執筆：ニウ・スケ、TechFlow
132億ユーロ。
これはASMLが2025年第4四半期に獲得した受注総額であり、市場予想の63億ユーロをほぼ倍以上上回るものです。これはASMLの歴史の中で単一四半期の受注高として最高記録です。
1月28日、エキシマという露光装置の巨企業は、ウォールストリートでさえ驚くほどの業績を発表し、株価は前場で即座に5％急騰した。
この財務報告書は、AIブームが半導体産業チェーンの上流に本格的に波及していることを示す信号弾とも言える。
一晩で注文が急増した
2025年Q4、ASMLは97億ユーロの売上収入と28億ユーロの純利益を記録し、粗利益率は52.2％となりました。これらの数値はすべて予想範囲内にあり、むしろ控えめな結果となっています。
しかし、注文数こそが、市場を本格的に熱狂させる数字なのです。
132億ユーロに上る注文のうち、74億ユーロはEUV露光装置からのものです。この機械は1台あたり2億ユーロにも達し、台積電やサムスン、SKハイニックスが3nm、2nm、さらにはそれ以上に先進的なプロセスを競争するための唯一の鍵となっています。
さらに深刻なのは、注文の構造的変化が重要なシグナルを明らかにしたことです。それは、ストレージメーカーがパニックモードに入っているということです。
ロジックカテゴリの注文は58億ユーロで、前回比30億ユーロの増加となり、季節要因に合致しています。
ストレージ クラスの注文は74億ユーロで、前回比で49億ユーロ増加し、過去最高の同時期水準を大幅に上回った。
SK hynix、サムスン、マイクロンといったメモリ大手企業が、季節要因をはるかに超えて注文を急増させている。HBM（ハイ・バンド幅メモリ）の生産能力に関する軍拡競争はすでに激化している。
CFOのテイ・ホウジャエ氏は率直に語った。「顧客は中期的な市場の見通しについて明らかに楽観的になっている。その主な理由は、AI関連の需要がより持続的であると考えているからだ。」
この楽観的な見通しは、実際に現金取引の注文に直結しました。ASMLの受注残高（バックログ）はすでに388億ユーロに達しており、そのうち255億ユーロはEUV装置の注文です。もう少し具体的に言うと、来年の2年間の仕事はほぼすべて予約済みということになります。
誰が過剰注文しているのか？ 韓国の「復讐」
地域の収入構造を見ると、面白い詳細な点に気づくことができる。
2025年第4四半期において、中国本土は引き続きASMLにとって最大の収益源であり、全体の36％を占め、35億ユーロを収益化しました。この数字は、会社が以前予測していた25％をはるかに上回っており、主に中国のメーカーによるArFi（浸漬型DUV）装置への継続的な需要拡大が要因です。
しかし、本当に注目すべきは韓国で、第4四半期の韓国からの収入比率は22％に回復し、約2億1000万ユーロとなりました。
この数字の裏には、SKハイニックスとサムスンの過熱した生産能力拡大が存在しています。SKハイニックスはすでに2026年までに12台のEUV装置を導入する方針を明言しており、HBM3eの生産能力を全力で拡大しています。その理由は、NVIDIAのH100、H200、B200がすべて生産待ち状態にあるからです。
サムスンはさらに急いでいる。HBM市場ではSKハネウェルに歯が立たず、歩留まり率も一向に上がらない。今、AIブームが彼らにとって最後のチャンスウィンドウをもたらした。これ以上生産能力を急激に拡大しなければ、完全に市場から締め出されてしまう。
バークレイズのアナリストは明言している。SKハイニックスは2026年までに12台のEUV装置を獲得するだろうというのだ。1台あたり2億6000万ユーロという大金額であり、12台では合計31億ユーロに達する。
より重要なのは、このストレージメーカーの注文のピークは、まさに始まったばかりということです。
メモリーセミコンダクター企業のマウロジック（Micron）は、2026年の資本支出が200億ドルを超えると発表し、前年比でほぼ40％の増加となる。また、台湾半導体製造（TSMC）は、2026年の資本支出を520～560億ドルに上方修正し、当初計画より100億ドル以上増える見込みである。これらの資金は最終的にASML（アズム）に流れることになる。
2026年：「慎重」から「積極的」へ
数ヶ月前までは、ASMLは「2026年の売上高は横ばい、あるいは減少する可能性がある」と述べていました。
現在は、3,400億～3,900億ユーロの売上高範囲を直接提示しており、中央値は3,650億ユーロです。これは、2025年の3,270億ユーロと比較して12％の増加になります。
しかし、この指針は実際には慎重すぎるものです。
なぜそう言えるのかというと、市場の主要機関は、TSMC（台湾セミコンダクター）とマイクロンが資本支出を増額したことを受けて、ASMLの2026年の成長率予測をすでに20％以上に引き上げているからです。
アズムル（ASML）自身が示した成長率のガイドラインは「4～19%」で、中央値は12%に過ぎません。このような「市場予想を下回る」見通しは、装置メーカーの中では非常に珍しく、こうした企業は通常、「少し頑張れば達成できる」目標を提示し、それを上回る業績を発表して株価が急騰するのを狙う傾向があります。
ASML はなぜこれほど保守的なのか？その理由はおそらく2つあります：
第一に、中国市場の不確実性があります。ASMLは、2026年までに中国市場のシェアが20％まで低下すると予測していますが、2024年～2025年ではそのシェアは30％近くになる見込みです。20％とはどのような規模でしょうか？ 2026年の売上高が365億ユーロと仮定すると、中国市場の分は73億ユーロとなり、これは2025年第4四半期の単四半期売上高35億ユーロの2倍以上になります。しかし、輸出規制と在庫調整の需要が減少する点を考慮すると、この目標達成が可能かどうかは未だ不透明です。
第二に、High-NA EUVの量産スケジュールがあります。ASMLは2025年第4四半期に2台のHigh-NA装置（EXE:5200B）を納入し、収益計上を確認しました。1台あたり3億8,000万ユーロという高額商品ですが、2026年に数台多く販売できれば、売上高の増加が容易に期待できます。しかし問題は、インテルを除く他の顧客がまだ様子見をしていることです。TSMCは、現行のLow-NA EUVと多重露光を組み合わせることで、1nm以下のプロセスを十分に支えられると考え、High-NAの導入を急いでいません。
したがって、ASMLは「余地を残した」見通しを示しました。これは設備関連銘柄においてはむしろポジティブなサインであり、企業が予想を上回る業績に自信を持っているが、あまり楽観的な発言を過剰にすることは避けたいという意味になります。
製品構造の微妙な変化
製品データを深く掘っていけば、いくつか面白い発見があります。
EUV：第4四半期の出荷台数は14台、1台あたりの平均販売価格は2億6,000万ユーロ、売上高は36.4億ユーロで、前年比22％の増加となった。
ArFi（イマージョンDUV）：第4四半期の出荷台数は37台、1台あたりの平均販売価格は8,200万ユーロ、売上高は30.3億ユーロで、前年比4％の増加。
EUVおよびArFiの収入比率は約88％に近く、ASMLにとって絶対的な現金牛となっています。
ただし、ここには細かい点があります。EUVの収益増加は、主に出荷台数の増加ではなく、平均単価の上昇によるものです。第4四半期のEUVの出荷台数は14台で、決して多いとは言えませんが、平均単価は以前の約2.4億ユーロから2.6億ユーロに上昇しました。
なぜ平均価格が上昇するのか？それは製品構造がアップグレードされているからです。
ASMLが現在主力で販売しているのは、NA値が低く、EUV（極端紫外線）を用いるNXE:3800E型で、この機械は1時間あたり220枚の生産能力という目標を達成しており、一部の顧客の使用環境では1時間あたり230枚まで達する場合もあります。これは「非常に成熟した」製造機であり、まるで印税機のように稼働しています。
High-NA EUV（EXEシリーズ）の単価は3億8,000万ユーロで、Low-NAのほぼ2倍にあたる。2025年第4四半期にはHigh-NAの2台分の収入が確認され、これはEUVの平均販売価格を直接的に引き上げた。
もし2026年にHigh-NAの出荷台数が2台から10台に増加すれば、ASMLの収益成長率は簡単に20％を突破するだろう。
ただし、これはTSMC（台湾セミコンダクター製造）とサムスンが実際に注文を出す時期にかかっています。現在、インテルが最も積極的で、高密度生産用の5200型装置の最初の注文を受け入れ、14Aプロセスに使用する準備を進めています。
台湾セミコンダクター製造（TSMC）は様子見をしています。サムスンも迷っています。High-NAをいち早く導入した企業が、2nm以下のプロセス競争で有利な立場を築くことになります。しかし、誰も最初に挑戦する「カニを食べる第一人者」になりたがりません。なぜなら、High-NAの歩留まりを向上させるには時間と費用がかかるからです。
AIの基盤となる論理：計算能力（コンピューティングパワー）とはお金であり、ストレージがボトルネックとなる
この注文の急増の根本的な理由は単純で、AIがすべてを飲み込んでいるからです。
しかし、1年前とは異なり、現在のAI需要の伝播ルートが変わっている。
1年前は、「NVIDIAがGPUをどれだけ販売したか」や「TSMCのCoWoS生産が間に合うか」が注目されていました。しかし今や、ボトルネックはストレージに移っています。
ChatGPT、Gemini、Claudeといった大規模モデルは、計算リソースを無尽蔵に必要とする。しかし、計算リソースだけでは不十分であり、これらの計算モンスターを満足させるには、十分な速度を持つメモリも必要である。
HBM3e はAIのために設計された高速メモリです。通常のDDR5の6倍以上の帯域幅を持ち、GPUがトレーニングや推論の際にメモリのI/Oに遅れを取ることを防ぎます。
問題は、HBMの生産能力が非常に逼迫していることです。
SKハイリックスがHBＭ市場で80％のシェアを占め、圧倒的な地位を確立しています。サムスンは良品率が上がらず、シェアは約15％にとどまっています。マイクロンは市場への参入が遅れており、量産開始は2026年まで見込まれています。
NVIDIA、AMD、Google、Microsoft、AmazonなどがすべてHBMを争奪しています。供給と需要のギャップは2027年まで少なくとも続きます。
したがって、ストレージメーカーは現在、単に生産能力を拡大しているのではなく、「必死に生産能力を拡大」しています。
メモリーセミコンダクター企業のカピタル支出が増加しています。ムーア（Micron）は2026年の資本支出を200億ドルに設定し、前年比で約40％の増加となりました。SKハイリックスは12台のEUV（極紫外線）リソグラフィ装置を導入する予定です。サムスン電子も、メモリ事業の資本支出を50％以上増やす方針を示しています。
これらの資金は最終的にアスムル（ASML）の注文に繋がるだろう。
アプリケーション分野から見ると、ASMLの現在のシステム収入のうち、論理LSIが70％、メモリLSIが30％を占めています。しかし、注文構成においては、メモリLSIの割合がすでに60％に近づいています。
これは、今後12〜18か月において、ストレージがASMLの収益成長の最大の原動力となることを意味します。
中国市場：「在庫増強ブーム」から「日常化」へ
あまり楽観できないニュースがあるとすれば、それは中国市場です。
ASMLは、2026年の中国市場の収益比率が20％まで低下すると予想しており、2024年～2025年にはこの数値が一時的に30％に近づき、第4四半期には単独で36％に達した。
なぜ減少したのでしょうか？それは2024〜2025年の中国の注文は本質的に「買い占め型」の需要だからです。
米国の中国に対する半導体制限はますます厳しくなり、ASMLの一部の高級DUV装置（特に液体浸漬式ArFi）についてはすでに輸出許可が取得できなくなっている。中国のウェハファブはよくわかっている。まだ購入できる間は、できるだけ多く在庫を確保すべきだというわけだ。
しかし、このような在庫増加の流れは長期的には続きそうにない。
2026年までに、中国のメーカーが保有する設備は十分になり、新規の調達需要は自然に減少するだろう。20％というシェアは、実際には決して低くなく、毎年70〜80億ユーロ相当の規模である。
しかし、中国市場での「過剰な貢献」に慣れているASMLにとって、これは確かに適応しなければならない変化である。
さらに面倒なのは粗利益率です。
中国市場で主に購入されているのは、高粗利の沈浸型DUV装置（ArFi）であり、これらの装置の粗利率はLow-NA EUVよりも高い。注文の減少は粗利率に一定程度の圧力を与えることになる。
これは、ASMLが2026年の粗利益率の指針を51〜53％と設定し、2025年通年の52.8％よりもやや低く設定している理由でもある。
ただし、ここには細かい点があります。第4四半期の粗利益率は52.2％であるのに対し、2026年の通年の見通しは51〜53％となっています。これは、ASMLが2026年の上半期における粗利益率が52％を下回ると予想していることを意味し、その理由としては、中国市場における高粗利益の注文が減少している可能性があります。
High-NA：次の10年の賭けか、高価な「オプション」か？
通常のEUVに加えて、ASMLはもう一つの大規模プロジェクト、High-NA EUVを秘めています。
これは次世代のエキシマ露光技術であり、1台あたりの販売価格は最大で3億8,000万ユーロに達する。2025年第4四半期までに、ASMLはすでに2台のHigh-NA装置を納入し、収益の確認を行った。
現在、インテルが最も積極的な買い手となっており、すでに高密度生産用の5200型装置を1台受け入れ、14Aプロセスに使用する準備を進めている。
ASMLはHigh-NAの性能に自信を持っている。「イメージング、性能、オーバーレイ（套刻）の結果はすべて良好です。」
ただし、この技術が本格的に大規模に普及するのは、2027年から2028年になる可能性があります。
なぜか？ それは台湾セミコンダクター製造（TSMC）とサムスンがどちらも様子見をしているからです。
TSMCの論理は明確です。我々の2nmはすでに量産されており、Low-NA EUVと多重露光を用いています。歩留まりは良好で、コストも管理できます。1.4nmも開発中であり、こちらもLow-NA EUVを使用します。High-NA EUVが必要になるのは、1nm未満になってからです。
つまり、TSMCはLow-NA EUVがさらに3年間は活用できると考えている。
サムスンの姿勢はより微妙である。3nmプロセスの歩留まりで大きな痛手をこうむり、GAA構造の立ち上げが遅く、台湾セミコンダクター製造（TSMC）に2世代分の差をつけられてしまった。現在、サムスンが最も急ぐべき課題は、3nmプロセスの歩留まりを改善し、失った顧客を取り戻すことである。
高NA？ まずはインテルが試してみるべきだろう。
もしインテルの14AプロセスがHigh-NAを用いて成功裏に量産され、歩留まりとコストの面で競争力を持つようになれば、台湾セミコンダクター製造（TSMC）やサムスンもすぐに追随するだろう。そうなれば、High-NAの注文は雪だるま式に増えていくことになる。
これがASMLが「2030年までに440〜600億ユーロの売上高」と堂々と言える理由です。
High-NAは単なる装置のアップグレードではなく、1台あたりの販売価格を2億ユーロから4億ユーロに引き上げることができる。出荷台数が減少しなければ、売上収入は簡単に倍増する。
1700人削減：最適化か、不安か？
この立派な決算報告書の中に、ASMLはあまり良いとは言えないニュースを隠していた。1700人規模の人員削減を発表した。主にオランダで、一部は米国での削減となる。
理由は「会社の働き方はいくつかの状況において、以前ほど柔軟ではなくなってきている」ことです。
この説明は少し微妙です。ASML は資金不足でもなければ、注文が不足しているわけでもなく、むしろ組織が肥大化したと感じているのです。
リストラは主に技術部門およびIT部門に集中しており、その目的は「重要な分野におけるエンジニアリングおよびイノベーション能力の強化」にある。
端的な翻訳は次のようになります： 「端境部門を削減し、資源をコア技術の研究開発に集中させる。」
これは実際にはポジティブなシグナルであり、アスミル（ASML）がより大規模な成長に向けて、より柔軟で効率的な組織構造を必要としていることを意味しています。
しかし、別の解釈もあります。ASML は、High-NA EUV の開発進捗や収率の向上に懸念を抱いている可能性があります。1700人を削減することで節約した資金を、より重要な技術開発に集中投資できるのです。
結局、インテルはすでに最初のHigh-NA機器を手に入れており、もし彼らの14Aプロセスが順調に量産されれば、TSMCやサムスンもすぐに追随するだろう。その時、ASMLは注文の急増に対応するために十分な生産能力と技術的準備を整えていなければならない。
120億ユーロの株式買い戻し：自信の表明か、「安定維持」のためか？
ASMLは、2028年末までに完了する新しい120億ユーロ規模の株式買い戻しプログラムを発表しました。
前回の株式買い戻しプログラム（2022～2025年）も当初は120億ユーロ予定されていたが、実際には76億ユーロしか達成されていない。
なぜ完了しなかったのですか？株価が上がりすぎたため、自己株式買い戻しのコストが高くなりすぎたので、会社としては割に合わないと判断したからです。
現在、新たな株式買い戻しプログラムの発表は、2つのシグナルを送っています。
第一に、企業は将来のキャッシュフローに自信を持っているということです。120億ユーロという金額は決して小さくなく、ASMLがそのような金額を株式買い戻しに充当する胆力を持っているということは、2026年から2028年にかけての収益力が継続的に強化されると信じていることを示しています。
第二に、現在の株価は魅力的です。ASMLが株価が過大評価されていると考えるのであれば、株式買い戻しを急がなかったでしょう。買い戻し計画を発表したということは、経営陣が現在の評価が適正、あるいは低すぎるものであると考えていることを示しています。
配当金も17％増加し、1株あたり7.5ユーロとなっています。これはASMLのこれまでの姿勢であり、利益を出せば株主に還元するというものです。
1社が時代を定義する
アスムルの財務報告書は、単なる企業の業績を示すものではない。
それは、半導体産業全体のバリューチェーンにおける風向計であり、AIブームが製造工程にまで本格的に波及しているかどうかを測る温度計であり、TSMCやサムスン、NVIDIAなどの企業が引き続き急成長を続けるための燃料計とも言える。
2025年、ASMLは327億ユーロの売上収入と96億ユーロの純利益を達成し、前年比で16％の増加となりました。粗利率は52.8％、純利率は29.4％です。
2026年には、企業の予想収益成長率は12％（慎重な推定）で、市場の予想成長率は20％以上（積極的な推定）です。
ASMLの2030年までの目標は、440〜600億ユーロの売上高と、56〜60％の粗利益率です。
これは保守的な会社ではありません。これはAIが半導体業界の構図を書き換えると確信し、最大の利益を手にしようとしている会社です。
現在の時価総額は5,635億ドルで、2026年の予想PERは約39倍であり、歴史的な30～45倍の評価額の範囲の中央に位置しています。
しかし、この評価額はASMLの実際の価値を過小評価している可能性があります。
なぜかというと、2つの周期が重なっているからです：
短期サイクル（2026年～2027年）：AIおよびストレージ需要の急増により、TSMC、SK hynix、サムスン、マイクロンが一斉に生産能力を拡大。ASMLの注文が殺到し、収益が大幅に増加する。
中長期サイクル（2027年～2030年）：High-NA EUVが本格的に出荷を開始し、1台の販売価格が2億ユーロから4億ユーロに跳ね上がり、収益がさらに一段高まる。
2つのサイクルが重なることで、ASMLの「スーパーサイクル」は2030年まで、あるいはそれ以上続く可能性がある。
132億ユーロの1四半期受注記録は、これに始まります。
この宴は、やっと始まったばかりだ。