主要な洞察：
- エネルギーコストの上昇と取引手数料収入の不安定さが、Bitcoinマイニングの利益率をさらに圧迫しています。
- マイナーは合計でBitcoinの供給量の約1％を保有していますが、ほとんどのマイナーはその保有資産を収益化するための管理を行っていません。
- 企業は、マイニングの経済的変化に対応するため、AIインフラのホスティングや財務戦略などの代替策を模索しています。
今週のBitcoin採掘ニュースは、取引会社Wintermuteが現在の採掘サイクルが前例のないストレスポイントに達したと警告していることで支配されている。
2026年3月のレポートで、Wintermuteのアナリストたちは、このサイクルでは過去のハーフィングで見られた2倍の価格上昇が実現されなかったと指摘しています。その結果、運用コストが上昇する中、マイナーの証拠金マージンは非常に薄くなりました。
例えば、2026年3月3日に提出された最近のSEC書類では、MARA Holdings（Marathon Digital）がBTCをHODLし続けるだけでなく、「時折」販売することを検討していることが示されています。
業界データによると、公開マイナーは昨年10月以降、コストカバーまたは新プロジェクトの資金調達のために15,000 BTC以上を売却しました。
Bitcoinマイニングの証拠金と収益が圧迫されています
Wintermuteを含む他のアナリストは、ビットコイン採掘の経済が本質的に変化したと同意している。Wintermuteは、過去のサイクルでは、マイナーは通常、ブロック報酬が50%削減される前に、価格が2倍程度上昇していたと指摘している。
このサイクルでは、そのようなことは起こりませんでした：Bitcoinは2025年10月に約$126,000でピークに達した後、下落したため、マイナーは通常の恩恵を受けられませんでした。
結果として、粗利益率は以前のベアマーケットの底値レベルまで低下している。「これが数学的に強制している要因だ」とアナリストのシャナカ・ペレラはツイートした。彼は、マイニングコストが1コインあたり約87,000ドルであるのに対し、スポット価格は69,000ドル付近であり、マイナーは「1ブロックごとに損失を出している」と指摘している。
季節要因はさらに圧力を強めています。ブロック報酬が減少するにつれて成長すると予想されていた手数料市場は、今回のサイクルでも「一時的であり、構造的ではない」ままです。
実際には、手数料はハーフィングによって生じた差を埋められていない。同時に、多くのマイナーは2025年に電気料金の上昇に直面した。
取引データによると、平均損益分岐点電力コストは年を通じて着実に上昇しました。これらの傾向は、大手運営者ですら事業を見直すことを余儀なくしています。
Bitcoin鉱山企業が収益戦略とAIへのシフトを模索
純粋なBitcoin採掘収益が圧迫されている中、Wintermuteはマイナーに対して新しい戦略を採用するよう促しています。このレポートの主なポイントの一つは、多くのマイナーが現在使用されていない資本を保有しており、それを活用できる可能性があるということです。
同社は、マイナーがバランスシート上にすべてのBitcoin供給の約1%を保有していると指摘している。これは「HODL時代」の名残であるが、「財務管理のフルツールキットはまだほとんど活用されていない。」
言い換えれば、マイナーはBTCを貯め込むのではなく、保有資産から収益を積極的に得ることができるようになります。これにはデリバティブオーバーレイ、カバードコール、キャッシュセキュアドプット、またはオンチェーン貸付が含まれる可能性があります。Wintermuteは、BTCを「受動的な準備金」ではなく「稼働資産」として扱うマイナーが持続的な優位性を得られると主張しています。
一方、最大の新規収益機会は高性能計算（HPC）とAIにあります。マイナーたちは、低コストのエネルギー地域に長年にわたり大規模な電力インフラを構築してきました。これらの施設は、AIモデルのトレーニングやデータセンターのタスク実行に再利用できます。
Wintermuteは、AIへのシフトは「経済的に魅力的」であると認識しているが、ほとんどの企業にとって「劇的で資本集約的なステップ」でもある。すべてのマイナーが土地、電力契約、または貸借対照表を備えているわけではない。それでも、複数の主要なマイナーはすでにその方向への移行を示唆している。
マラソン（MARA）は、3月3日にSECに提出した書類（Form 8-K）でBTC保有資産の売却を許可することを公表し、同時にAI/HPC事業者への64%のステーク取得と併せて発表しました。
コアサイエンティフィック、ハット8、リオット、テラウルフなどの他の企業は、自社の運用の一部をGPUベースのコンピューティングまたはデータセンター事業に静かに転用しています。ウィンターミュートの見解では、こうした動きは、エネルギーを大量に消費するBitcoin施設が、AIセクターが求めるコンピューティングリソースそのものであるという、業界全体の動向を反映しています。
見通し：今後の整理と回復力
解消はすでに進行しています。公的書類や市場レポートによると、昨秋以来、マイナーが15,000 BTC以上を売却しています。
CleanSpark などは、レバレッジを削減するために Bitcoin バックドローンを返済しました。Wintermute はこの出来事を「健全な再編」と呼び、短期的には痛みを伴うものの、よりスリムで効率的なセクターを残す可能性があります。
最も有利な立場にある企業は、堅固な貸借対照表、安価な電力契約、および流動性のためにBTCを使用する意欲を備えています。実際、Wintermuteは、過去に十分な資本を保有していたマイナー（MarathonやBit Miningなど）が迅速に行動すれば、「構造的な優位性」を獲得する可能性があると指摘しています。
一方、小規模または債務を抱えるマイナーにとっては、環境は不安定です。証拠金圧力が継続する中、アナリストは統合を見込んでいます。
売却と資産の売却のパターンは、過去の下落期（例：2018年、2022年）を想起させるが、一つの違いがある：今回は保有者が能動的である。Wintermuteの言葉を借りれば、現在の状況は「Bitcoinを受動的な準備資産ではなく、マイナーのための運用資産として再定義する可能性がある」。
この哲学は、MARAの届出からマイナーが機器を再利用したという報告に至るまで、最近のBitcoinニュースの見出しの根底にあります。
要するに、Bitcoinのマイニングモデルは移行期にあります。Wintermuteを含む信頼できる情報源によると、具体的な変化が見られます：Bitcoinのマイニング収益は低下しており、多くのマイナーがBTCを売却しており、新たな収益源が模索されています。
この記事は、オンチェーンデータと提出書類を基に、採掘企業が現在「構造的試練」に直面していると結論づけています。業界の幹部の一人は、よりレジリエントなBitcoin採掘セクターが生まれる可能性があると述べています。それはBitcoinを生産的資本と捉え、多様化を推進するか、あるいは業界の再編が加速するでしょう。
投稿 Bitcoin Mining Model Faces ‘Structural’ Test in Current Cycle; Wintermute は、The Coin Republic で最初に公開されました。