市場の下落により、アジアの暗号資産ベンチャーキャピタルセクターが「ヘルモード」に入りつつある

原文：Joe Zhou、Foresight News

大量のアジアのCryptoVCが消えた。

過去1週間で、私の連絡先にある20人以上の投資家友人に連絡しましたが、その半数以上が去ってしまいました。AI業界に移った人もいれば、自ら起業した人もおり、一部のファンドは投資を完全に停止しました。

2021年または2024年に時間を戻すと、Web3投資市場は1日で十数件、甚至20件近くの調達ニュースが登場するほど狂騒していた。千万ドル規模の調達は日常的なことだった。当時、多くの人がCryptoが爆発的な成長を遂げると信じていた。ベンチャーキャピタルは資金調達に走り、プロジェクトは次々とトークンを発行し、起業家たちは突き進んでいた。

しかし、2025年後半には業界全体が急速に冷え込みました。現在のWeb3市場では、1日で1件の調達ニュースが見られるだけのことも珍しくありません。第一線で活躍し、なおもWeb3に賭けを続けるベンチャーキャピタルはますます減少しています。

このサイクルで、Crypto VC は一体何を経験したのか？調査の過程で、私は依然として Web3 の最前線で活動している複数の投資家を見つけました。IOSG の創設者である Jocy は、「私たちは毎年依然として 15 個の Web3 プロジェクトに投資しており、そのうち 30% はリード投資です。バブル期でも同じです。今年の上半期だけで、私たちは 3 つのプライマリー投資を完了しました。」

九年、三回の牛熊市場を経て、彼らは業界が最も狂気でバブルに満ちた時期を目の当たりにし、何度も業界の最底辺の泥沼を乗り越えてきた。そして今回の熊市で、Jocyは私に、Crypto VCのロジックが完全に変わったと語った。

以下はIOSGの創設者Jocyによる自身の語りです。

私は9年間Crypto VCをやってきました。

2017年にIOSGを設立して以来、私たちはこの業界で3回の牛市と熊市を経験し、合計で近百のプロジェクトに投資してきました。当時は、業界全体がまだ小さかった時期でした。ビットコインはようやく1000ドルを突破したばかりで、イーサリアムは10ドルにも満たず、多くの人が「ブロックチェーン」という言葉すら知りませんでした。

その頃、私たちのポジションの約80%～90%をエアドロップや初期段階のプロジェクトに配置していました。

しかし、現在では暗号資産環境の変化に伴い、過去2年間で投資戦略を徐々に調整し、Post-TGE（プロジェクト公式通貨発行後）およびOTC（オーバーザカウンター）プロジェクトへの配置比率を着実に増やしてきました。現在のポートフォリオは、おおむね50％をプライム、30％をPost-TGE、20％をOTCで構成しています。

私たちにとって、早期のプライベート市場依然是Alphaの主要な源泉です。しかし、最近では、TGE後およびOTC資産の価値が著しく過小評価されているケースが増え、セカンダリーマーケットでプライベート市場よりもコストパフォーマンスの高い機会が登場しています。

同時に、この戦略はより良い流動性管理の余地を提供し、LP（出資者）に対してより明確なDPI（実現リターン率）出口戦略を提供します。将来の構図は、トップ20％のVCがLPにDPI出口戦略を明確に説明できれば、市場の80％の資金を獲得し、残りのファンドは残りの20％を分け合うことになるでしょう。

現在、私たちのチームは十数人で、アジアとアメリカに分散しています。戦略は常にグローバルであり、業界全体の動向を敏感に捉えることができます。現在の市場は非常に冷え込んでおり、優れたプロジェクトは非常に限られています。シリコンバレーのWeb3スタートアップ界を見ても、純粋なCryptoに取り組む新規参入者は徐々に減り、多くの人材がAI分野に吸い寄せられています。

現在、市場全体は依然として悲観的な段階にあり、この圧力は短期間で終わることはありません。

数年ごとに、暗号資産業界は極めて激しい再編を経験し、機関が撤退し、プロジェクトがゼロに戻り、感情は熱狂から死寂へと落ち、そして再び出発する。私たちにとって、今こそ業界の秩序を再構築し、価値を再定義する最良の段階である。

業界の各ラウンドの最低点は、しばしば最高のプロジェクトが育まれる瞬間でもある。

多くの人々は、VCは単に資金を提供するだけだと考えています。しかし、真正に長期的に残る機関は、起業家が抱える課題を解決できる機関です。過去9年間で私たちが最も蓄積してきたものの一つが、投資後支援能力です。また、私たちは常に一つのことを続けてきました。エコシステムの構築です。インフラからDeFi、コンシューマー、そしてAIとCryptoの交差領域まで、私たちは常に完璧なエコシステムのパズルを組み立ててきました。

私たちは、異なるプロジェクト間で協同が生まれることを望んでいます。これは私たちが長年にわたり重視してきたことです。

前回の牛市のピーク時、業界はどれほど狂っていたか？シードラウンドのプロジェクトが3日で決定し、5つの機関が枠を奪い合った。同じプロジェクトが同時に3つの異なる評価額で提示されることさえあった。

私たちはこのようなゲームには一切関与しません。それは投資とは呼びません。

市場が冷え込んだ今、真剣に研究を行う機関にとって機会が訪れた。ついに、3日ではなく3週間かけて、プロジェクトを丁寧に調査する時間が取れるようになった。

したがって、今回のラウンドは、研究駆動型ファンドにとっての構造的機会です。市場の資金が減少しているため、優れたプロジェクトは、単に高評価を提供するだけの機関ではなく、非財務的価値を真正に提供できる機関を自ら探します。私たちのアルファは、クォータを争う速さではなく、深い判断力から生まれます。

見渡す限り、業界全体の資金が縮小しています。

先日、a16zは26億ドルのファンドを調達したが、依然として巨大な規模ではあるが、自社にとっては前回のファンドより規模が縮小した。Benchmarkなどの大手機関も規模を縮小している。

アメリカのファンドのやり方は異なり、多くの場合、10年周期です。前回のサイクルでは、それらが利益の大部分を、初期段階の優れたアプリケーションに投資することで得たのではなく、ビットコインなどの大規模暗号資産に大口投資することで得ました。それらは豊富な米ドル資金を用いて市場の評価額を天井まで押し上げましたが、業界に現実的な実装路径を示すことはありませんでした。

バブルが引いていく段階で、米国ファンドは十分な余力があり、多くの選択肢がある。しかし、アジアのファンドは一斉に高値まで押し上げられた後、下落して自分が進む道がないことに気づく。

過去1年間、アジア全体のVC調達市場はひどい状況だった。ほとんどのVCが資金調達に苦戦している。ほとんどLPが、Crypto VCに必ず投資すると述べていない。

したがって、今回のラウンドは、アジアのファンドにとって極めて苦痛な地獄モードでした。

しかし別の視点から見れば、これはアジアのファンドがより正確であることを意味します。弾薬は限られているため、一発一発が的中しなければなりません。我々は内部で常に強調しています：中間層のプロジェクトには投資しないこと。業界のトップ1、トップ2に投資するか、あるいは一切投資しないこと。なぜなら、ベアマーケットでは中間層が最も脆く崩れやすいからです。

このサイクルでは、PMFが欠如している純粋なナラティブ中心のインフラプロジェクト、過剰な重複建設かつキャッシュフローのないプロジェクト、そして単に構想だけで空想を描くプロジェクトを明確に避けます。市場は「高FDV、低流通」のインフラトークンに対して完全に免疫を獲得しています。現在、インフラプロジェクトを展開する場合、機関投資家はむしろトークンよりもあなたの株式（Equity）に投資することを好んでいます。

長年にわたり、Crypto業界には最大の課題が存在していた：トークンが実質的価値から長期的に乖離していること。

過去、多くのプロジェクト側は「金蝉脱壳」という手口を用いていた——本当の収益を生む事業と核心的な株式は、現実世界の会社主体にしっかりと閉じ込められ、発行されたトークンはただの無利子の資金調達手段や流動性の出口、あるいは市場感情を操作する駒に過ぎなかった。

言い換えれば、プロトコルはチェーン上で実際の収益を上げているが、トークン保有者はその利益の一部すら得られておらず、プロジェクトが生み出した価値に対して実質的な請求権を持っていない。この利益構造の極端なズレにより、過去数つのサイクルで多くの投資家が全額損失を被った。彼らが支払って購入したのは、真の「資産」ではなく、権利が定義されていない空虚な記号にすぎなかった。

数回の激しい洗練を経て、今日の業界はようやく目を覚まし始めた：優れたトークンとは、真の価値を担えるトークンであるべきだ。

質の高いプロジェクトが透明性を積極的に追求し、トークンとプロトコルの利益を明確に強く結びつけることが、次のサイクルにおける鍵となる差別化競争優位となるでしょう。Uniswap、Hyperliquid、Polymarket、そして私たちが投資するMorphoがこのトレンドを強く推進しています。

Morphoの例を挙げると、彼らはプロトコルが生み出す価値が、プログラムによって直接トークンに蓄積され、独立した企業や株式には決して流れないと公に約束しています。同様に、Uniswapも米国の規制環境が緩和された後、この方向へと移行しつつあります。一方、Hyperliquidは「トークンの買い戻し」の巨大な威力を実際の行動で市場に示しています。

正直に言えば、買い戻し自体は利益の一致を測る完璧な指標ではありませんが、基盤的な構造から見れば、それはトークンに真の支えをもたらしています。流通供給量を継続的に削減し、保有者との長期的な利益連携を築き、透明でプログラム化された買い戻しスケジュールを補完することで、プロジェクトはトークンに堅固な価格の土台を築くことができます。長期保有者にとって、このようなトークンの性質は本質的に変化しつつあります——ますます国債や利子付き資産に似ており、その希少性と内在的価値は時間とともに着実に上昇します。

真に価値捕獲メカニズムを備え、買戻しによる自給能力と底支えを持つトークンのみが、牛熊を越えて長期的な金融資産となり、単なる投機のツールではなくなる資格を有する。

おそらく、業界が最も痛い底辺にまで落ちたからこそ、Cryptoは本当の「偽を除き真を残す」ハードコアな進化を遂げることができたのです。

過去数年、Cryptoは最悪の結果へと陥る大きな「反証」を経験してきた：どの製品に実際の需要がなかったのか？どのナラティブが根本的に成り立たなかったのか？Web2に勝てない運命にあるのはどの分野なのか？

この反証のプロセスは、膨大な資金とトップレベルの人材を葬り去ったが、同時に答えを徐々に明確にしてきた。VCにとって、投資ロジックは根本的に変革されなければならない——業界のベータやサイクルに賭けるのではなく、ビジネスそのものに立ち返らなければならない。

私たちは暗号資産を孤立した存在ではなく、「金融のデジタル化」と見なすようになりました。業界はついに、虚構の「大きな数字」ではなく、その背後にある真の価値が本質であることに気づきました。今やプロジェクトを評価するには、極めて細かい粒度で分析しなければなりません。コンシューマープロジェクトのリテンション率、顧客獲得コスト（CAC）、ライフタイムバリュー（LTV）を徹底的に検討し、既にトークンを発行したプロジェクトのARR（年間定期収入）を段階的に分解し、持続可能な真の収入を抽出します。

Cryptoが物語を語るサブカルチャーから本物の金融業界へと移行する過程で、熱狂の反対側に大きな価値の洼地が生まれた。

現在の市場では、人々は曖昧な「想像力」に金を払う傾向があり、実際の収入、ユーザー、キャッシュフローを有するプロジェクトを誤って低評価している。例えばMorpho、Sky、そして先日IPOを明確に断念してトークンエコシステムに固執したUniswapなどだ。これらの完全な牛市と熊市を経験した老舗プロトコルは、熊市における深刻な下落で注目を失ったが、それらの基本的強みは悪化していない。むしろ、業界環境と収益能力の改善により、ますます健全になっている。

そのため、現在、私たちは実際の収入を有する既発行コインプロジェクトに約50％のポジションを配置しています。私たちの注力は以下の2つの方向に集中しています：

• 実収益と金融インフラ：安定通貨支払い、清算・決済、ネオバンク、オンチェーンクレジットを含みます。たとえば、当社が投資したEther.fi、Morpho、Centrifuge、RedotPayは、明確なユーザー需要とプラスのキャッシュフローを備えています。
• AIとCryptoの交差領域：我々は20％～30％の資金を汎用大モデルに投じず、暗号通貨ネイティブなAIインフラ（データトレーニングおよび収集など）に絶対的に集中させる。

このような無秩序で激しいシャッフルに直面して、ベンチャーキャピタリスト自身も進化しなければなりません。現在、私たちの内部の全メンバーは、専用のAIボットを装備し、面倒なデータバックテストや時差を超えた協力はボットが担っています。しかし、人とのやり取りや人間の本質的な判断は、私たちにしかできない強みです。

九年を経て、私が最も感じたことは、本当に偉大な企業は、最も賑やかな時期に生まれるのではなく、多くの人が業界は終わったと考えるときに生まれるということです。

解雇、幻滅、迷惘があふれるこのサイクルの中で、多くの人が去り、Web3に未来があるのかさえ疑い始めている。しかし、低谷期にこそ、ユーザーが本当に何を必要としているのか、何が長期的に生き残れるのかを真剣に考えさせられるのだ。

まだこの業界で本当に重要なものが、始まったばかりだと感じています。バブルが去った後にも残った人々が、次なる世界をどのように形作るかを決定するのです。