原文作者：Charlie
原文編集：Luffy、Foresight News
これまで、暗号資産市場全体の価格動向はビットコインを中心に動いてきました。しかし、その時代は終わりを迎えようとしています。
現在の暗号経済は、内生型資産と外生型資産の二つの陣営に分かれています。
内生型とは、一般に広く知られている従来の暗号資産カテゴリを指し、これらのトークンとプロジェクトの価値は、暗号資産全体の市場動向に完全に依存しています。一方、外生型資産は名目上暗号資産セクターに属していますが、その価値の動向は暗号市場から次第に独立してきています。
ビットコインの価値はその独自の特性から生じ、その価値は価格に反映される。価格が上昇すれば、市場におけるその価値特性への認識がさらに強化される。牛市の頂点では、ビットコインは「宇宙間共通通貨」とされ、人類が保有する最も希少なデジタル流動資産と位置づけられる。一方、熊市の底では、キャッシュフローを伴わないデジタルコレクターズアイテムと軽視される。
Hyperliquidは、二つの陣営の間に位置しています。その大部分の事業は依然として暗号市場の動向に依存していますが、需給両面で着実に拡大しています。多くのオンチェーン金融インフラがこのカテゴリーに属し、基盤資産も徐々にリアルアセットのトークン化製品へとシフトしています。
HIP-3の未決済契約量は、非暗号資産取引の活発度を大まかに反映します。現在、HIP-3契約はHyperliquidの総未決済契約量の約30％を占めていますが、2025年11月にはこの割合は4％に過ぎませんでした。間もなく上場予定のHIP-4予測市場は、さらなる成長を促進するとともに、新規取引ユーザーと取引対象をもたらすと予想されます。
一方、Veniceのようなプロジェクトは完全に外生型に分類され、その発展ロジックは暗号資産市場から完全に分離している。一部のユーザー層は重複しているが、そのビジネスモデルはUniswapのようなネイティブ暗号資産製品ではなく、コンシューマー向けAIに近い。Uniswapの核心業務は、ユーザーがさまざまな内生型資産を取引することであり、業績は当然ながら資産価格の変動に連動する。一方、Veniceはプライベートなマルチモーダル推論サービスをパッケージ化し、「使い放題＋サブスクリプション」の課金モデルを採用している。
ヴェネツィアが暗号資産分野と関係があるのは、トークンを価値の担い手として採用していることと、一部の計算能力サプライヤーが暗号業界の背景を持っていることだけである。プロジェクト責任者のエリック・ヴォーシーズは暗号業界に深く携わっており、適切に活用すればトークンは優れたマーケティングツールになると信じている。
上場企業であるFigureもその典型例である。このフィンテック貸付会社は自社でブロックチェーンを開発し、住宅 equity ローンの審査時間を5分以内に短縮した。同社にとって、ブロックチェーンは補助的な技術にすぎず、核心的な価値はクレジットビジネスそのものにある。
トークン市場でも上場企業セクターでも、エクソジェニックなセクターの規模拡大は深い意味を持つ。過去、ほとんどのビジネスモデルが暗号資産価格と深く結びついていたため、純粋なボトムアップのファンダメンタルズ投資は実現が難しかった。暗号業界では「ブロックチェーン重視、ビットコイン軽視」というナラティブが過去にも流行したが、これまでの数回のブームはいずれもビットコインの相場に戻ってきた。その理由は、これらのセクターが安定した需要を生み出し、持続的な収益を生み出せなかったためだ。たとえ収益があったとしても、それはトークン価値に伝わらなかった。トークン価格の上昇が止まれば、プロジェクトは支えを失う。
このラウンドの市場動向はこれまでとは全く異なります。現在では、有料ユーザー層とその支払いロジックが明確に見えており、多くのセクターの市場需要は定量的に測定可能となり、単なる感情的な投機に頼る時代は終わりました。同時に、トークンが価値の担い手となるメカニズムも着実に改善されています。Veniceの収益は、ユーザーがAI推論サービスに実際に支払うことで得られており、仮想通貨市場全体が下落しても、その事業は価格変動に依存していないため、大きな影響を受けません。このサイクルには、過去のブームにはなかった2つの核心的優位性があります。それは、持続可能な実際の利用需要と、投資家が単なる市場の物語ではなく、ファンダメンタルズに基づいて投資を開始している点です。
プライベートマーケットにおけるステーブルコイン分野も同様である。2026年3月、マスターカードは、BVNKを最大18億ドルで買収すると発表したが、この企業は15か月前のBラウンド資金調達時には7億5千万ドルの評価額であった。もう一つのステーブルコイン関連企業Bridgeは、2025年2月にStripeに11億ドルで買収され、Stripeの年次報告書によると、Bridgeの現在の年間事業成長率は4倍に達している。これらの企業の成長は、すべて暗号資産業界の牛市・熊市サイクルから切り離されている。
これは内生型資産を空売りすることを意味するものではありません。ゴールドや小規模な金鉱企業と同様に、ビットコインを含むさまざまな内生型暗号資産にもポートフォリオにおける配置価値は存在します。しかし、これらの2つの資産クラスのパフォーマンス駆動要因や市場連動性は本質的に異なり、データもその点を裏付けています。
この比喩を具体的に表すと、小型金鉱株と金価格の相関係数は長年にわたり約0.75程度で推移してきました。これは現在の伝統的な暗号資産市場の状況そのものです——多くの暗号資産は小型金鉱のように振る舞い、ビットコインは金に相当し、この全体のセクターはビットコインへのレバレッジ投資として位置づけられています。一方、図中の青線は別の関係を示しています：金とS&P500指数はマクロ経済の影響によりわずかに連動しますが、それぞれ独立した動向を持っています。これが外生的資産の将来の発展方向です。長期的には、こうした資産は「ビットコインの値動きに追随する」というパターンから徐々に離れていくでしょう。
なお、多くのエクストラネオウス資産自体もトークンを発行しており、これは上記の傾向を裏付けるとともに、一種の特殊なケースでもあります。
現在、大多数の内生的資産はビットコインの動向と依然として高い相関を保っています。一方、一部の外生的資産の連動性は低下していますが、開発サイクルが短いため、まだ強い指標とは言えません。業界の一般的なパターンは、ファンダメンタルズが先行し、その後市場の連動関係が変化することです。
この変化は、業界の分析ロジックを根本から書き換えた。外生的資産を分析するには、従来の企業と同様にファンダメンタルズのデューデリジェンスを実施する必要がある。つまり、有料ユーザー層を整理し、単体の経済モデルを算定し、業界の競争優位性を評価するのだ。ビットコインの価格はもはや第一の指標ではなく、こうしたプロジェクトの分析は、金融テクノロジー投資家が行う判断に似ており、ただ一つ追加される特殊な要素として資産保管があるだけである。
現在、成長潜力のあるエクストラネアスセクターは以下の通りです：
- オンチェーン取引所とブローカーサービスプロバイダー
- ロングテール資産のトークン化における清算・買戻しソリューション
- 暗号通貨と人工知能の深層融合セクター（プライベート推論、Nos ResearchのPsycheのような分散型オープンソースモデル訓練など）
- 新興デジタル銀行（プライバシー保護に特化したPayy、Raycashに注目；その可プログラマブルなプライバシーインフラを提供するAztecとZamaも潜在力あり）
- 貸付分野（Morphoは機関向けレポ市場の主流選択肢となり、Valinor、3janeなどの中小プロジェクトはプライベートクレジットの細分化分野に注力）
- ステーブルコイン発行者、リアルアセットのトークン化サービスプロバイダー
- 支払いチャネル（汎用支払い分野ではStripeとTempoが業界のベンチマーク；エージェント支払い分野では現在Coinbaseがリード）
- 非金融系の暗号化消費製品（Venice、Collector Crypt などは、実体ビジネスの価値をトークンに付与することで、製品の普及を促進し、マーケティングの強化を実現）
- エージェント経済（核心機会は、アクセス層におけるエージェント、サービスプロバイダー、クリエイターの協調エコシステムにあり、この段階の代替可能性は低い。Cloudflare が先行して展開しているが、同社がトラフィック料を徴収するか、それとも基本的な機能サービスのみを提供するかは、現時点で未定である）
現在の段階では、上記の分野に参入するには、関連企業の株式を投資することが最も安定した方法であり、優良なトークンの対象はごく少数の特例にすぎない。トークンの価値担いメカニズムが継続的に最適化されない限り、その役割はさらに向上しない。これは監督機関と業界全体が協力して推進する必要がある。現在、関連作業にはすでに進展が見られる：監督面では、「CLARITY法案」が着実に推進されており、業界面ではBlockworksなどの機関が市場情報の透明化を推進している。トークンメカニズムには、まだ長い最適化の道のりが残っている。
しかし、以上の詳細は、一つの核心的なトレンドを変えることはできない。暗号資産市場の駆動力は、単一の要因から多様な要因へと移行している。業界の研究の焦点も、ビットコインの価格チャートの解釈から、企業の基本的要因への深掘りへと変わっている。今後10年間、なぜ「暗号資産市場」がもはや一斉に上昇・下落しなくなったのかと困惑する必要はない。業界の構図はすでに大きく変わっているからだ。