Bitcoinが底を打つとき
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編集：Peggy、BlockBeats
編集者注：ビットコインが低迷し、ゴールドと米株式市場が相次いで高値を更新する中、「資金が貴金属から暗号資産へシフトしている」というナラティブが再び市場で流行している。本記事はこの直感的な判断に沿って取引結論を導くのではなく、データそのものに戻り、ビットコインとゴールドの間に実際に検証可能な長期的な関係が存在するかを体系的に検証する。
相関性とコインテグレーション分析から見ると、ビットコインとゴールドの間には安定した平均回帰や「此増彼減」の構造的関係は存在しない。いわゆるローテーションは、反復可能で検証可能な市場メカニズムというより、後付けの説明にすぎない。ビットコインは避難資産でも株価指数でもなく、ボラティリティが極めて高く、構造がまだ進化中の独立した市場である。
記事はさらに、ビットコインの底を判断するには、他の資産との類似点を適用するのではなく、ポジション、デリバティブ構造、感情の清算といった市場の動向を決定する真の要因に注目すべきだと指摘している。歴史的な経験によれば、ほとんどの本物の底は、ほぼすべての人が諦めたときに形成される。
以下が原文です：
現在の暗号資産市場はそれほど活況ではありません。株式や金属価格が次々と過去最高値を更新する中、暗号資産は昨年10月以来、「苦痛の列車」に乗り続けているのです。
最近のタイムラインには、「資金が貴金属から暗号資産へシフトし、間もなく起こる」という主張があふれている。残念ながら、このような見解を発表する人々は業界で有名な「空論派」であり、彼らが継続的に利益を上げているPnLは、毎月Xプラットフォームで得られるインタラクション報酬だけである。
いくつかの時間をかけて、この「貴金属から暗号資産へのシフト」という言い方が実際に根拠があるのかを分析したいと思います（先に結論を述べると：ありません）。その後、暗号市場の歴史における重要な転換点と、それらの瞬間をどのように識別できるかを共有します。
ビットコインと金の関係
まず、明らかに問題となるのは、金の頂点とビットコインのパフォーマンスの間に何らかの関係を求めるには、金自体が頻繁に「頂点」を形成している必要があるということだが、実際には過去10年間で金の本格的な頂点はそれほど多くない。
「打鸡血」は確かに気持ちいいが、インターネット上で意見を述べる際は、データで裏付けた方がいい。そうでないと、完全な馬鹿に見えてしまう。過去10年間、金は2018年、2020年、2022年の3回だけ、やや大きな調整を経験した。つまり、データポイントはたった3つしかない。この事実だけで、私はこの調査を続けるのをやめてもよかったが、この記事を完成させるために、一応深掘りしてみよう。
上記のチャートを確認すると、黄金の3つの段階的高点のうち、2018年と2022年の2回は、実際にビットコインの下落トレンドの前に発生しています。黄金の調整後にビットコインが強くなった唯一のケースは、2020年の典型的な「リスクオン」（risk-on）熱狂期でした。
過去約10年のデータにおいて、ビットコインとゴールドの全体的な相関係数は0.8に近いが、これは長期的に両市場が上昇しているため、驚くべきことではない。しかし、相関性ではあなたが本当に知りたい問題には答えられない。
两种の資産の間に「此消彼長、強弱輪動、最終的に回帰」する関係があるかどうかを判断したい場合、相関性だけを見ても十分ではありません。あなたが見るべきは協和（cointegration）です。
コインテグレーション
相関性は、2つの資産が日常的な変動において「同時に上昇・下降する」かどうかを示します。
しかし、共整が問うのは別の問題です：この2つの資産は長期にわたり安定した関係を維持しているか、そしてその関係がずれた場合に元に戻るかです。
二人の酔っ払いが一緒に家に帰るようなものだと考えてください：
それぞれが不安定で道に迷う可能性があるが、二人が一本のロープで結ばれていれば、互いに離れすぎることはない。その「ロープ」が、共整関係である。
「資金がゴールドから暗号資産へシフトする」というナラティブが実質的な内容を持つのであれば、ビットコインとゴールドの間に共整関係が存在するはずである——つまり、ゴールドが急騰し、ビットコインが顕著に遅れた場合、市場には両者を再び長期的な同じ軌道に引き戻す何らかの真の力が存在すべきである。
上記のチャートを踏まえると、データが真正に示す情報は次の通りです：エングレ・グレンジャー協整検定は、いかなる協整関係も発見していません。
全サンプルのp値は0.44であり、一般的な0.05の有意水準を大きく上回っています。さらに、ローリング2年ウィンドウを確認すると、31の区間のいずれも5%の有意水準で共通整合関係を示していません。また、スプレッド残差自体も非定常です。
よりシンプルな BTC／ゴールド比はやや「楽観的」に見えるが、それほど改善されていない。この比に対してADF検定を実施したところ、わずかに平稳性（p = 0.034）を示したため、非常に弱い平均回帰特性が存在する可能性がある。しかし問題は、その半減期が約216日、つまり7か月近くにもなることだ——あまりに遅く、ほぼノイズに埋もれている。
現在の水準では、ビットコインの価格は約16オンスの金に相当し、歴史的平均値14.4よりも約11%高いです。対応するzスコアは-2.62で、歴史的に見ると、ビットコインは金に対して「やや安価」に見えます。
しかし重要なのは、この読み値は、両者間に某种信頼できる平均回帰関係があり、それによって両者が再び一致するというわけではなく、黄金の最近の放物線的な上昇によって主に駆動されているということです。
実際には、安定したコインテグレーション関係は存在しません。これらは本質的にまったく異なる二つの資産です：ゴールドは成熟した回避資産であり、ビットコインは高ボラティリティのリスク資産であり、たまたま同じ期間に上昇トレンドを示しているだけです。
上記の内容がまったくわからない場合、以下に超簡潔な統計学の速成版を紹介します：
エンゲル・グレンジャー検定は、共積分関係を判断する標準的な方法です。この検定では、まず2つの資産に対して回帰分析を行い、その後、回帰残差（つまり両者の「スプレッド」）が定常であるか、すなわち無限に漂うことなくある安定した平均値の周りで変動するかを検定します。残差が定常である場合、2つの資産間に共積分関係が存在することを示します。
ADF検定（拡張ディッキー・フラー検定）は、時系列が平準化されているかを検定するために使用されます。これは「単位根」が存在するかどうかをテストするもので、言い換えると、この系列が一貫してトレンドを伴って発散するか、それとも平均値に戻るかを判断します。
p値が0.05より低い場合、単位根仮説を棄却でき、この系列は平準である、つまり平均回帰が存在すると判断できます。
半衰期（Half-life）は、平均回帰がどのくらい速く発生するかを示します。あるスプレッドの半衰期が30日であるとは、それが広がった後、約1か月でその乖離の半分が修復されることを意味します。
半減期が短い＝取引価値がある；
半減期が長い＝「長期保有を祈る」以外、ほとんど意味がない。
結局のところ、私は常に、ビットコインをあらゆる従来の金融資産に無理やり当てはめようとする行為自体が馬鹿げていると考えてきた。大抵の場合、人々はこの比較を、自分たちの立場に最も合致する物語を展開するために使っている。今日ビットコインは「デジタルゴールド」であり、明日には「レバレッジをかけたナスダック」になってしまうのだ。
一方で、株式市場との関連性ははるかに現実的である。過去5年間、ビットコインの高値と安値はS&P 500（SPX）と非常に同期していたが、現在の段階ではSPXが依然として過去最高値付近で安定しているのに対し、ビットコインは高値から40%引き下げている。
そのため、ビットコインを独立した存在として捉えるべきです。それは金属ではありません——年間ボラティリティが50%を超える資産を安全資産と見なす人はいません（対照的に、ゴールドの年間ボラティリティは約15%程度ですが、それでも「価値保存」資産としてはやや高ボラティリティです）。
それは株価指数でもありません——ビットコインには構成銘柄がなく、本質的にはただのコードです。
長年にわたり、ビットコインはさまざまな物語に包まれてきました：決済手段、価値保存手段、デジタルゴールド、グローバル準備資産など。
これらの主張はとても魅力的に聞こえますが、現実には、これは依然として比較的若い市場であり、「投機資産」以外に明確で安定した実用性を持っているとは言い難いです。結局のところ、それを投機資産と見なすことは問題ありませんが、その点について清醒で現実的な認識を持つことが重要です。
底部
ビットコインの底を安定的かつ信頼性高く抄るには、非常に困難です——もちろん、どの市場も容易ではありませんが、ビットコインの問題は、ここ数年で急速に変化し続けているため、歴史的なパターン自体が次第に参考価値を失っていることです。
10年前、金とS&P 500（SPX）の市場構造は現在とそれほど変わっていない；
しかし2015年には、ビットコインを保有する主な用途の一つは、オンラインでヘロインを購入することだった。
これは明らかに劇的な変化を遂げました。2023年にCMEビットコイン先物およびオプションの未決済高が大幅に増加し、2024年にビットコインETFが導入されたことで、機関資金が公式かつ大規模にこの市場に参入した現在、参加者ははるかに真剣です。
ビットコインは非常にボラティリティの高い市場です。私たちが比較的確実に言える結論があるとすれば、それは：市場の底は、さまざまなデリバティブにおいて激しい過剰反応と「パニック売却」を伴うことが多いということです。
このシグナルは、未決済契約（open interest）や資金調達率（funding rates）などの暗号資産ネイティブな指標に現れるとともに、オプションスキュ（options skew）やETFの資金流入流出の異常な変動といった、より機関的な指標にも表れています。
私は独自に指標を構築し、これらのシグナルを複合状態（composite regime）に統合して追跡しています（ただし、現在この指標は公開しておらず、ご容赦ください）。図を見ると、赤で示された領域は通常、未決済契約が継続的に減少し、資金レートが負になり、トレーダーがプットオプションに過剰なプレミアムを支払い、実現ボラティリティがインプライドボラティリティを上回るという、市場感情が極めて低迷している段階に対応しています。
一方で、ビットコインにおける现货—ボラティリティ相関は、全体としてはまだやや散らばっているが、株式指数に似た特徴を徐々に示し始めている。
要約
「エントリー点、ストップロス、テイクプロフィット（Entry / SL / TP）」を期待していたなら、残念だががっかりさせてしまって申し訳ない（実際にはそこまで謝ってない）。
今回の分析の目的は、見かけ上当然に思えるが常に見過ごされてきた事実を明確にすることです：ビットコインは独立した市場です。ある段階ではゴールドのように見え、別の時期には株式のように見えるかもしれませんが、根本的には、それらが長期的に同期して変動する必然的な理由は存在しません。
今、価格が下落し続けるのを睨みながら、底値がいつ現れるかを推測しているなら、他の資産との類似点に頼るのではなく、この市場にとって本当に重要なデータに注目しよう。ポジション構造を見てみよう——それは最も真実で、最も厳しい物語を語っている。
同時に忘れないでください：ほとんどの本当の底は、ほぼすべての人が諦めたときに形成されます。
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