出典：Coin Stories
整理：Felix、PANews
ブルームバーグの上級ETFアナリスト、ジェームズ・セフアートが再び『Coin Stories』に登場し、ETF分野の最新動向を深掘り。ビットコインETF保有者が50％の下落にもかかわらず示した予想外の「ダイヤモンドハンド」戦略から、モルガン・スタンレーが自社のビットコインETFを発表するという画期的な決定までを解説します。
司会：ETFについてしばらく話していませんでしたね。ビットコインから始めましょう。現在、ビットコイン ETF の状況はどのようになっていますか？
ジェームス：資金の流入と流出だけを語るのはそれほど刺激的ではないかもしれませんが、時折、あなたと視聴者に対して段階的な振り返りを行うのは有益だと思います。約1年前、2025年4月（またはそれより前）に大暴落があり、その安値から10月10日までに約250億～300億ドルがビットコインETFに流入し、非常に良好なパフォーマンスを示しました。しかし、10月10日以降、約90億ドルが流出しました。当時、メディアはこの出来事を大げさに取り上げ、「資金が大規模に逃げ出している」と世界の終末のように報じました。しかし、一歩下がって見れば、それまでの数ヶ月で250億ドル以上が流入していたことを考えれば、90億ドルの流出はそれほど大きな問題ではありません。資金は流入と流出を繰り返すものであり、ETF本来の仕組みです。重要なのは長期的なトレンドが上昇していることです。2月23日から3月下旬にかけて、実際にはかなりの規模の資金流入がありました。以前の流出の多くは逆転し、約20億～25億ドルが再び流入しました。すべての流出が逆転したわけではありませんが、状況は安定し、価格もより安定してきました。私たちはほぼ毎週、より高い安値を更新しています。したがって、ビットコインETFは非常に良好なパフォーマンスを示しており、この状況にもうまく対応し、市場に任何のズレも生じていません。購入行動は依然として続いています。13Fファイルから、第4四半期にいくつかの投資顧問やヘッジファンドが売却していたことがわかります。私はこれはバイス（スプレッド）トレーディングと大きく関係していると考えており、先ほど述べた資金流出の一部は価格動向とはほとんど関係ありません。むしろそれはバイストレーディングによるもの——つまり、先物をショートしながら現物を買い入れることで得られる無リスクリターンです。以前のゲストたちもこの点について多く語っていました。しかし強調したいのは、ある資産が50％以上下落したにもかかわらず、流出額（90億ドル）が導入後最初の2年間の総流入額の15％にも満たないという点です。これは本当に素晴らしいことです。最終的に起きたのは、OGたちがビットコインを売却した一方で、ビットコインETFの保有者は真の「ダイヤモンドハンド」であり、非常に堅実に保有し続けたということです。
司会：これが私が重点的に取り上げたい点です。あなたとエリック・バルチューナスが両方ともツイートしていたように、投資家が50％もの引き戻しに耐えられるとは誰も予想していませんでした。しかし、ETFの世界では、投資家たちは売却せずに持ち続けました。
ジェームス：はい。ETFが導入されたときから、多くのETFに否定的な人々は「ETF保有者は弱気で、少しでも風が吹けば売り逃げするだろう」と思っていました。しかし実際には、ETF保有者であるあなたは、誰かに勧められて買ったわけではなく、自らETFとは何か、その基礎資産が何であるかを理解し、その上で判断したはずです。その理解を通じて、この資産が過去に70％～80％の下落を何度も経験してきたことを知りました。また、バンガードの投資家たちは、2週間に1回、固定額を投資口座に投入しており、多くの場合、設定された資産配分目標を達成するためだけに投資しています。ETF導入前から私たちは議論していました：1％、3％、または5％の配分だとどうなるか？ これはビットコイン主義者のように純資産の80％を占めるようなものではありません。これらのETF保有者にとって、これはポートフォリオのほんの一部にすぎません。したがって、保有比率が3％しかない場合、たとえ50％下落しても、少し残念ではありますが、大した問題ではなく、売却して逃げることはありません。私が現在起こっている事実だと考えるのは、むしろ人々がポートフォリオのリバランス時に買い増ししているということです。もし目標配分が5％で、下落により2.5％になれば、四半期または年度ごとのポートフォリオリバランスの際に、再び5％まで買い戻すでしょう。上昇時にも同様です。ビットコインETFの重要性が高まるにつれて、これが価格変動が緩やかになる理由の一つとなります。理論的には、極端な頂点での狂乱や、完全な崩壊はもう見られなくなるはずです。これが現在起こっていることです。私たちは4万ドルを下回る70％の下落も、極端な頂点での狂乱も見ていません。誰もがそう言っていますが、私はETFの中でそれを実際に見ており、それが起こるのに十分な理由があると考えています。
司会：これらのETFを購入・保有しているのは誰ですか？大学の寄付基金や年金基金で見られ、IBITがハーバード大学の最大の保有資産であると聞きましたが？
ジェームス：はい、これらの13Fファイルでは株式保有量しか確認できません。幸いにもETFはこの報告基準の対象であるため、誰がETFを保有しているかを確認できますが、ロングポジションのみが表示されます。ヘッジファンドはETFの主要な利用者ですが、純資産ベースでは通常ショートポジションを取っています。したがって、ハーバードの寄付基金の具体的な状況は不明ですが、彼らはかなりの割合を保有していることは確かです。イェール大学もこれらの資産、イーサリアムを含むものを保有しています。最大の買い手は依然として投資アドバイザー、財務アドバイザー、ブローカー・ディーラーであり、これは通常アドバイザーに資産管理を任せている中高所得層の一般個人です。しかし、13Fで示される情報は依然として限られています。2025年9月末時点で、私たちが把握している保有者の割合は約27％に過ぎません。第4四半期にはヘッジファンドやアドバイザーからの若干の流出が見られ、現在この数値は25％以下に低下しています。これは、保有者の約4分の1しか特定できていないことを意味し、残りの大部分はRobinhoodやSchwabなどのブローカープラットフォームを通じて一般投資家が保有している、または13F提出義務のない国際機関が保有していることを示しています。機関側では、ほとんどの保有者が投資アドバイザーであり、13Fの観点ではこれらが機関に該当します。
司会：ETFは11本が承認されたそうですね？現在のパフォーマンスはいかがですか？また、モルガン・スタンレーもまもなく参入するのですか？
ジェームス：はい、現在すでに12本以上あるかもしれません。先物製品、オプション上限付きバッファ製品、カバレッジドコールオプション製品を加えると、ビットコイン関連製品はすでに完全なサブエコシステムを形成しており、すべて良好なパフォーマンスを示しています。多くの人が、どうしてこれほど多くの製品があるのかと疑問に思いますが、これは流入する資金量次第です。たとえ最小のものでも数億ドルの資金が投入され、利益を上げています。ランキングについては、ブラックロックのIBITが取引量、資産規模、資金流入などのすべての指標で圧倒的にリードしています。その次にはヴァネックのHODL、Bitwise、ファイザーのFBTCなどが続き、これらのすべてのファンドが良好に運用されています。ETFにとって重要なのは、資金を吸収しているかどうか、資産規模が十分かどうか、そして製品が利益を上げているかどうかです。現在、すべての製品でこれらの条件が満たされています。
そしてあなたは、モルガン・スタンレーがビットコインETFを発表すると述べましたが、これは大きな影響を持ちます。2017年のスローガンは「ビットコインを買い、銀行を売ろう」でしたが、今や米国最大の銀行の一つがビットコインETFを発表しようとしています。モルガン・スタンレーが自社ブランドでETFを発行することは非常に稀で、同社には「自社資産」があり、プラットフォーム上の顧客資産は6兆ドル以上にのぼります。顧客がビットコインについて尋ね、ポートフォリオに組み入れたいと望んだとき、自社で対応できるのであれば、他の発行者に資金を譲る必要はありません。そのため、モルガン・スタンレーは積極的に推進しています。一部のビットコイン支持者は、銀行がかつて颠覆しようとしていたものを同化していると感じているかもしれませんが、これは間違いなく大きな出来事です。
司会：これは大手銀行すべてがこの分野に参入し、自社のETFを発行し始めるきっかけだとお考えですか？
ジェームス：正直、モルガン・スタンレーがビットコイン、イーサリアム、ソラナのETFを同時に申請したことに私は驚きました。彼らの参入は遅く、現在の製品には差別化がなく、単なるもう一つの現物製品に過ぎません。市場には、前述のカバードコールオプションのような独自のビットコイン投資手法を提供することを目的とした他の申請中の製品があります。また、炭素クレジットと組み合わせた製品もあり、これはビットコイン採掘がもたらす問題を懸念する機関投資家向けです。この話題を深く掘り下げる必要はありませんが、機関がそうした製品を欲しがる理由はご理解いただけると思います。
現在の申請書類を見る限り、それはまた一つの普通の現物ビットコイン製品に見えます。比較的差別化されておらず、少なくとも私はそう感じています。指摘されても構いません。そのため、この段階でこの分野に参入するのは興味深いですが、前述したように、彼らには既存の顧客という利点があります。他の銀行が同じように動くとは思いません。モルガン・スタンレーは規模が非常に大きいです。ただし、私は補足的な前提を付けています。そもそもモルガン・スタンレーがこれを発表するとは思いませんでした。
司会者：实物償還に関して変更はありましたか？
ジェームス：良い質問です。これはますます重要になっています。最初の数年間は、発行者が实物引渡し（ビットコインとETFの株式を交換すること）を許可されていませんでした。しかし、今では許可されています。以前は「現金での作成」プロセスを経る必要がありました。そのプロセスには、当時これらのETFでマーケットメイキングを行っていた特定の銀行やマーケットメイカーが暗号資産市場にアクセスできないため、不要な資金の流れが多数含まれていました。そのため、現金の流れを通じて処理する必要があり、これらの現金を扱える子会社を保有しなければなりませんでした。ETF自体は、CoinDeskやその他のサービスプロバイダーなどのマスターブローカー取引台を通じて、通常ビットコインを購入する必要がありました。
ホスト：そして、今まさに先ほど議論したモードを利用できます。
ジェームス：はい、製品の効率が非常に高くなりました。米国でIBITまたはFBTCを購入すると、スプレッドは数セントしかなく、取引手数料もほとんどかかりません。これはETFの効率性にとって重要です。現在、彼らは实物市場に接続しようとしています。現在は認可参加者、つまり大手銀行のみが対応していますが、例えばVanEckのゴールド製品では、一般投資家が一定の保有量に達すれば、ゴールドを自宅まで直接配送できます。したがって、今後数年以内に、あなたがビットコインETFで1万～2万ドルを保有し、ホワイトリストに承認されれば、彼らがビットコインをあなたのウォレットアドレスに直接送信するようになることは疑いありません。ゴールドのように重くないため、ビットコインは瞬時に送信できます。発行者間の競争により、これは今後、中央集権型取引所でビットコインのエクスポージャーを得るよりも安価で効率的な方法になる可能性があります。
司会：一点気になりますが、これらのETF発行者はほとんど同じ託送機関を利用しているようです。これは何かリスクではないでしょうか？
ジェームス：はい。Coinbaseはマイケル・セイラーの大部分のビットコインを保管しており、ETFビットコインの約2/3から3/4も保管しています。現在、ベライゾンが3つのステーキングプロバイダーを選んだり、BitGoやGeminiが特定の企業の保管者として選ばれたりと、保管者を分散させる申請が多数ありますが、結局のところ、依然としてCoinbaseに集中しています。したがって、あなたが見ているETF保有量のデータの大部分は、Coinbaseの金庫にあります。しかし、これは「リンディ効果」です。市場に長く存在すればするほど、信頼され、発行体はこのプロセスで依然として彼らを選択し続けます。これは私が注目しており、やや懸念している点です。
司会：多くのビットコイン支持者は、黄金がインフレ対策や通貨の価値下落に対してビットコインよりも優れたパフォーマンスを示していることに失望しています。ゴールドETFの資金流入状況はどのようになっていますか？
ジェームス：10月から2月にかけて、ビットコインETFからは資金が流出しましたが、ゴールドはその逆で、資金が洪水のようにゴールドETFに流入しました。ゴールド価格は5,000ドルを突破しました。しかし皮肉なことに、今では方向が逆転し、大量の資金がゴールドから流出しています。しかし、ビットコインと同様に、過去数週間で流出した資金は、それまで流入した資金に比べればはるかに少ないです。過去8か月間、ビットコインとゴールドの資金流入はほぼ負の相関を示していました。この期間、ビットコインのパフォーマンスはソフトウェア株と非常に近い動きをしました。当初、ビットコインが6万ドルを割ったとき、誰も安値で買い入れず、皆が様子見をしていました。底部で横ばいになるまで資金は再び流入しませんでした。ゴールドも同様で、現在人々は撤退しています。これは、人々が値上がりした資産を売却する傾向があるからです。たとえばイランの出来事により現金を保有したい場合、50%下落した資産を売るか、50%上昇した資産を売るか、どちらを選ぶでしょうか？明らかに後者です。これが市場が平均回帰に向かう現象です。
司会：最大のゴールドETFはどれですか？
ジェームス：GLD。これはState Streetと世界黄金協会が共同で運営するSPDR Gold Trustですが、彼らにはGLDMというミニ版もあり、管理手数料がはるかに安いです。また、BlackRockのIAUとそのミニで安価なバージョンのIUMもあります。しかし、それらはすべて同じことをしており、基本的に金をロンドンのどこかの金庫に保管するだけです。
司会：それらはビットコインETFと比べて規模や流動性ではどうですか？
ジェームス：流動性はほぼ同じですが、ゴールドETFの規模ははるかに大きいです。最初のゴールドETFは2004年に導入され、これが人々に初めて長期的なゴールド投資を可能にし、2011年まで続いた牛市をもたらしました。2024年12月には、ビットコインETFの総規模がゴールドETFに急接近し、数十億ドルの差しかありませんでした。しかし、その後ビットコインが売却され、一方でゴールドは2025年に価格急騰と資金流入という「二重の好材料」を経験したため、現在のゴールドETFの規模はビットコインETFの約2倍になっています。
ホスト：ビットコインはまだ追いつけると思いますか？
ジェームス：私たちの見解では、ビットコインETFは最終的にゴールドETFの規模を上回ると考えていますが、現時点では明確には言えません。人々がビットコインETFを購入する理由は多様です。一部は「デジタルゴールド」やリスク分散ツールとして評価し、他の一部はマイケル・セイラーのデジタル資産信用ナラティブに共感しています。一方、ゴールドの用途は非常に単一的です（リスク分散ツールおよび通貨価値下落へのヘッジ）。また、現在の市場ではビットコインが「リスク成長型資産」として取引されています。そのため、投資ポートフォリオにおいてビットコインは流動性成長を追求するための「スパイス」として機能し、私は最終的にはゴールドに追いつくと考えていますが、現在の動向はその逆になっています。
ホスト：皆さんは、ビットコインがポートフォリオにおいて占める割合が小さいことをご存知だと思います。しかし、私が発見したのは、ほとんど誰もゴールドを保有していないということです。投資アドバイザーによる現在のゴールドの配置比率は非常に低くなっています。このような状況は変わると思いますか？徐々に3〜5％の配置比率に増えていくでしょうか？
ジェームス：はい。ゴールドの問題は、多くのアドバイザーがそれを「ペットストーン」だと考え、保有する理由がないと感じていることです。しかし、私はこれが変わると考えています。特に、私たちが多極化した世界に向かっているからです。多くの研究によると、60/40投資ポートフォリオの債券をゴールドに置き換えると、長期的なリターンはほぼ同じです。有人は、インフレが急騰した際にゴールドが上がらなかったと不満を述べていますが、これはゴールドがビットコインと同様、短期的にはインフレとの相関がほぼゼロであり、短期的な避難資産ではないためです。ゴールドは、その低相関性により、長期的な通貨価値下落への防衛手段であり、優れたリスク分散資産です。ビットコインの他の伝統的資産との相関性は約0.2～0.3であり、リスク分散に非常に適しています。市場が常に非常に変動しているため、貴金属の調整は、特にシルバーにおいて、デジタル資産のようにさえ見えます。
ホスト：はい、全体のマーケット全体についてもう少し広い視点で教えていただけますか？株式市場は強気ですが、プライベートクレジットの分野では評価に影響を与える変動が見られています。今後6〜12か月の見通しはどうお考えですか？
ジェームス：市場では常に、さまざまな地政学的リスクやAIによる代替の危機を指摘する人がおり、それによって自分たちが賢く見えるように振る舞うのは簡単です。しかし私は長期的な多頭であり、根本的なロジックは、毎日人々が世界を改善するために努力しているというものです。そのため、私の資金は依然として株式やリスク資産に配置されています。プライベートクレジットに関しては、現在市場で公開取引されているビジネス開発会社（BDC）が20％以上のディスカウントで取引されており、これは市場が非常に懸念していることを示しています。風がなければ波は立たない。プライベートクレジットにはすでに実際に詐欺が存在しています。また、プライベートクレジットはソフトウェア業界に過度に偏っており、AIによって新ソフトウェアの開発コストがほぼゼロに近づいているため、これらのソフトウェア企業のローンが返済できなくなるのではないかという懸念が広がっています。市場はプライベートクレジットの深刻な問題を価格に反映させています。これらのロックアップ期間付き製品の流動性は極めて低く、退出しようとしても資金を引き出せません。投資アドバイザーがこれらの製品を販売する際に、この非流動性リスクを十分に説明していることを願っています。
司会：また、Strategyのデジタルクレジットのような派生的なビットコイン関連製品についても伺いたいですが、今後、これらの永続優先株ツールを含むETFが登場するとお考えですか？
ジェームス：はい、現在の市場には優先株ETFがあり、デジタル資産財務会社の株式および債務に投資するETFも少数存在します。資金流入はまだそれほど多くありませんが、この分野が継続的に成長すれば、最終的には暗号資産およびビットコインの貸借対照表企業に特化したETFに統合される可能性があります。
司会：現在、地政学的危機やAIに置き換えられるという恐れなど、皆が緊張している混乱の時期にいます。あなたが最も注目しているのは何で、皆に知ってもらいたいことは何ですか？
ジェームス：私は人々が資金をどこに投入しているかを注視しています。皮肉なことに、市場が大きく多様化していることが見られます。昨年は「MAG 7」テクノロジー大手について語られていましたが、実際には2025年第3四半期以降、それらのパフォーマンスは平凡でした。より良いパフォーマンスを示しているのは、小規模株式、実物資産、および国際株式です。したがって、多様化が極めて重要であると言えます。
また、過去6か月間、ヘッジや負の相関を実現できるような資産はほとんど存在しませんでした：ビットコインが下落すればゴールドも下落し、債券も分散効果を発揮しませんでした。分散効果を期待できるのは現金だけになりました。これが「ヘッジ手段の消滅」です。普通の投資家は、極めて複雑なオプションデリバティブを取引する以外、多様化された投資ポートフォリオを維持し、一部の現金を保有することに頼るしかありません。
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