すべての財産の神話は、非共通認識と時間の複利の陰謀である
原作：Sleepy.txt、動察Beating
2017年、黒蟻キャピタルはPOPMART（ポップマート）への初投資を実施し、その後数年間、継続的に投資を重ねました。2020年12月、POPMARTは香港に上場し、上場初日の時価総額は1000億香港ドルを超えました。黒蟻キャピタルは、帳簿ベースで100倍を超えるリターンを実現し、中国のコンシューマー投資分野における代表的な事例となりました。
2010年、シーメルキャピタル中国ファンドはメイタイウ（美団）への投資を開始し、その後複数回にわたる追加投資を経て、メイタイウの上場時に100倍を超えるリターンを獲得しました。この投資により、シーメルキャピタル中国は中国インターネット投資史における最も成功した投資機関の一つとなりました。
ベンチャーキャピタルの世界では、10倍のリターンは優秀とされ、100倍のリターンは伝説と呼ばれる。
しかし、ヨーロッパでは、あるベンチャーキャピタル企業が1件の投資で約1400倍のリターンを得ている。
この機関はBalderton Capitalと呼ばれます。2015年、彼らは「ヨーロッパの支付宝（支付宝は中国語でAlipayを指します）」であるRevolutのシードラウンドをリードし、100万英ポンドを投資しました。その後の10年間、彼らは複数ラウンドにわたって継続投資し、合計で約300万英ポンドを投資しました。
11年間のうちに、RevolutはY Combinatorから断られた草の根プロジェクトから、750億ドルの評価額を持つフィンテック大手へと成長し、ヨーロッパで最も価値の高いフィンテック企業と評されています。現在、Revolutは世界中で6,500万人以上のユーザーを抱え、年間収益は40億ドルを超え、年間利益は10億ドル以上に達しています。また、毎日数十億ドル規模の取引を処理しています。
2025年、Balderton CapitalはRevolutの株式を継続的に売却し、累計で約20億米ドルを現金化しました。さらに彼らが保有する残りの株式は、最新の評価額で40億米ドル以上に上ります。つまり、Balderton CapitalのRevolutへの投資による総リターンは60億米ドルを超え、当初の投資額のほぼ1400倍に達しています。
さらに衝撃的なのは、バルデルトンがRevolutの株式を保有しているファンドである、2014年に設立されたバルデルトン・キャピタル・ファンドVが、総調達額わずか3億500万ドルしかないということです。2025年までに、このファンドはRevolutの株式の一部を売却することによって、投資家に対して20倍以上のリターンを既に返済しています。これは、このファンドが投資した他のすべてのプロジェクトがゼロになったとしても、そのリターン倍率が業界トップクラスのファンドの平均である3～5倍をはるかに上回るということを意味します。
この物語は、ベンチャーキャピタルの本質について語っています。不確実性がもはやなくなったビジネスの世界で、私たちは不確実性にどう対処すべきでしょうか。誰もがリスクを認識しているとき、その機会はどこに潜んでいるのでしょうか。
二つの世界の人たち
この物語の始まりは、2015年初頭に、まったく異なる二人が出会ったことにさかのぼる。
第1人はニコライ・ストロンスキー（Nikolay Storonsky）という、骨の髄までに反骨精神を宿したロシア人である。彼の父はロシアガス工業株式会社（Gazprom）の幹部であり、裕福な家庭に育った。彼はモスクワ物理技術学院（MIPT）で物理学を、新経済大学（NEFU）で経済学をそれぞれ修士号レベルで学び、理系と文系の両分野を併せ持つエリートである。また、スポーツに非常に熱心で、かつては国家代表クラスの水泳選手であり、ボクシングやサーフィンにも情熱を注いでいる。
2006年、彼はロンドンに移り、レーマン・ブラザーズでデリバティブ取引を担当するトレーダーとなった。彼は毎日、数十億ドル規模の取引を扱っていた。2008年、レーマン・ブラザーズが破綻した後、彼はスイス銀行（クレディ・スイス）に転職した。頻繁なグローバル出張の過程で、彼は毎年数千ドルに上る為替手数料を支払っていた。彼はこの状況が理不尽で、不公平だと感じていた。
そこで彼は、ソフトウェアエンジニアのヴラド・ヤーチェンコ（Vlad Yatsenko）に相談することにした。ヤーチェンコ氏は10年間、クレディ・スイスとドイツ銀行で勤務経験があり、この問題を自ら解決しようと決意した。
2014年、彼らはロンドンのカナリア・ウイークにあるLevel39というインキュベーションセンターでRevolutを設立しました。ストロニスキー氏は自身の貯金をすべて出し、30万ポンドをかけて、自分の未来を賭けました。
彼に会う予定の二人目であるティム・バーティン（Tim Bunting）は、まるで別世界からの人物だった。
2007年、43歳のボントンはゴールドマン・サックスを離れる決心をした。
彼はゴールドマン・サックスで18年間勤務し、グローバル株式資本市場部門の責任者および国際部門の副会長にまで上り詰め、ゴールドマン・サックスのパートナーの一人となった。彼は、すべての取引に正確なモデルがあり、すべての決定が膨大なデータによって裏付けかれ、リスクは数値化され、未来は予測されるという確定性の世界の頂点に立っていた。
しかし彼はその道を選び、まったく異なる世界へと飛び立った――ベンチャーキャピタルの世界である。
彼はBalderton Capitalに参加した。ベンチャーキャピタルの本質とは、不確実性の中に可能性を見出すことである。ここには完璧なモデルは存在せず、曖昧なビジョンと人物判断だけが存在する。
Revolut は2015年2月に出会ったとき、状況は非常に悪かった。その際、彼らの製品デモは正常に動作せず、シリコンバレーで最も著名なインキュベータであるY Combinatorの参加も断られていた。通常の投資判断プロセスであれば、これは即座に却下されるプロジェクトであった。
しかしボントンは、何か違うものを見ていた。
後に彼は回想した。ストロンスキーの目の中に、ヨーロッパ全体の銀行業界をひっくり返すという野心と気概を見たと。一方で、技術パートナーのヤーチェンコの身上には、落ち着きと信頼性を見たという。1人は金融に精通し、1人は技術に長けており、1人は情熱的で、1人は冷静沈着である。これは完璧な創業者コンビである。
すべての人がリスクを認識しているとき、偉大な投資家はそこにチャンスを見出すことができる。共通認識は多くの場合、平凡なリターンしか生まない。本当に高いリターンを得るためには、共通認識に反する考えが必要である。
2015年7月、Baldertonが公式にRevolutのシードラウンドに100万ポンドを投資し、当時の企業価値は投資後の670万ポンドでした。
しかし、優れた創業者と勇敢な投資家がいるだけでは十分なのでしょうか？ 1400倍というリターンという奇跡の裏には、もっと大きな力が働いていたのでしょうか？
天時、地利、人和
Revolutの成功の裏には、天時、地利、人和のすべてがそろっていた。
まず、2008年の金融危機の余波があり、この危機によって公衆が従来の銀行に抱いていた信頼がほぼ崩壊しました。
ユーロバロメーターの調査によると、危機の後、ヨーロッパの市民が銀行を信頼する割合は歴史的な最低レベルまで低下した。銀行自身も泥沼にはまり、利益性は大きく低下している。データによれば、ヨーロッパ銀行業界の平均株主資本利益率（ROE）は、危機前の約11％から、2015年前後にかけて4～5％まで急落し、これは米国同行と比べてはるかに低い数値である。
生存のため、銀行は大規模なリストラを開始した。2012年から2015年にかけて、ヨーロッパの銀行は1万を超える支店を閉鎖し、何万人もの従業員を削減した。これにより、銀行のサービス品質は急激に低下し、顧客満足度は極めて悪化し、新たな挑戦者にとって大きな市場の空白が生じた。
同時に、技術の波は市場を再構築しています。2015年にはヨーロッパのスマートフォン普及率が急激に上昇し、モバイルバンキングの導入も急速に進みました。金融サービスは、店舗からモバイルアプリへの移行が不可逆的なトレンドとなっています。
また、規制面でも追い風が吹いています。欧州連合（EU）は2015年末に、支払いサービス指令（PSD2）の第2版を採択しました。この法案の核心は「オープンバンキング」であり、銀行による顧客データの独占を打破し、ユーザーの承認に基づいて第3者のフィンテック企業が銀行口座データにアクセスし、革新的な金融サービスを提供できるようにしています。これにより、フィンテック業界全体の発展の道が開かれました。
新しい世代の消費者も急速に成長しています。デジタル時代のネイティブとして、彼らは伝統的な銀行の煩雑な手続きや悪い体験を非常に嫌っています。2015年の調査によると、45歳以下の消費者の80％が、スマートフォンのアプリで金融取引をすべて行えるべきだと考えていることがわかりました。
また、欧州市場自体がフラグメント化しているという特性も、Revolutにとっての追い風となっています。欧州は数十カ国、言語、通貨から成り立っており、国境を越えた取引の不便さと高いコストは長年大きな課題でした。
このような背景のもと、2015年前後、ヨーロッパのフィンテック分野では一斉にスタートが切られました。ドイツのN26、イギリスのMonzoやStarling、国際送金を主に扱うTransferWise（現Wise）などがほぼ同時期に登場しました。それぞれが独自の分野で強さを発揮しており、N26はデザインを、Monzoはソーシャル機能を強調しました。当時の業界の共通認識は、「一度に一つの市場、または一つの製品カテゴリを獲得する」ことでした。
しかし、Revolutは最初から異端的存在でした。
その核心的な洞察は、銀行業がグローバルなソフトウェア製品のように構築できること、つまり最初からフルスタックで国境を問わない形で展開できることでした。競争相手がまだある特定の市場に集中している間、Revolut はグローバルに拡大していきました。この当時としては非常に論争を巻き起こした大胆な戦略が、結局すべての競合を引き離す結果となりました。
しかし、広大なビジョンから偉大な企業へと至る道のりは九死に一生を得るようなものであり、Revolutも順風満帆ではなかった。
紛争の中で暴走する
Revolutの企業価値観の一つに「Never Settle（決して妥協しない）」というものがある。この価値観は、この企業のDNAに深く刻まれており、過去11年間、同社が物議を醸しながらも一貫して突き進んできた原動力となっている。
この満ち足りなさは、まず製品の拡大スピードに現れている。
2015年7月、Revolutは正式にサービスを開始し、初年度だけで5億ドル以上の取引を処理しました。2016年までにユーザー数は30万人を突破し、10億英ポンド近い取引を処理しました。2017年11月、Revolutはユーザー数が100万人を突破したことを発表し、このマイルストーンにたどり着くまでにわずか2年余りしかかからなかったこととなりました。
ストロンスキーの信条は「より早くリリースし、繰り返し改善することで、より多くの勝利の機会を得られる」というものだ。Revolutは、低手数料の為替カードというコア製品をリリースした後、すぐに多くの新機能を追加した。2017年には暗号通貨取引を開始し、その後順次株式取引、貯金金庫、予算管理ツール、保険、P2P決済、ビジネスアカウントなどを提供した。こうしてRevolutは、あらゆる機能を備えた金融スーパーアプリとして成長した。一方で、競合企業たちはまだ慎重に、それぞれの狭い専門分野を守り続けている。
この急進的な拡大戦略により、驚異的な成長が実現されました。2017年には、Revolutのユーザー数は3倍に増加し、収入はほぼ5倍に成長しました。2018年には、ユーザー数が150万人から350万人へと増加し、収入は354％増加しました。2018年4月までに、Revolutは2億5,000万ドルのCシリーズ資金調達を完了し、調達後の企業価値は17億ドルに達し、正式にユニコーン企業となりました。
Revolut が新機能を迅速にリリースできるのは、社内でベンチャーキャピタル（VC）型の製品戦略を採用しているからです。
彼らは、エリート的な「トップダウン設計」に迷信的ではない。内部では通常、非常に多くの新製品や新機能が並行してテストされている。しかし、そのうちほんの一部だけが最終的に「卒業」して、本格的な事業ラインとなる。失敗したものは中止され、一方で成功裏に検証されたものには、会社がさらに多くのリソースを投入する。
今日のRevolutのコア収益商品は、どれもトップダウンの戦略計画から生まれたものではなく、すべてこうした社内での競争や試行錯誤の文化から自然に成長したものである。
しかし、これには巨額の代償が伴った。この11年間で、Revolutは少なくとも3回、生死を分けるような危機に直面した。
最初の試練は、信頼から来ます。
2016年、会社は拡大のためにさらに資金を必要としていたが、従来の資金調達ルートはスムーズに進まなかった。ストロンスキーは、大膽なアイデアを提案した。それは、クラウドファンディングプラットフォームのCrowdcubeを通じて一般から資金を集めるというものだった。これは当時としては非典型的な行動であり、多くの投資家たちから反対の声が上がった。
しかし、Balderton は異論を押し切ってこの決定を支持した。彼らは、この方法が資金調達の問題を解決するだけでなく、Revolut にとって秀でたマーケティング機会であり、一般市民がRevolutにどれほどの信頼を寄せているかを試す絶好の機会になると考えた。最終的に、433人の一般市民がこのクラウドファンディングに参加し、平均して1人あたり約2,152ポンドを投資した。彼らはRevolutのビジョンを信じ、現金を支払ってこのスタートアップ企業に賛成票を投じた。
そして今、これらの初期の支持者たちは驚くべきリターンを得ることになりました。当初、1台のiPhoneの価格にあてたお金は、10年後にはロンドン郊外の住宅の頭金に値する金額となりました。当初2152ポンドの投資は、38万ポンド以上に成長し、170倍以上のリターンを生み出しました。
第二次の試練は文化から来ました。
2019年2月、イギリスのウェブサイト『Wired（ワイアード）』は、Revolutの企業文化に深刻な問題があると指摘する衝撃的な記事を掲載しました。記事では、会社が成長のためには手段を選ばず、従業員を過酷に使い捨てていると非難し、その結果、非常に高い離職率を生んでいると報じました。一時、会社は大きな世論危機に巻き込まれました。
この頃のRevolutは急成長期にありました。2019年には会社のユーザー数が1,000万人を突破し、オーストラリアやシンガポールへの拡大を開始しました。しかし、この危機の発生により、会社の評判は大きく傷つけられました。
取締役会のメンバーとして、ボントン氏はストロンスキー氏と直ちに深く議論しました。彼はかつてゴールドマン・サックスで数千人のチームを管理した経験を共有し、ストロンスキー氏に、会社が一定の段階に達した際には、より成熟した、かつ人間的な管理体制を構築する必要があることを認識させました。バルデルトンの支援を受け、Revolut はより経験豊富な管理者を採用し、企業文化を体系的に改善し始めました。
第三次の試練はコンプライアンスから来ました。
2021年からRevolutは英国金融行動監督局（FCA）に銀行免許の申請を始めましたが、3年間まったく認可されませんでした。規制機関は、そのマネーロンダリング防止システムと企業ガバナンスについて深刻な懸念を表明しました。これはフィンテック企業にとって致命的な打撃です。
英国のライセンス取得を待つ間にも、Revolut は拡大のペースを止めなかった。2020年には、企業はシリーズDラウンドで5億8,000万ドルを調達し、ユーザー数は1,450万人に達し、アメリカおよび日本市場へ進出した。2021年には、シリーズEラウンドで8億ドルを調達し、企業価値は330億ドルに達した。2022年までには、ユーザー数は2,600万人に増加していた。
決定的な瞬間、再びバントンは自身の業界ネットワークを駆使した。彼は自ら動いて、イギリス投資界の重鎮でアバディーン・スタンダード・インベストメントズの会長であるマーティン・ギルバート（Martin Gilbert）を招待し、Revolutの会長に就任してもらうことに成功した。この行動によって、規制機関がRevolutに対する信頼を大幅に高めた。2024年7月、Revolutはようやく貴重なイギリス銀行免許を取得することになった。
Revolut は英国のライセンスを取得しただけでなく、際立った業績を示しました。2024年には、会社のユーザー数が5,000万人を超え、年間収益は40億ドルに達し、前年比72％の成長を記録しました。また、年間利益が初めて10億ドルを突破し、顧客取引総額は1兆ドルを超えました。さらに、Revolut は19か国の金融アプリで最もダウンロードされているアプリとなりました。
この11年間、Revolutの成長の道のりにはさまざまな困難がありました。しかし、Balderton Capitalは常にRevolutのそばにあり、強力な支援を続けてきました。ボントン氏は一貫してRevolutの取締役を務め、Revolutの成長の各重要な節目で不可欠な支援を提供し、その後に実施された各ラウンドの資金調達にも引き続き参加しています。
ヨーロッパのVCの「アメリカンドリーム」
Revolutの神格化された戦いによって、これまで長期間影に隠れていたBaldertonが完全にスポットライトの下に立つことになりました。このロンドンのベンチャーキャピタルが奇跡を掴み取る背後にある論理は、偶然の運によるものではなく、シリコンバレーの名門ベンチャーキャピタルであるベンチャーキャピタルベンチマーク（Benchmark Capital）の血がその体内に流れているからこそです。
1999年、ベンチマークのパートナーよりもイギリス・ロンドンにヨーロッパ拠点のベンチマーク・キャピタル・ヨーロッパ設立を決定しました。彼らは資金だけでなく、独自の組織構造である「平等パートナーシップ（Equal Partnership）」も持ち込みました。
伝統的なベンチャーキャピタル（VC）ファンドでは、通常、数人のジェネラルパートナー（GP）がほとんどの権限と利益を掌握しており、他のパートナーは比較的補助的な地位にとどまっています。このようなピラミッド型の構造は、内部での競争や利益の衝突を生じやすくします。
平等パートナーシップ制度はまったく異なるものです。Baldertonでは、すべてのパートナーが会社を平等に所有し、あらゆる決定において同等の発言権を持っています。また、経済的な報酬についても、その取引を発見したりリードした人物に関係なく、すべてのパートナーが同じ報酬を享受します。このような制度により、すべてのパートナーの利益が非常に一致しており、群れとなって協力して戦う一団の狼のように行動できます。
この制度の利点は、Revolutへの投資プロセスにおいて十分に発揮されています。
まず、より良いデューデリジェンスが挙げられます。ボントンがストロンスキー氏に初めて会った際、彼は金融市場について精通していましたが、その背後にある技術的実現については完全に理解していませんでした。そこで彼はすぐに、エンジニアリングの背景を持つパートナーのスランガ・チャンドラティラク（Suranga Chandratillake）を引き入れて一緒に評価を行うことにしました。パートナー同士は功績を巡る心配がなく、ただ1つの共通の目標がありました。それは、最も有望な企業への投資を行うことでした。
次に、すべてのパートナーの利益が完全に結びついているため、彼らは本当に会社の立場から出発し、最も有利な決定を行うことができます。Revolutの複数回の資金調達において、Baldertonは一貫して強力な支援をし、内部の利益の対立のために一度も迷ったことはありません。
最後に、より包括的な投資後のサポートがあります。スタートアップ企業は、成長段階に応じてさまざまな問題に直面します。パートナーシップ制度は、創業者があらゆるタイミングで全パートナーのリソースを活用できるということを意味しています。
2007年、ヨーロッパのベンチャーキャピタルチームはベンチマーク（Benchmark）から独立し、正式に「Balderton Capital」と改名しました。この名前は、彼らの最初のオフィスがあった通りの名前に由来しています。また、平等パートナーシップという中心的な制度も完全に維持され、これがBaldertonがヨーロッパのVC界で際立つ存在となる鍵となりました。
しかし、優れた制度があっても、すべての投資が成功を約束されるわけではありません。リスク投資の世界では、最終的に勝敗を分けるものは何なのでしょうか？
べき則
この法則は簡単に言えば、80対20の法則の極端なバージョンです。
ベンチャーキャピタルの世界では、それはわずかな割合の投資が、ファンド全体の大部分のリターンを生み出すことを意味します。一方、多くの投資は結局平凡な結果に終わるか、あるいは元本を失うことになります。
ピッチブックのデータによると、ベンチャーキャピタル業界において、上位10％の投資が業界全体の60％から80％にわたるリターンをもたらしています。VCの日常業務とは、数多くの見込みが薄いプロジェクトの中から、たった1％の可能性を発見することです。彼らは広く投資先を網羅する必要がある一方で、重要な局面では、スーパーワイナー（超一撃者）になる可能性を秘めたごく少数のプロジェクトに大規模な投資を下注する必要があります。
Balderton Capital は25年の歴史の中で275社以上に投資しており、Darktrace、Depop、GoCardlessなどのスター企業を輩出しています。Revolut がなければ、Balderton は優れたヨーロッパのベンチャーキャピタルとして残ったかもしれませんが、今日の伝説にはなっていなかったでしょう。
これは、ベンチャーキャピタルの本質が「非共感に関するゲーム」であることを意味します。あるプロジェクトの将来性がすべての人に共通の認識として受け入れられてしまった場合、その評価額も必然的に高くなり、将来的なリターンの余地は極めて限定的になります。破壊的な過剰リターンをもたらす可能性があるのは、初期段階で見向きもされず、議論を呼ぶような非共感的なプロジェクトだけです。
ベンチャーキャピタルにとって成功とは、命中率の問題ではなく、リターンの規模の問題です。9つのプロジェクトで失敗しても構いません。たった1つで1000倍のリターンを上げることができれば、十分な成功と言えるでしょう。これは賭け事のように聞こえるかもしれませんが、上位のVCは、厳密な哲学とディシプリンを用いて、勝つ確率を高めようとするのです。
では、この1400倍のリターンという奇跡の裏には、再現可能な公式が存在するのだろうか？
千倍のリターンをもたらす公式
超過利益＝（非共通の創業者×構造的な時代のチャンス）＾サイクルを越える忍耐力
まず、非共識の創設者です。
ベンチャーキャピタルの世界において、人物の判断は常に最も重要です。特にシードラウンドの段階では、製品や市場、データが存在しない状態であるため、創業者（ファウンダー）がほぼ唯一の判断材料となります。一流の創業者とは、偏執的な楽観主義者でなければなりません。未来に対して現実離れした夢を持ちながらも、目の前の問題を着実に解決できる実践力も備えている必要があります。
次に、構造的な時代の機会があります。Revolutの成功は、2015年のヨーロッパで開かれた歴史的なチャンスに依存しています。金融危機の後遺症、モバイルインターネットの普及、規制の緩和、消費者世代交代といった要因が重なりました。偉大な企業は、すべて時代の産物です。構造的な変化を鋭く捉え、自社の製品やサービスを通じて、その変化そのものの象徴となるからです。
最後で最も重要なのは、サイクルを乗り越える忍耐力です。2015年から2026年にかけて、Revolutは文化的危機や規制上の困難、市場競争といった厳しい試練を経験しました。この11年間を通じて、Baldertonは一貫してその堅実な支援者であり続け、継続的な投資に加え、重要な局面で貴重なアドバイスやリソースを提供しました。このような長期的な保有と創業者とともに困難を乗り越える忍耐力こそが、超過利益を生み出すための不可欠な条件です。
資本主義の世界では、時間は最も良い友人でありながら、最も悪い敵でもあります。最終的に時間の複利を享受できるのは、短期的な誘惑に耐え、長期的な価値を貫き通した投資家だけです。
100万ポンドが60億米ドルにまで成長するというのは、単なる富の神話ではなく、認知、勇気、そして忍耐に関する物語でもある。これは、この激変する時代において、真のチャンスは、時代を洞察し、変化を受け入れ、偉大な起業家と共に周期を乗り越えようとする長期的思考を持った人びとにこそ与えられるということを私たちに教えてくれる。
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