2026年2月20日、BitdeerはX上で週間生産更新を発表：当週自社採掘分189.8枚BTCを販売。在庫残高943.1枚を一括販売。
ビットコイン残高：0。
実際、ビットコインのマイニングは初日から時間差取引を走ってきた。
今日の電力と機械で、明日のビットコインを手に入れよう。ガレージは加工せず、顧客も必要なく、ブランドも不要だ。投入するのは現在のコストで、賭けるのは将来の価格だ。判断が正しければ、時間がお金を生んでくれる。
このロジックは十数年間運用されてきた。現在、呉忌寒が行っているのは、このロジックの目標を変更することである。
目標は暗号資産の価格から、AI気候下での算力需要の長期価格に変わった。手段は電力を使って暗号資産を取得するから、借金して土地を購入することに変わった。アービトラージの対象は変わったが、アービトラージの構造は変わっていない。
ビットコインを清算したのと同じ週に、ビットリトルデアは3億2500万ドルの新規債券の価格決定を完了しました。
Bitdeerの財務報告によると、2025年12月31日時点でBitdeerの帳簿上の借入金は10億ドルです。したがって、合計で約13億ドルの負債となります。
債務は本当で、土地購入も本当だが、この激戦の結果は2029年まで明らかにならないかもしれない。
一、AIをやらない鉱山企業は良い企業ではない
比特小鹿成立于2018年，最初为矿机共享平台。目前已成为全球最大的上市矿企之一，自挖算力达63.2 EH/s，位居全球上市矿企首位，约占整个比特币网络算力的6%。
しかし今や、呉忌寒は算力の販売ではなく、電力の確保に乗り出したいと考えている。
ビットランプの財務諸表を分解すると、2026年初頭時点で、ビットランプのグローバル電力パイプラインの総規模は3002MWであり、そのうち1658MWが稼働中、1344MWが建設中または計画中である。マイクロソフトやグーグルの単一の超大型データセンターの規模は通常100〜300MWである。
つまり、3002 MWは、10〜30のGoogle超大型データセンターの電力需要を1社にまとめた規模です。したがって、Bitdeerのパイプラインは、紙面上では非常に見事です。
13億ドルの債務の主な用途は、AIデータセンターの転換に備えて、世界中に電力土地資産を確保することです。
最初はテキサス州ロックデールの563MW（うち179MWは拡張分）で、稼働中であり、主にマイニングを目的としています。これは従来の事業であり、キャッシュフローが安定しています。
次に、カナダ・オンタリオ州クラリントンの570MW、30年間の賃貸契約、電力契約は既に締結済み。当初は2027年Q2の完成を予定しており、HPC/AIコア施設として位置づけられています。これはAI変革計画全体の中心です。また、現在最大のリスクでもあり、後ほど詳しく説明します。
次に、ノルウェーのTydalにある175MWの鉱山がAIデータセンターに転換され、2026年末までに完了し、164MWの有効IT負荷を提供する予定です。水力資源を利用しており、エネルギーコストが競争力があります。新規建設に比べて改修コストははるかに低いです。現在、最速でリスクが最小の選択肢です。
土地、电力、机房——この三つはAI業界で「最もコピーが難しい資産」と呼ばれている。比特小鹿は10年間にわたる鉱山運営を通じてこれらを蓄積してきた。
あまり注目されていないが、SEALMINERについて言及する価値がある。比特小鹿はデータセンターの建設だけでなく、自社開発のマイニングチップにも取り組んでいる。SEALシリーズは第3世代まで進化し、SEAL03の効率は9.7ジュール/THで、2025年9月に量産されるA3 Proは世界トップクラスにランクインしている。SEAL04は5ジュール/THを目標としており、この数値を達成すれば、現在市場で量産されているすべてのマイニングマシンを上回る。自社開発チップの粗利益率は40％を超え、マイニングそのものよりもはるかに高い。
彼がビットアンチでかつて行ったことを再現している：他人のシャベルを買うことから、自らシャベルを製造することへ。
2. どれだけ借りて、AIはどれだけの収益をもたらすのか
AIの開発のために、2025年末までにBitdeerの帳簿上の借入金は10億ドルを超えた。2026年2月に新たに3.25億ドルの債務を追加し、総債務規模は13億ドルを超えた。
2年未満で複数のラウンドの資金調達。2024年5月、Tetherが1億ドルを出資し、第二位の株主となり、追加で5,000万ドルを投資するための warrants を付与された。3か月後、最初の転換社債1億5,000万ドルが実行され、年利は8.5%。同年11月、2番目の3億6,000万ドルが実行され、金利は5.25%に引き下げられた。
2025年11月、4億の転換社債と1億4840万の株式増資のセットが実行された。2026年2月、3億2500万の転換社債と4350万の株式増資が追加され、そのうち1億3500万を用いて2029年満期の最古の社債を買い戻し、返済期限を2032年に延長した。
合計で14億ドル以上。資金はマイニング機器、データセンター、AIインフラに流れ、加上された債務のロールオーバー。
しかし、毎回の債券発行時に、BitDeerの株価は10%から17%下落しています。これはすでに市場の固定された条件反射となっています。しかし幸いにも、会社は毎回資金を調達できています。
借款構造の核心は転換社債です。この2032年新発債の初期転換価格は約9.93ドルで、同時の株式発行価格7.94ドルに対して25％のプレミアムがあります。株価がその水準まで上昇すれば、債券保有者は現金ではなく株式に転換します。会社は実質的に返済を必要とせず、株価が上昇するだけで済みます。
転換社債のロジックは、自社株価が上昇することを期待するものである。これは、AIというナラティブが市場で受け入れられるかどうかという賭けでもある。年利5％、元本13億ドルで計算すると、年間の利子支出は6500万ドルを超える。一方、2025年全年のAI/HPCクラウド収益は、その半年分の利子にも満たない。
現在のこの利子は、継続的な債券発行に頼って滚転している。圧力が大きくないとは言えない。
このような大規模な投資がなされたということは、より客観的な収益が見込まれているから无疑です。それでは、ビットリトルデ어を例に、AIはどれほどの収益をもたらすのでしょうか？
AI事業は現在、年間1000万ドルを稼いでおり、総収益の2%未満を占めています。時価総額が約20億ドルの企業にとって、この数字はほぼ無視できるレベルです。
もちろん、これが最終局面ではありません。
比特小鹿のGPUは3か月で584台から1792台に増加し、3倍以上に拡大しました。利用率は87%から41%に低下しました。これは、機械の導入が速すぎたためで、B200/GB200はまだ顧客テスト段階にあり、収益化は開始されていません。電力は既に引いてあり、機械の設置が進行中です。分母は急増していますが、収入はまだ追いついていません。
天井はどのくらい高いですか？
ロス/MKMの推計によると、HPC容量が全面的に実装され、年間収益の潜在力は8億5千万ドル。経営陣はより積極的で、200MWをすべてAIクラウドに投入すれば、年間収益は20億ドルを超え、2025年の年間マイニング収益の3倍となる。
しかし、これらの数字には三つの前提が付いています：建設が予定通り完了すること、ハイパースケーラー級の長期契約を獲得すること、GPUをフル稼働させること。
三つの条件のうち、現在どれも実現されていません。
これはBitDeerが取り組んでいる戦いだ：マイニングでAIを育て、AIが空想を描く。その空想が現実になるかどうかは、今後2〜3年の実行次第だ。
三、厳しい戦いは、時間枠がどれほど狭いかにかかっている
13億ドルの債券は、危険に聞こえる。しかし、Bitdeerの債務構造は、表面よりも安定しているように設計されている。
高レバレッジ企業は、通常、同じ理由で倒産する：債務が一斉に満期となり、現金が不足し、強制的に損切りを余儀なくされる。
比特小鹿将三批可转换债券的到期日分别设定为2029年、2031年和2032年。
ある意味、意図的に設けられたバッファゾーンである。最初の期日には、Tydal と Clarington は理論上すでに実装されている；二番目の期日には、AI 収益がすでに話せるようになっているはずだ；三番目の期日には、この会社が実際に何者なのかは、その時点で市場が判断するだろう。三つの節目、三回の再交渉の機会。
しかし、転換社債は時間を与えたが、ウォールストリートはそれに応じていない。キーフ・ブライエットは目標株価を26.5ドルから14ドルに引き下げた。現在の株価は約8ドルだ。市場が示すシグナルは現実的だ：変革の物語には、収入が伴わなければならない。
しかし、これらのすべての圧力は、呉忌寒に最も必要で、最も厳しいもの——時間——を与えました。
スムーズな道筋はこうなるかもしれない：2026年末、Tydalの改修が完了し、ノルウェーの164MW水力データセンターが稼働開始、欧州顧客との契約から収益が入金し始める。2027年、Claringtonの訴訟で勝訴し、オハイオ州の570MWプロジェクトが正式に着工、米国の大手顧客が続々と参入。2028年から2029年にかけて、2つのコア資産がフル稼働し、収益は10億ドル規模へと拡大。アナリストたちはBitdeerを鉱山企業の割引評価からAIインフラへのプレミアム評価へと再評価する。2029年に最初の社債が満期を迎え、債権者は株価を見て、現金ではなく株式に交換する可能性が高い。
このすべての激戦で、呉忌寒は必ず時間に合わせなければならない。
次に、クレリントンです。
オハイオ州の同じ工業団地には、American Heavy Plate Solutionsという鋼鉄メーカーがあり、2018年に9.9エーカーの土地を30年間賃貸した。同社はビットシャーロックを訴え、AIデータセンターの建設が電力、道路、鉄道、通信回線を共有する上で干渉し、制限条項に違反すると主張している。訴えの内容は、ビットシャーロックの工事着手を永久に禁じる差止命令を裁判所に求めることである。
Claringtonはパイプラインの42%を担当しています。詰まると、全体のタイムラインが書き直されます。
したがって、ビットロードの現在の最大の単一障害点は債務でも株価でもなく、一つの鉄鋼工場です。
採掘側も息をつく余裕はありません。2026年2月、ビットコインのネットワーク難易度は14.7%急騰し、2021年5月以来最大の単一回の上昇となりました。同じ電力で採掘できるコインが減りました。Q4の粗利益率は、1年前の7.4%から4.7%に低下しました。採掘という足は、ゆっくりと細くなっています。
最悪のシナリオは明確だ：Claringtonの訴訟が2年間引きずられ、工事が停止；Tydalが延期され、GPU利用率は41%のまま低迷；2029年に最初の債券が満期になり、現金残高が不足し、強制的に再調達を余儀なくされ、株式がさらに希薄化し、転換条件はますます達成が難しくなる。
二つの道は、どちらも実際に存在します。
四、ビットコインをすべて売却したら、その後どうする？
マイニング業界には伝統があります：コインを買い溜めることは信仰であり、ビットコインの長期的価値への裏付けです。
MARAは53,250枚のBTCを保有し、Riotは18,000枚を保有し、Strategyは71万枚を保有しています。より多く保有すれば、市場はあなたが信頼していると感じます。
ビットリトルデアは現在ゼロです。
公式の説明では、币を売却するのは土地購入への流動性を提供するためであると述べており、これは間違っていない。同業他社も同じ方向に向かっており、RiotはAI拡張のために2億ドルのビットコインを売却し、Bitfarmsは「ビットコイン企業」としての位置づけを捨てつつあり、MARAもHPCに注力している。
しかし、それ以上に根本的なものがあります。
マイニング業界は、最初の日から、同じことを賭けてきた：未来の何らかのものが、今日のコストよりも高くなること。10年前は、通貨価格が上昇すると賭けた。今、土地を購入するのは、計算能力の需要が爆発すると賭けている。
対象が変わったが、時間アービトラージのロジックは変わらない。
呉忌寒が実際に手に入れたのは、「誰が勝っても電気代を私に払わせる」という立場だった。
競技レーンに賭けず、レーンの入口だけを押さえる。アマゾンはどのインターネット企業が勝つかには賭けず、ただ全員にサーバーをレンタルした。AT&Tはあなたが何を話すかには関心なく、ただ電話をしたかどうかを管理する。
製品を売ることから、サービスを売ることへ、そして家賃を徴収することへ、産業の進化の方向は常にこの道しかない。
ただ、あなたが自ら歩み寄るか、それとも誰かに押されるかの違いだけです。
呉忌寒は十数億ドルでこの機会を手に入れた。彼はAIの資金を待ち、債務の返済速度に追いつこうとしている。
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