出典：Token Dispatch
著者：Vaidik Mandloi
編集・整理：BitpushNews
時代を築いたトップ投資家たちが、それを去り始めている
史上最規模の暗号資産専用ファンドの一つであるParadigmは、最近12億ドルを調達し、人工知能（AI）、ロボティクス、航空宇宙分野のスタートアップへの投資に着手しました。
彼らは公式サイトから「暗号資産」（crypto）という言葉を完全に削除してしまった！彼らの投資ロジックは、暗号資産は最初のフロントラインに過ぎず、現在起きている他の新規な出来事があまりにも多すぎて、見過ごすことができないということだ。
同じように、Framework Venturesも6月に4億ドルのファンドを閉鎖し、投資対象を暗号資産分野以外に広げ始めたが、彼らだけではない。過去1年間で、ほぼすべてのトップレベルの暗号資産専門ファンドが、より広範なテーマや投資許可へと移行し始めた。2026年第1四半期には、世界で新たに設立された暗号資産専用のリスク投资基金は8本にとどまり、2020年以来の最低記録となった。
本記事では、暗号資産専門のベンチャーキャピタルが、本当に基金カテゴリとして消滅しているのかを深く探求します。もしそうであるなら、この再編はこれらのファンドのライフサイクルにどのように反映されているのか、そして暗号資産スタートアップにとってそれが何を意味するのか——今やそれらは多業界ポートフォリオの中で注目を競わなければならないことになります。
プロフェッショナルファンドのライフサイクル
エクスプローティブファンドが生まれたのは、彼らが競争優位を築くために時間を費やし、当時このリスクを引き受け、保証する唯一の存在だったからである。Solidityコントラクトが実際にどのように動作するかを理解し、Discordチャンネルで匿名の開発者とつながる——これらは2017年のTiger Globalの成長株パートナーが到達できなかったことである。
加密VCが投資カテゴリとして終焉に向かっているかどうかを理解するには、過去にこの現象が複数回発生していたことから、専門ファンドカテゴリがどのように進化してきたかを振り返ることが役立ちます。
2006年から2011年までの間、クリーンテック（Climate Tech）は投資ロジックとして主流となった。VCたちは、暗号資産VCがブロックチェーン専用ファンドを設立したのと同様に、クリーンエネルギー専用ファンドを設立した。彼らは、一般投資家が気づく前に、画期的な技術の転換を的確に捉え、この確固たる信念に基づいて新たな投資機関を構築したいと考えていた。
彼らはクリーンエネルギーのスタートアップに250億ドル以上を注ぎ込みましたが、その資金の半分以上を失いました。興味深いことに、この技術自体は確かに機能し、現在のクリーンエネルギー市場は非常に巨大になっています——その結果、この分野の太陽光発電コストは同じ期間に85％大幅に低下しました。しかし、ベンチャーキャピタリストたちは、ソフトウェア企業に適用されるモデルを誤って適用し、実際には2億ドルのプロジェクト資金を必要とし、利益を出すまでに15年を要する企業に500万ドルのシードラウンドのチェックを出しました。
マサチューセッツ工科大学（MIT）のエネルギーイニシアティブは、後日分析を通じて、ベンチャーキャピタルモデルがこの分野に根本的な欠陥を抱えていることを発見した。専門のVCは技術的リスクを引き受けて資金を提供し、実験段階を完了させ、初期開発を支援することで、この分野に大規模な資本を引きつける信頼性をもたらした。しかし、技術がインフラストラクチャーのローン提供者やプロジェクトファイナンス機関が引き受けるレベルに成熟すると、専門投資家の情報優位性は消える。
データソース：MIT Energy Initiative
SPAC（特別吸収合併收购会社）も同様の経路をたどってきました。背景として、SPACは実際の事業を持たない「空白小切手会社」であり、IPOを通じて資金を調達し、その後、プライベート企業と合併して、従来のIPOよりも速やかに上場を実現します。2020年および2021年には、一部の投資家がこれを再現可能なキャリアと見なし、それらを巡って複数の企業が構築されました。
チャマス・パリハピティヤは16億ドルのSPAC専用資金を調達した。しかし2022年までに、2021年に設立されたSPACの3分の2が合併を完了できず、チャマスは調達した資金を返還せざるを得なくなった。すべてが24か月以内に起こったことで、専門的優位性が失われた際の変化の速さがいかに驚異的かを実感できる。
このモデルが全く異なる業界で繰り返される背景には、深い理由がある。カロタ・ペレスは、250年にわたる技術革命の歴史を記録する中で、これを「技術・経済パラダイム」と呼び、各重要な技術は初期段階を経るという点を指摘した。この段階では、「内部者」だけがその技術を理解しており、技術に最も近い人々が最も価値のある投資家となる。なぜなら、彼らだけが真偽を判別できるからである。その後、技術は成熟し、既存の制度システムに統合され始める。
データソース：AVC
その節目が来ると、かつてこれらのプロフェッショナル投資家を支えていた内部者優位は、この資産クラスがより大きなバランスシートを持つ汎用投資家にとって「読みやすくなった（legible）」ため、もはや重要ではなくなった。フレッド・ウィルソンは、暗号資産分野にもこの日が訪れるのをすでに予見していた。彼は2015年に、暗号技術がペレスが言う「導入段階」から「展開段階」へと移行するとき、大きな「金融の転換点」に直面すると予測する記事を掲載した。
その転換点が今まさに起こっており、あなたはすでに暗号技術の導入段階がどのようなものか明確に見ることができます：
フィンテック大手のStripeがBridgeを買収し、自社のステーブルコイン用ブロックチェーンをリリースした；
ベアリング（BlackRock）やフィデリティ（Fidelity）のような従来の金融大手は、それぞれのトークン化されたマネーマーケットファンドを導入した；
ビザやマスターカードといった従来の決済大手も、ステーブルコインのレイヤー上で決済インフラを構築しています。
これらの企業にとって、専門的な暗号通貨知識は重要ではないため、MEVの抽出やバリデーター経済を説明するために暗号専門のベンチャーキャピタルは必要ありません。
彼らが必要とするのは、規制の承認、販売チャネル、および銀行との提携——他のあらゆるフィンテック企業が拡大するために必要なもの。
現在、セコイアやファウンダーズ・ファンドの一般的な投資家は、StripeやPlaidを評価するのと同じ方法で暗号取引を評価できます。
バーベル効果とドリフト
では、専門的優位性が崩壊した場合、その優位性に基づいて構築されたファンドはどのような運命をたどることになるのでしょうか？その結末は、ファンド規模の経済学に完全に依存します。
長年にわたり、ベンチャーキャピタル業界は「バーベル形态」（barbell）に分化し続けてきました：
データソース：The VC Corner
バーベルの片側には、a16z、Sequoia、Founders Fund などのスーパープラットフォームがあり、それらは全体の資産クラスをポートフォリオ内の垂直なニッチセグメントとして吸収できる。
もう一方の秤皿には、極めて深い業界理解を活かして小額の高確信度投資を行う小さな「工房型」ファンドがあり、単一の爆発的プロジェクトだけでファンド全体のコストを回収できる。
その両者に挟まれたすべてが「キルゾーン」（kill zone）となり、これは現在、ほとんどの暗号資産専門ファンドが置かれている状況である。
5億ドル規模のファンドは、LP（有限パートナー）に3倍のネットリターンを還元するには、約15億ドルの総退出金を生み出す必要がある。しかし、シードラウンドの投資だけでは、このような規模で十分なヒット退出を生み出すことは不可能だ。また、50億ドル規模の巨大ファンドと成長ラウンドの取引で競い合うこともできない。これらの巨大ファンドは1億ドルのチェックを軽々と書くことができる。たとえば2025年には、Founders Fundが1回で調達した資金だけで、新興ファンドマネージャーが上半期に調達した資金総額の1.7倍に達した。資本は極端に集中しつつある。
このバーベル構造は、Framework Ventures と Paradigm が同じように見える一方で、実質的には大きく異なる理由を説明している：
Frameworkの規模は4億ドルにとどまっており、この規模は数件のシードラウンドの賭けだけでファンドのコストを回収するには大きすぎ、成長ラウンドの取引で巨大ファンドと対抗するには小さすぎる。この規模では、暗号資産分野のみでは十分な出口が得られないため、彼らは事業分野を広げる必要に迫られた。
一方、Paradigmは12億ドルの規模を有しており、戦略的にまったく異なる、複数業界にまたがるプラットフォーム（multi-sector platform）への直接的な転換を試みるのに十分な規模である。
簡単に言えば、あなたのファンド規模が、最終的にバーベルのどの端に位置するかを決定し、それが手元にある選択肢を左右します。
「陣地坚守」を掲げる加密VCですら、すでに「加密」の定義を根本から再定義している。Dragonflyは2月に6億5千万ドルを調達し、30％のオーバーサブスクライブを達成した。しかし、同社は明確に表明している：非金融系の加密プロジェクトは完全に失敗しており、同機関は安定通貨と予測市場に集中している。A16zの最新の22億ドルの加密ファンドは2026年5月に調達され、その規模は2022年に調達した45億ドルの半分に過ぎない。さらに、Chris Dixonは自身の表現フレームワークを変更し、「加密」を「新たな計算パラダイム」と位置づけるから、「金融」をこの分野のすべての基盤と見なす方向に転換した。
これらの機関が現在「暗号通貨専用」（crypto-only）と称する投資は、ブロックチェーン上に構築された金融インフラに賭けるものであり、それはより大きな資金を有する汎用ファンドも投資する対象である。
これらすべてを推進している強力な外的要因は、LPの行動にも由来する。ベンチャーキャピタル業界は現在、DPI（投入資本配当率）の危機に直面しており、2021年ファンドの平均回収率は約0.08倍にとどまっている。2022年の暗号資産バブル崩壊で痛い目を見たLPたちは、今やAI分野に非常に目立つ代替先を見つけた——AIは今年の世界の資金調達の70％を吸い取った。したがって、LPが死んだ資本に4年間も拘束されている中で、AI企業がかつて暗号資産分野で期待していたようなリターンを生み出しているのを見た場合、ファンドマネージャーにはAIへの投資ポジションを強制的に構築する以外の選択肢はない。
依然坚持构建项目的加密创作者/创始人にとって、これは懸念されるべきことです。なぜなら、彼らの取り組みを真正に理解し、支援し続ける投資家層が次第に縮小しているからです。
このような縮小に直面して、最も直接的な反応は、「創設者が汎用ファンドに資金調達を申し込めばいいじゃないか」というものかもしれません。紙面上では確かに理にかなっています——セコイアやファウンダーズファンドは、より大きな支票を発行でき、どの暗号資産専用ファンドにも及ばないチャネル配信能力を備えています。
しかし、ここには深刻な問題があります。AI企業が現在、ほとんどの取引フローを吸い取っているため、汎用プラットフォームのポートフォリオ内にいる暗号通貨の創業者は、これらのAI企業と注目を奪い合うことになります。あなたのプロジェクトは、投機委員会の議題に載るためには、極めて際立ったものでなければなりません。これは、暗号通貨の世界に精通したプロの投資家に Pitch を行うのとはまったく異なる状況です。
もう一つの問題は、暗号エコシステム全体の成長に関係しています。プロのVCは過去、単にチェックを書くだけでなく、次世代のアプリケーションを可能にするインフラストラクチャ層を支援してきました。ParadigmはMEVの研究を支援し、Dragonflyはクロスチェーンツールを支援しました——単一の取引の観点から見れば、これらは明らかに直接的な商業的リターンをもたらしませんが、それらはエコシステム全体が動作するための公共資源を構築しています。汎用ファンドは、個々のリターンに基づいて取引を評価するため、こうした支援を決して行いません。
まとめ
数年後には、「暗号資産投資家」と称することが「インターネット投資家」と称することと同じように感じられるだろう。
暗号通貨はもはや基礎技術となり、金融製品を実現するためのインフラとなりました。あなたはパイプラインそのものに投資テーマを構築するのではなく、その上にアプリケーションを構築します。ペレスの理論枠組みが依然として有効であるなら、まさにこれが現在進行形で起きていることです——暗号通貨はもはやあなたが投資する対象ではなく、あなたが投資する対象の下にあるインフラです。
しかし、これはプロの暗号資産ファンドが完全に消滅したことを意味するわけではありません。
トークン化やオンチェーン証券などの新カテゴリーが次々と登場する中、汎用的な投資家がアクセスできないニッチマーケットが常に存在し、小規模なファンドが各サイクルごとにこれらのニッチマーケットを中心に形成されています。
現在消えつつあるのは、規模が大きく、ニッチな暗号資産取引だけでは生き残れない専用ファンドの世代である。このカテゴリは今後もバーベル構造を巡って再編を続け、一般投資家が大口の資金を握り、小規模な専門投資家が最先端分野に賭けることになる。
2017-18年の初期のプロフェッショナルファンドは、Uniswapやイーサリアム、そして安定通貨を可能にするインフラを支援しました。しかし、その時代は変わりつつあります。最近最も成功した暗号資産プロジェクトの一部（HyperliquidやMegaETHなど）では、コミュニティファイナンスのみで「VC参加ゼロ」のモデルが実現されています。
専門ファンドは、暗号技術を十分に分かりやすくすることで、一般投資家の参入を可能にしたが、現在では、これらのVCがいなくても自らプロジェクトを成し遂げられることに、ますます多くの創設者が気づいている。
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