は常に新しくなる。しかし、それぞれの冬の瞬間において、生き残ることが信仰よりも重要である。