6年前、東莞で22万人の血のにじむような労働報酬が、38倍に値上がりした米国株に流れていった
原作者：リン・ワンワン、動察 Beating
2026年1月19日はマーティン・ルーサー・キング・ジュニア記念日で、米国株式市場は休場となります。
35ページにわたる空売りレポートが静かに公開された。そのタイトルは非常に衝撃的で、「東南アジアのマネーロンダリンググループが運営するナスダックの『洗浄店』（NASDAQ's "Laundromat"）」というものだ。
報告書の核心的な結論は一文だけである。「AppLovin は21世紀の新しいタイプの国際金融犯罪の最終的なマイルストーンである。」
発表者であるCapitalwatchは、米国上場中国企業（中概株）に特化した調査機関です。彼らが以前、ノーホー・ヘルス（Noah Health）に対して財務詐欺の告発を行ったことがあり、その結果としてノーホー・ヘルスは2025年に上場廃止となったことを考えると、投資家は今回の報告書を真剣に受け止める理由があります。
翌日の取引開始前、AppLovinの株価は4.8％下落しました。前営業日のほか、その前の2営業日を合わせて、この銘柄はすでに15％下落しています。
しかし興味深いことに、3日後もAppLovinの買い増しは続き、上昇相場への期待は依然として高いままである。
これは典型的な「羅生門」状態である。空売り機関はこれを行って「架空の帝国」と言っているが、個人投資家は「またしても無実を攻撃している」と言っている。
誰が本当のことを言っているの？
一、指摘：広告とはマネーロンダリングである
Capitalwatchの報告書は、3人の主要人物を特定した。
1人目は、Hao Tang（唐浩）氏で、AppLovin の主要株主の1人です。
報告書は、彼の資産が中国のP2Pプラットフォーム「団貸網（Tuandai）」の崩壊に関連する違法収益約9,570万ドルと、賭博に関連する資金約2億1,500万ドルを含んでいると指摘している。Capitalwatchは彼を「司法機関が追捕している逃亡者」と表現し、「彼の持つ1ドルの株式もすべて、違法な資金調達の被害者の血と涙に染まっている」と主張している。
2人目は、リン・タン（唐玲）で、アングルプライド・ホールディングスを通じて、AppLovin株式を約2,049万株保有しており、これは会社株式の7.7％にあたる。これは最大の個人株主の1人である。報告書では、彼女はハオ・タンの姉だとされ、保有株式は「唐家のマネーロンダリングネットワークの重要な一部」とされている。
第三の人物が最も重要である。陳志（Chen Zhi）はカンボジアの太子グループの創設者である。2025年10月、米国司法省は彼が強制労働詐欺のキャンプを運営し、「殺しの豚の巻（殺猪盘）」型の暗号通貨詐欺に関与したとして訴追した。同日、司法省は約150億ドル相当のビットコインを没収すると発表し、これはアメリカ史上最大規模の資産没収となった。2026年1月7日、報告書の発表の12日前、陳志はカンボジアで逮捕され、本国に強制送還された。
この報告書は、この3人が中国、カンボジア、アメリカにまたがるマネーロンダリングネットワークを構成していたことを証明しようとしている。そして、AppLovinこそが、黒い資金が最終的に「白く」されるための最終的な出口であった。
主な告発内容は、「メビウスの輪」と呼ばれるシステムに関するものである。犯罪組織は仲介業者を経由してAppLovinに広告料を支払い、汚れた資金を合法的な収入に変換していた。
具体的な仕組みは以下の通りです。カンボジアのスーパーアプリであるWOWNOWは、AppLovinでの広告費支出が市場規模に対して極めて不釣り合いなほど多く、この過剰な広告費は本質的にマネーロンダリングの「手数料」となっています。
太子グループは、空殻会社を通じて広告主アカウントを開設し、数億ドルを支払ってトラフィックを購入しました。AppLovinは、これらの収入を合法的な収入として財務諸表に計上し、「開発者収益分配」の形で、太子グループが管理する海外口座に精算しました。これにより、詐欺的な資金はナスダック上場企業からの合法的な送金に変換されてしまいました。
報告書はまた、AppLovinの技術が犯罪の道具になっていると非難している。「サイレントインストール」の仕組みは、ユーザーの同意なしにアプリを端末にインストールできるものとされている。またAXONアルゴリズムは、ギャンブルや詐欺アプリの配布を助け、脆弱なユーザーを正確に狙い撃ちしていると非難されている。
これらの告発が事実であるならば、AppLovinの過去数年間の驚異的な業績の伸びは、「持続不可能な犯罪組織の資金洗浄予算」に相当する部分が含まれていたということになる。
しかし問題は、この会社の業績がどれほど驚くべきものなのか、という点です。
二、神話：AIの人気株が1年で700％上昇
この空売りレポートの破壊力を理解するには、まずAppLovinが過去3年間にどのような資本市場の神話を築いてきたかを理解する必要があります。
2025年を通じて、AppLovinの株価は108％上昇しました。また、2024年における上昇率はさらに驚異的で、700％を超え、時価総額は一時1400億ドルを突破しました。
2022年の安値からの上昇で、AppLovinは38倍に跳ね上がった。同じ期間でNVIDIAは10倍、ビットコインは6倍、金は1倍にも満たなかった。
この会社は2011年にシリコンバレーで設立され、当初はモバイル開発者がユーザーを獲得し、収益化するためのプラットフォームとして活動していました。2018年に広告仲介プラットフォームのMAXを買収し、2020年にはAI駆動型の広告最適化エンジンAXONをリリースしました。2021年にナスダックに上場しましたが、最初の2年間は好調とは言えませんでした。
転機は2023年に訪れました。AXONがバージョン2.0にアップグレードされ、その効果が急激に向上したのです。ちょうどその頃、アップルがiOS 14のプライバシーに関する新方針を発表し、モバイル広告業界全体に大きな打撃を与えました。この影響でメタ社の時価総額は数千億ドルも蒸発しましたが、一方でAppLovinは逆風に立ち向かって台頭しました。ウォールストリートはこの会社を再発見し始め、「AIの恩恵を受ける企業」というラベルを貼るようになりました。
2025年第3四半期の企業収入は前年同期比68％増の14億米ドルとなり、過去4年間で2番目に高い四半期成長率を記録しました。純利益は92％増の8億3,600万米ドルとなりました。
2024年7月、会社はゲームスタジオのTripledub Studiosを8億ドルで売却し、純粋な広告テクノロジー企業への完全な転換を果たしました。1か月後には、株式買い戻しプログラムを32億ドル増額し、S&P 500指数への採用も決定しました。
わずか2年未満の期間で、無名のモバイル広告企業からS&P 500銘柄入り、AI関連銘柄の寵児へと成長したAppLovin。
しかし、疑問視する声は一向に止まらなかった。2025年2月、Fuzzy PandaとCulper Researchは同時に空売りを発表し、AppLovinが「アプリの権限を体系的に悪用している」と非難した。2025年3月には、ShortSqueezeも参戦し、ECの52％の変換がリダイレクトユーザーからのものであり、その増分価値はわずか25～35％しかないとの主張を展開した。
空売りのたびに株価は一時的に下落したが、その後も引き続き上昇し続けた。
カピタルウォッチのこの報告書に至るまで、これまで技術的詳細や財務指標にとらわれていたが、今やそれらにとどまらず、はるかに致命的な問題を直指している。それは、この会社の資金が、いったいどこから来ているのかという問題である。
この質問に答えるには、7年前の中国東莞に戻らなければなりません。
三、発端：団貸網の崩壊と「お姉さん」の530万円
2019年3月27日、中国東莞。
団貸網（Tuandai）の創設者である唐軍（タン・ジュン）氏と共同創設者である張林（チャン・リン）氏が、警察に自首した。かつて中国最大手のP2Pプラットフォームだったこの企業は、一躍倒産することになった。
団貸網（Tuandai）は2012年に設立され、盛期にはオンラインでの融資を介して累計で1307億元以上の取引を仲介しました。唐軍（Tang Jun）氏は起業界のスターであり、東莞にあるある起業インキュベータのメンターを務め、若い世代に向けて企業の立ち上げや資金調達の方法について頻繁に講義を行っていました。彼が支配する派生科技（Paxos Technology）は深セン証券取引所に上場しており、時価総額は一時200億元を超えました。
その後、2018年の夏、中国のP2P業界は「暴雷潮（ぼうらいちょう）」を迎えました。規制が強化され、流動性が枯渇し、預金引き出しが広がり、数百のプラットフォームが数カ月のうちに倒産しました。
警察は迅速に行動し、41人の関与者を逮捕し、31億人民元相当の銀行口座、35の不動産、飛行機1機および自動車40台を差し押さえた。調査の結果、唐軍と張林が事件発生前に資産を移転および隠蔽しようとしていたことが判明し、その後、隠されていた8億8,000万人民元を超える資金を回収することに成功した。
崩壊の際、団貸網には約22万人のアクティブな投資者がおり、関与していた融資総額は145億元に上りました。これらの投資者たちは多くが高金利に誘われた一般家庭であり、彼らの貯金が一夕にして消え去りました。
2022年、裁判所は判決を下し、唐軍は20年の懲役刑に処され、5,150万人民元の罰金が科せられた。
事件は終結したが、資金はどこへ行ったのだろうか。回収された資産と投資家が被った損失の間には、大きなギャップがある。
Capitalwatchの報告書は、答えの一部が2021年にフランス・ボルドーで行われた引渡しの聴聞会にあると主張している。
その年、ある人物の郝彤（ハオ・タン）が、アイスランドからフランスへ民間機で飛来し、空港で逮捕された。その後、身柄の引き渡し請求がなされた。しかし、ボルドー高等法院は最終的に「政治的例外」の条項を適用し、引き渡しを拒否した。この裁判所は、表面上は資金洗浄罪に基づくものであるとされた引き渡し請求が、実際には政治的目的に基づいていると判断した。郝彤の弁護団は、彼が高官の政治事件に関与しているとして、その主張を展開していた。
郝棠は再び自由を獲得した。しかし、裁判所の判決書が偶然にも資金洗浄の証拠鎖を暴露していた。
判決書によると、団貸網（団貸網）が崩壊する直前、つまり2018年2月から2019年3月までの重要な時期に、ハオ・タン（Hao Tang）は空殻会社のネットワークを活用し、唐軍（Tang Jun）とともに6億3,289万人民元の違法資金を移転した。資金洗浄の手法には、「飛行機の管理委託料」と偽装して資金を流し込み、27回にわたる複雑な国際送金、および為替管理を回避するための地下銀行の「対打（たいだ）」取引が含まれていた。
裁判所は、これらの資金移動の事実を否定していない。
判決書はまた、重要な詳細を明らかにしている。司法監査の結果、約530万元人民元が、郝艶（ Hao Tang の「姉」）が支配する会社口座に振り込まれていたことが分かった。
この手がかりにより、Capitalwatch は後にAppLovinの株主リストにたどり着いた。
クロスチェックしたSEC（米国証券取引委員会）の文書によると、リン・タン（Ling Tang）氏はアングルプライド・ホールディングス（Angel Pride Holdings）を通じて、アプルービン（AppLovin）の株式を7.7％保有していることが判明した。SECの文書には、彼女の連絡先住所として香港九龙のチェンシャーワン（長沙灣）にあるヨンコン（永康）街が記載されており、これはハオ・タン（Hao Tang）氏が届け出た住所と同じ街区にある。初期の商業登記において、2人の事務所住所には物理的な重複が確認されている。
報告の結論は、「Ling Tang が Hao Tang の姉であるという十分な根拠があり、Angel Pride Holdings が保有する数十億ドルに上る株式は、唐家のマネーロンダリングネットワークの主要な構成要素である」となっている。
しかし、団貸網は資金の「原始的蓄積」に過ぎない。資金洗浄の完全なサイクルを完成させるには、もう1つの重要な節目が必要である。
このノードは、カンボジアのプノンペンにあります。
四、暗流：殺人盤の工業化と150億ドルの没収事件
チェン・ジ（陳志）は、福建省出身で後にカンボジア国籍を取得した謎めいた実業家である。過去10年間で、彼はタイツグループをカンボジア最大の商業帝国に成長させ、銀行、航空、不動産など幅広い事業を展開している。
しかし、米国司法省の裁判所文書によると、この華やかな商業帝国の裏には別の世界が隠されていた。2015年から、陳志氏とその幹部チームは「秘密裏に太子グループをアジア最大の国際犯罪組織の一つに発展させた」。
起訴状は、衝撃的な状況を描き出している。太子グループがカンボジアで複数の強制労働詐欺キャンプを運営しており、「高さのある壁とバリケードで囲まれた大規模な下宿に人々が収容され、暴力的な強制労働キャンプのように運営されている」という。
キャンプ内にいる労働者の多くは、高額報酬の仕事に誘拐された外国人であり、一度入るとパスポートは没収され、武装した警備員の監視の下、毎日10時間以上「殺しの豚の皿（殺猪盤）」詐欺行為に従事させられる。陳志自身はキャンプ内の人々に対して暴力を用いることに関与し、殴打や他の拷問方法を描いた写真を所持している。
2018年までに、太子グループは毎日、こうした詐欺行為から3000万米ドル以上を利益として得ていた。
2025年10月、アメリカ司法省は約150億ドル相当のビットコインを没収すると発表し、これはアメリカ史上最大規模の資産没収行動となりました。同日、財務省は太子グループを国際的な犯罪組織と位置づけ、陳志および100人以上の関係者と団体に対し制裁措置を講じました。
2026年1月7日、陳志（ちん ち）はカンボジアで逮捕され、その後調査を受けるために本国に強制送還された。カンボジア内務省は、彼のカンボジア国籍がすでに剥奪されたことを確認している。
Capitalwatchの報告書は、郝聡（ハオ・タン）と陳志（チェン・ズイ）の関連性を示そうとしている。報告書は、2018年末、団貸網（トゥアンデウアネット）の危機が発生する直前に、香港上場企業であるGeotech Holdingsで支配権の変更が行われたことを指摘した。この買収を開始したBVI（英属バージン諸島）の会社の唯一の株主は陳志である。報告書は、この時間的経過における操作の重複が、両者がマネーロンダリングネットワークで協力関係にあったことを証明していると主張している。
2人とAppLovinを結ぶ鍵となるのは、カンボジアのスーパーアプリWOWNOWである。
2022年5月、Prince BankはWOWNOWと支払いに関する提携を結び、基盤となる支払いシステムを全面的に統合しました。WOWNOWは80万人以上のユーザーをサービス提供対象としており、13,000社以上の加盟店が接続していると自ら申しています。
しかし、人口がわずか1,600万人の国で、地元向けの生活アプリがなぜアメリカの広告プラットフォームに巨額の予算を投じなければならないのでしょうか？
報告の答えは次の通りです。これらの広告費は本質的にマネーロンダリングの手段です。
五、羅生門：誰が真実を語っているのか？
指摘は重いものだが、AppLovin にも防御の余地は残されている。
CEOのアダム・フォーローギ氏は、空売り機関の活動に関する独立した調査を開始し、これらの主張は「虚偽で誤解を招くもの」であり、「空売りによる利益を得るための個人的な経済的動機」に基づくものだと主張している。
もう一つの合理的な視点からの問題があります。「何でもあり得るかもしれない。しかし、もし私が大金を洗浄するという仮定を立てた場合、おそらく米国に登記され、通常のグローバル企業よりも多くの規制監査を受ける上場企業を通じて行おうとはしないだろう。」
これは深く考えさせる反問である。ナスダック上場企業は米国証券取引委員会（SEC）の規制、四大監査法人による監査、機関投資家による尽職調査、空売り機関からの攻撃など、非常に透明性の高い環境下で運営されている。このような中で大規模なマネーロンダリングを行うには、単なる度胸だけでなく、極めて洗練され精密なシステムが必要である。
フランスの裁判所の判決についても、異なる解釈が存在する。裁判所は、郝彤（Hao Tang）の引き渡しを「政治的例外」の条項に基づいて拒否したのであり、資金洗浄の事実を否定したわけではない。では、これは彼の無実を証明しているのか、それとも単に法律の抜け穴をうまく利用しただけなのか。
2026年1月21日現在、いくつかの重要な問題が未解決のままとなっている。
WOWNOWがAppLovinに対して広告費として実際にどれだけ支出したのか。これは「広告＝資金洗浄」の告発の核心的な検証ポイントである。米国証券取引委員会（SEC）は2025年10月からAppLovinのデータ収集行為を調査しており、この調査とCapitalwatchの告発の間には重複する部分があるのだろうか。陳志が本国送還後、Hao Tangとの資金関係について供述した場合、米国の規制機関がAppLovinの株主構造についてさらに調査を進めるきっかけになる可能性はあるだろうか。
現在、AppLovinの空売り利回りは約5％で、投資家が慎重であることを示しています。企業は2月に第4四半期の業績を発表する予定です。
Capitalwatchの報告書の最終結論は、「これは流沙の上に築かれた帝国であり、その基礎には『団貸網の犠牲者の涙と東南アジア工業団地の労働者の血と汗』が埋められている」と述べている。
この判断が正しいかどうかは、時間だけが答えてくれる。しかし、報告書が提起した株主の背景、資金の出所、コンプライアンス審査に関する問題は、確かに市場および規制機関が真剣に受け止めるべきものである。
資本市場には常に神話が存在する。数年ごとに、ある企業が驚異的なスピードで台頭し、株価は急騰し、評価額は想像を絶するものとなる。アナリストたちは、最も豪華な言葉でその企業を支持する。この過程において、疑問を唱える者はしばしば「新しい范式（パラダイム）を理解していない」として時代遅れの者と見なされる。だが、ある日突然潮が引くと、すべては終わりを迎えるのだ。
AppLovin は次に崩壊する神話になるのか、それとも空売り筋の再びの敗北を招くのか。誰にも分からない。しかし一つ確かなことがある。すべての人が「AI革命」と叫ぶ市場の中で、それでもなお「資金はどこから来るのか」と問い続ける人がいる。それ自体が、希少なほど貴重な冷静さである。
投資家にとって最も重要な宿題は、単にどちらの陣営を選ぶかではなく、むしろ盛り上がりの中にあっても警戒を怠らないことかもしれません。ある株式が1年で700％も上昇し、誰もがその技術の進歩性やアルゴリズムの奇抜さについて話しているとき、もっとも素朴な質問をいくつか余計に投げかけるべきかもしれません。たとえば、この会社の主要株主は誰ですか？彼らの資金はどこから来ていますか？そして、その資金は、本当に問題のないものですか？
結局、資本主義の世界では、最も高い代償は十倍の株を逃すことにではなく、熱狂の中にいても常にディーラーが向かいに座っていることを忘れることにある。
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