Anthropicのセカンダリーマーケット取引が暴露：不正、SPV、IPOリスク

整理・編集：深潮 TechFlow

ゲスト：Dio Casares、Patagon創設者

Anthropicの株式をめぐる影の市場

ポッドキャスト元：Bankless

放送時間：2026年5月14日

このポッドキャストで、Patagonの創設者であるDio Casaresは、Anthropicなどの注目企業のセカンダリーマーケット取引の内幕を明らかにしました。Patagonはデジタル資産投資とプライベートセカンダリーマーケットのマッチングに特化した企業です。Dio Casaresは、Anthropicに関連するセカンダリー取引（ここでいう「セカンダリー」とは、プライマリーに準じたセカンダリーを指し、株主や従業員が株式を私的に他者に譲渡することを意味します。詳細は後述します。本記事におけるAnthropicのセカンダリー取引はすべてこの意味です）だけで数百億ドルに上り、1取引あたりの手数料は最大10％に達し、約10％～20％の取引で不正や株式偽造が発生していると述べました。さらに、ファンド業界のプロフェッショナルがこうした取引で得る収益は、本来の投資業務を上回っているほどです。

さらに注意が必要なのは、ネステッドSPV（特別目的实体）構造、「先物契約」型の従業員株式、および「トークン化」されたプライベートエクイティであり、AnthropicがIPOした場合、複数層のSPVがDTCCシステムで配分される際の遅延、各層のGPが保有を選択するかどうか、および一部の株式が企業レベルで無効となる可能性が、数年にわたる訴訟の波を引き起こすだろう。

市場構造とアービトラージ機会

• 「あなたはAnthropicに直接行って『このラウンドで100万ドルの株を買いたい』とは言えない。これは内部関係で構築された市場だ。」
• 誰かが保有するシェアを売却し、誰かが顧客リソースを売却し、一部の者は両方を手がける。これがこの市場の構造である。
• ファンドの関係者でさえ、このような二次取引で得る利益が本業の投資よりも多いため、多くの人がこの市場に移行しています。

市場規模と手数料

• 過去数年間、プライベートマーケットの調達額はIPOの調達額を上回っており、記録されたセカンダリーマーケット取引とファイナンスラウンドを合わせた規模は2,000億ドル以上に達している。
• 私たちが見ているAnthropicの注文の多くは、一回の手数料10％に加えて長期的な手数料を徴収しており、1ラウンドで100億ドルがこのチャネルを通じて流入した場合、手数料だけで10億ドルの規模になります。

企業が認可しているおよび認可していない二次市場

• Anthropicは全体として直接取引をサポートしており、会社が認可し、株主名簿に記載された後、提携ファンドが共同販売を行います。
• 会社が最も嫌うのは、HiveやForge这类平台，它们一看到大宗份额，就向平台上数十万未完成KYC的用户群发邮件，声称“我这里有折价份额”，这会直接干扰Anthropic本轮的募资。
• OpenAIとAnthropicは最近、従業員に対して、今回の評価額で最大3,000万ドルを直接売却できるオファーを提供しました。これは、本来グレーゾーンのセカンダリー市場で売却しようとしていた売主を企業が取り込む行為です。

詐欺と不良債権

• 私たちが確認した取引の約10％～20％は詐欺であり、株式証書は偽造可能で、これは直接的な詐欺です。
• より一般的なのは、自分にシェアがあると主張しながら実際にはなく、まずお金を徴収してから商品を探しに行くが、大抵見つからないケースである。
• 米国の法体系では「無罪の推定」が適用されるため、問題は、100万ドルのポジションが5000万ドルに増加した場合、それを裁判で取り戻すのに1000万ドルかかるなら、相手は逆に債務を拒否して、純粋に4000万ドルを手にする可能性があるということです。

ネステッドSPVとIPO後の決済地獄

• 2層、3層のSPVがある理由は、売主と買主が「恰好一致」しにくいからです。800万ドルの売主に対して、その向こうには3人の買主が組み合わさっている可能性があります。
• Anthropicは直接Sidecarを名指しし、Sidecarのデューデリジェンスが不十分であり、ほぼすべての文書を「問題なさそうに見える」だけで承認していたと述べている。
• IPO後の本当の混乱は、第一層のSPVが株式を受け取るのに数日から2週間かかり、その後LPに現金か株式のどちらを希望するかを確認し、さらに第二層、第三層へと伝達していく……その過程で、どの段階のGPもポジションを保有し続け、配分を停止すれば、下流全体が詰まってしまうことだ。
• IPO後、会社は基本的に問題のある株式を回収することはありません。もう私募ラウンドを実施せず、市場の秩序を維持するための博弈の動機は消えます。

小規模なバイヤーへのアドバイス

• あなたが小規模な買い手である場合、10万〜100万ドルを「Anthropicのトークン化バージョン」や類似の媒体に投資しても、ほとんどの場合、底層を確認することはできません。あなたが見られるのは、その資金が投入された媒体だけで、それは通常2層目または3層目です。
• 私は直感を信じます。もしこのポジションにとても悪い感じがするなら、退出すべきです。

司会：Anthropicのセカンダリーマーケット、そしてより広いプライベートマーケットについて、皆様から多くのご質問をいただいています。まず、ご自身の紹介と、なぜAnthropicのセカンダリーマーケットについて独自の視点をお持ちなのか、お聞かせいただけますか？

ディオ・カサレス：パタゴンには二つの核心的な事業ラインがあります。自社投資と顧客向けサービスです。私たちは二次市場取引を自ら行うだけでなく、顧客向け製品としても提供し、シェアの調達先を支援しています。

司会：つまり、顧客へのサービスとして、市場で人気のセカンダリー・シェアを見つけてパッケージ化して顧客に販売しているということですね。

ディオ・カサレス：その通りです。

ホスト：これにより、皆さんはこの市場を観察する最前線に立っています。現在、最も注目されている資金プールは二次市場であり、特にAnthropic、SpaceX、OpenAIです。ここでは何が起きているのか、聴衆に説明していただけますか？ほとんどの人々はこの分野について全く理解していません。

ディオ・カサレス：広義には、セカンダリーは二種類に分けられます。第一種はプライマリー化されたセカンダリーです。この名前自体がやや矛盾しており、ファンドが直接資金を投入するのではなく、市場でSPV（特別目的会社）が構築され、その上にさらにSPVを重ねて資金を投入することを意味します。これは企業にとって新たな資金であり、企業は実際に調達を受けているのです。

従業員による株式の売却も、これが会社の承認によるものであるため、このカテゴリに含まれます。会社は従業員に株式を交付することで価値を得ており、現在は従業員がその株式を現金化できるようにしています。

第二類は真正の二次市場です。あなたが購入するのは、すでに企業から株式を購入した人物が保有するシェアです。このタイプは歴史的に常に面倒でした。従来の考え方では、ベンチャーキャピタルの出口戦略はIPOや買収を待つものでしたが、現在のファイナンスラウンドの規模は数百億ドルに及ぶことが多く、かつての企業IPO時の100億ドルをはるかに上回っており、流動性のスケジュールは完全に変化しました。FTXが破産した際、Anthropicの大規模な株式が破産手続きによって強制的に売却されました。

したがって、二次市場を構築する必要があるが、同時に多くの経営陣から疑念の目で見られている。これは、二次市場が自らの資金調達のために行う株式販売と競合する可能性があると考えられているためである。

司会：したがって、Anthropic自体の魅力に加えて、この現象には二つの構造的な要因があります。一つ目は、市場規模自体がすでに巨大で、資金量もより大きいことです。二つ目は、これらの企業が非公開状態をより長く維持しているため、セカンダリーマーケットが成熟し、参加者が増加する時間的余裕があることです。

ディオ・カサレス：はい、同意します。

モデレーター：まず通常の状況についてお話しできますか？Anthropic は二次市場の存在を認識しており、その中には会社が認可した二次市場もあります。Anthropic が認可した二次取引はどのように完了するのですか？

ディオ・カサレス：より正確には、SPV市場ですね。市場には、アンソロピックを購入したいが、ファンドには参加せず、会社に特別な忠誠心もない、単に利益を追求する人々がいます。アンソロピック全体としては、直接取引を支持しており、会社は認可し、株主マニュアルに記載した上で、提携ファンドが共同販売を行います。これらのファンドは、会社の資金調達を支援することで収益を得ています。

Anthropicは現在、複数の大手PE（プライベートエクイティファンド）と本ラウンドの資金調達を進めています。これらの機関は目立たないものの、多くの投資家にシェアを提供しています。彼らはAnthropicが公表した「未承認機関」リストには含まれていないため、会社の認可を受けているとほぼ断定できます。

もう一つのタイプは、経営陣が非常に嫌悪するものです。これらの企業は、しばしば直接法的警告状を送付されます。例えば、HiveやForgeといったプラットフォームです。それらの手法は、大口シェアを発見すると、プラットフォーム上の数十万人のKYC未実施ユーザーに「私は割引シェアを保有しています」と一斉メールを送信することです。これは、Anthropicの今回の資金調達に直接干渉します。これらは「お買い得品」を狙うビジネスであり、現在のセカンダリーマーケット価格や今回の評価額よりも安価なシェアを見つけ出そうとしています。

その結果、Anthropicには家族オフィスや大口顧客がやって来て、「HiveやForgeでは20%のディスカウントが得られるというので、なぜ私はこのラウンドに直接投資しなければならないのか？」と尋ねるようになり、Anthropicの調達が難しくなりました。さらに悪いことに、心理的な面では、市場に明確な「売値が低く、買値が高い」という価格差が生じると、それは市場の流動性が低いことを示す悪影響のシグナルとなります。企業はこのシグナルを消し去る必要があります。

OpenAIとAnthropicは最近、従業員に対して、今回の評価額で最大3,000万ドルを直接売却できるオファーを提供しました。これは、本来グレーゾーンのセカンダリーマーケットを通じて売却しようとしていた売主を会社が取り込む行為であり、多くの売却を検討していた従業員がこのオファーで十分な売却を済ませたため、今後「1年後にあなたの株を購入する」といった非公式な契約に署名する必要がなくなりました。

司会：したがって、Anthropicが認可する取引には2種類あります。1つ目は非競合的な取引で、企業自身が資金調達を行い、資金が企業に入ります。2つ目は、将来の市場構造を改善し、従業員やエコシステム内の売却希望者がIPO前に売却できるようにすることで、売却圧力を緩和することです。これは、Anthropicの利益に合致する健全なウィンウィンの取引です。一方、悪いタイプは、多くの仲介者が介入して利益を吸い上げる形で、企業には何のメリットもなく、悪印象を与えるものです。

ディオ・カサレス：はい。米国では、非上場証券に対して6か月の保有期間の規則があります。したがって、あなたが見ている一部の「トークン化されたプライベートエクイティ」は、理論的には、誰かが繰り返し売買を繰り返すたびに、この法律に違反する可能性があります。バックエンドで何らかの回避策を講じている可能性もありますが、歴史的に米国の規制当局は、資産が米国と関連している限り、管轄権を有すると見なしてきました。Anthropicが望まないもう一つのことは、規制当局から「知りながら行動しなかった」と非難されることです。

司会：つまり、Anthropicは法的に「見なかったふり」をする余地がなく、これらの市場を知ったら必ず行動を起こさなければならないということです。

ディオ・カサレス：はい。

司会者：この市場は実際にどれほど大きいのでしょうか？Anthropic 関連だけで数百億ドルあるのでしょうか？そのうち、不健全な闇市場がどのくらいの割合を占めており、全体の市場のどのくらいの割合を占めているのでしょうか？

ディオ・カサレス：これはプライベート・プール側の全体です。プライベート・プールにはさまざまな形態があります。複数のファミリーオフィスが共同で出資するタイプ、ブローカーや私たちのような機関から資金を調達して手数料を取るタイプなど、まったく異なります。さらにブローカーにも階層があり、第一層のブローカーは多くの買い手を知り、同時に別のブローカーも知っています。そのブローカーこそが本当にシェアを持っています。したがって、市場構造は非常に複雑で、資金も非常に多いです。

興味深いデータとして、現在、プライベートエクイティの調達額がIPOの調達額を上回っており、これはすでに数年間続いています。二次市場での取引記録とファイナンスラウンドを合わせた規模は2000億ドル以上です。手数料が数ベースポイントではなく、Anthropicの取引のように一括で10％に加えて長期的なロイヤルティが発生するという点を考慮すると、今回のラウンドで100億ドルがこのようなチャネルを通じて流入した場合、手数料だけで10億ドルの規模になります。

司会：最近、SNS上で市場の狂気を示す2つの投稿を見ました。1つ目は、サンフランシスコの男性がHingeのプロフィールに「Anthropicの知り合いがいる、デートは手数料ゼロ」と書き、Anthropicの株式シェアをデート相手を引き寄せる手段として使っているものです。もう1つは、ある女性がツイートで「Anthropicのセカンダリー取引を仲介しただけで、20代の間働いて得た収入の合計よりも多く稼いだ。これは異常だ」と述べています。これは、サンフランシスコの社交界エリートたちがAnthropicのシェアを巡ってSNS上で駆け引きしている状況です。これはどのようにして起きたのでしょうか？

ディオ・カサレス：そのツイートした人とは、実は話したことがあります。買い手の立場から見ると、あなたはAnthropicを買いたいですが、会社の定款や契約書は公開されておらず、手に入れるのも簡単ではありません。直接Anthropicに「このラウンドで100万ドル分の株を買いたいです、ありがとうございます」と言いに行くことはできません。これは内部関係で構築された市場であり、誰かがシェアを持っているならそのシェアを売却し、誰かが買い手のリソースを持っているならその買い手のリソースを売却します。ごく少数の人が両方をやっています。これがその市場の構造です。

ファンドの人がこのような二次取引で得る収益は、投資の本業で得る収益よりも多いため、多くの人々がこの市場に移行しています。

司会：つまり、皆がAnthropicの株式を金鉱のように見なして、多くの人が镐や鍬を売っているというわけです。

ディオ・カサレス：はい、そして現在は競争がはるかに激しくなっています。これは良いことです。数ヶ月前までは本格的な競争がなく、ほとんどの人が仲介者として売主と直接つながっていませんでした。現在では、ますます多くの人が売買双方を同時に見つけ、プロセス全体を処理できるようになり、より専門的になっています。しかし同時に、受け取れる手数料も下がってきています。

また、多くの人が気づいていないリスクがあります。ある状況では、投資家が保有するシェアを入手できず、従業員の先物契約を購入せざるを得なくなることがあります。これは最近問題となり、ある有名機関がxAI従業員の先物契約を販売しましたが、その従業員は後にxAIがOpenAIを相手に提起した訴訟で名前が挙げられ、企業スパイ行為の疑いをかけられ、保有するすべての株式が会社に回収されました。その結果、資金は支払われ、手数料も徴収されたものの、状況は大混乱となり、すべての購入ブローカーが置き去りにされました。その機関の対応は「手数料を支払ったのはあなたの責任であり、私たちの責任ではない。我々は元本のみ返金する」というものでした。このような「偽SPV」は今後ますます増えるでしょう。将来、これは信頼性を競うゲームとなり、誰がトラブルを起こさない投資ツールを提供できるかが問われるようになるでしょう。

司会：なぜ投資媒体が破綻するのでしょうか？私は、これが重層的なSPV構造であり、2層目、3層目、4層目と、各層で手数料が徴収されていると理解しています。層が深くなるほど、対応する株式が実際に存在するかどうかの不確実性が高まります。

ディオ・カサレス：2階層、3階層のSPVが存在する理由は「売買の意図が一致しない」からです。800万ドルの売主に対して、ちょうど800万ドルの買い手がいることはめったにありません。おそらく3人の買い手が合計してその額を出しているのです。この分野の大多数は免許取得ブローカーではなく、中間で手数料を取って取引を転送することはできません。しかし、ファンドを設立すれば、ファンド管理に対して前端手数料を徴収するだけで済み、その手数料はSPVレベルで徴収されます。

司会者：Anthropicはこれらのファンドを好んでいるのか、それとも明確に反対しているのか？

ディオ・カサレス：全くないよりましです。少なくとも税務申告は行っているからです。アンソロピックも、どのファンド行政サービスプロバイダーを認可しているかを公表しています。彼らは特にサイドカーを名指ししており、これは興味深いことです。なぜなら、他の企業はファンドやSPVのブローカーであるのに対し、サイドカーはあくまでファンド行政サービスプロバイダーだからです。アンソロピックがサイドカーを名指ししたのは、サイドカーのデューデリジェンスが不十分だったと判断したためで、基本的には書類を見て「問題なさそう」だと判断して承認していたからです。

あなたが挙げたリスクについて、まず第一に、株式自体が実在しないことです。株式証書は偽造可能であり、これは直接的な詐欺です。私たちは少なくとも10件以上の事例を確認しており、株式譲渡記録を調査すると偽物であることが明らかになりますが、その場合に取れる対応は限られており、通報するくらいしかできません。場合によっては、本人が自ら偽造したのか、それとも偽物を転売しているのかを見分けるのも難しいです。市場には確かに多くの詐欺が存在しますが、外部で語られているほど広く蔓延しているとは思いません。取引の約10〜20％が詐欺だと推定されます。より一般的なのは詐欺ではなく、自分には株式があると主張しながら実際には持っていず、先に金銭を受け取り、その後で企業に投資しようとするケースです。このようなケースはしばしば失敗に終わります。

司会者：「意図しない詐欺」は存在しますか？つまり、人が誠実に行動したが、市場の状況により、約束された資産を実際に受け取れなかったというケースはありますか？このようなグレーゾーンは存在しますか？

ディオ・カサレス：それは「重大な過失」です。グレーゾーンはそれほど多くありません。ピッチブックや株主マニュアル、その他のデューデリジェンスに役立つリソースは、売主と直接やり取りする際に本来使用すべきものです。自らのバイヤーやクライアントに対してデューデリジェンスを行わなければ、それは過失であり、このようなことはあってはなりません。もし、株主マニュアルへのアクセス権を持つ有名な売主から購入し、書類を確認した上で、それでも不適切な行為が発生した場合は別ですが、市場にも評判があります。信頼できない人物は業界内で既に名が知れ渡っています。

司会：AnthropicのIPO後、この一連の投機的市場は、悪い意味での崩壊ではなく、決済、シェアの配布、現金の移転として「収束」する。

ディオ・カサレス：主に二つの点を確認します。一つはDTCC（米国証券集中保管決済システム）レベルでの証券会社アカウントとAML（マネーロンダリング対策）プロシージャ。もう一つは各ファンドの配分条項です。一部のファンドは配分時期を完全に自主的に決定できますが、他のファンドはIPOが発生し、株式が流通可能になった時点で、实物または現金で即座に配分することを定めています。

三层SPVを想像してください。第一層はまず株式を取得し、下位のLPに实物か現金のどちらを希望するかを尋ねます。第二層のすべてのLPが株式を希望すれば、それを上位に伝達します。これはDTCCに依存しており、通常は数日ですが、銀行が煩雑な場合は2週間かかります。これが2週間の遅延の原因です。その後、第二層は自らのLPに現金か株式のどちらを希望するかを尋ね、第三層に伝達します。これまた3日から2週間かかります。

どの層でも、分配ルールがGPに自由な判断を許している場合、たとえばAnthropicの株価が開盤後に急騰したとき、第一層のGPが「私は長期的な成績報酬を受けており、もう少し値上がりさせたい」と言う可能性がある。逆に、開盤後に急落した場合、すぐに引き渡したくなく、数ヶ月待とうとするかもしれない。このような状況が発生すると、下流のすべての関係者が株式を受け取れなくなる。また、一部の者は公開市場で自身のロングポジションをヘッジするため、技術的にはグレーゾーンに該当し、本来6か月で引き渡されると予想していたものが、さらに1か月待たされる可能性がある。このため、多数の訴訟が発生するだろう。

司会者：アンソロピック自身はそれほど気にしていないようですね。彼らにとっては株式を発行すれば終わりで、上層部のSPVが自ら対応するからです。

ディオ・カサレス：はい。上場後、会社は私募向け过户代理を必要としなくなり、初回株式発行時のみ过户代理を使用し、その後はすべてDTCCを通じて処理されます。彼らは基本的に関与しなくなります。ただし、多くの証券会社や銀行は、これらの取引を見て、「Anthropicがこの取引を無効と主張しているため、売却できるか確認する必要があります」と言う可能性があります。これは面倒になるかもしれません。

しかし、ゲーム理論の観点から見ると、企業はIPO後、問題のある株式を回収する動機をほとんど失い、もう私募ラウンドを実施しないため、市場の秩序を維持するためのゲーム理論的動機がなくなる。

司会者：この問題はどれほど大きくなるのでしょうか？何件の訴訟が発生しますか？どのくらいのドルが巻き込まれますか？片付けるのにどれくらい時間がかかりますか？

ディオ・カサレス：訴訟は数年かかるでしょう。確かにいくつかのケースは数年間引きずることになるでしょう。具体的な総額については、私は正確には言えませんし、誰も正確には言えないと思います。しかし、これはこの市場の「目覚めの瞬間」になるでしょう。

数日前、ヨーロッパの小さな家族オフィスの担当者と話しましたが、とても気分が悪くなりました。彼らが前述の問題のある取引に投資していたと信じており、最終的には資金が返金されたと思います。しかし、そのGPはLPには知らせずに、返金された資金を手元に残し、Anthropicの価値上昇を狙って再投資しようとしていたと信じています。このようなことはよくあります。返金された資金を元手に価値上昇を狙うのですが、500％以上のリターンを達成しない限り、穴は埋まりません。彼がそれを成し遂げられるとはあまり楽観していません。この損失は、そのファンド自身が負担することになります。

司会者：あなたが心配しているのは、一部の人が善意で行動したが、結果的に失敗して、例えば偽の株式を購入してしまうようなケースです。しかし、なぜ失敗した後も顧客の資金が残っているのでしょうか？

ディオ・カサレス：はい、あるいは過失がありました。私の直感では、大口投資家の手数料構造が非常に重く、GPが資金を引き取ってしまい、結果としてLPに返金できる資金が残らなかった、あるいは何らかの理由で、彼は返金できないと判断したのでしょう。しかし、金融業界はそんなやり方ではありません。問題が発生した後は、誰かが「大変申し訳ありませんでした。ご資金を返金いたします」と言わなければなりません。

司会：つまり、間違った道筋はこうです。親戚や友人から資金を調達し、SPVを設立して資金を詰めます。その後、誰かから株式の引渡しに関する口頭の約束を受け取ります。この時点で、あなたには二つの選択肢があります。一つは、何もせず、資金をSPVにそのまま残して株式の到着を待つこと。もう一つは、卵を数え始め、「もう大儲けした！家を買おう、ポルシェを買おう」と考えて、株式の引渡しの日になって初めて、株式が手に入らなかったことに気づくが、その頃には資金を使い果たしてしまい、返すものが何も残っていないという状況です。

ディオ・カサレス：その通りです。

司会：カメラを少し引いてみましょう。プライベート市場の規模は非常に大きく、企業がIPOを遅らせ、資金が非公開でやり取りされるようになり、次第に独自の内部市場となっています。これはパブリック市場とは正反対ですが、現在最も注目されている企業がこの市場に長くとどまっています。この市場は今後どのように進化していくでしょうか？

ディオ・カサレス：「完全に規制されていない」と言うのはやや不公平で、実際には多くの規制が存在するが、それらは確かに「荒っぽく」、明確な詐欺がない限り、厳格に執行されていない。規制当局もすべてを監視しきれない。米国金融規制当局が、誰かが適切な届出をしていないことを取り締まるのか、それとも違法な資金調達を摘発するのか——多くの人は、もちろん違法な資金調達を摘発すべきだと答えるだろう。時には、これら二つの行為を同じ人々が行っていることもある。

市場は常に似たようなパターンを繰り返す。これは、暗号資産界で見られた低流通量・高FDVの時期に似ている。供給が制限されることで、狂ったような市場行情が生まれ、企業は資金調達が容易になった。今回の波の背後には確かに実在する技術があり、私もClaudeを利用しているが、彼らの収益はすでに非常に大きなものになっている。

興味深いことに、既存の大手機関や銀行は自社でまたは提携してセカンダリー部門を保有していますが、非常に慎重であり、この市場のペースに追いつけません。そのため、この空白を埋めるために新しい企業が次々と参入してきています。一方で、大手ファンドもSPVを運用していますが、構造が異なり、自社のLPのみを対象としています。このトレンドは、「ファンドを通じた統合管理」から「直接管理された資金」への資金の流れを示しています。私はこの傾向が今回のサイクルが終わるまで続くと考えています。多くの人が「ロックアップトークン」に相当する資産を購入して大きな損失を出し、結局「やはり資金をVCファンドに戻そう」と言うでしょう。この熱意のある資金は他の場所へ移動しますが、米国市場のセカンダリーマーケットはより専門的になっていくでしょう。

ホスト：パタゴニアで行っていることについて戻りましょう。二次市場での経験と認識をもとに、パタゴニアの戦略と理念を紹介してください。

ディオ・カサレス：当初、私は自社で取引だけを行っていました。あるとき、友人が手数料を支払ってくれたので、なぜそうしたのか尋ねました。彼は、別のブローカーが彼に2〜3倍の料金を請求していたため、私に支払った金額はその差額に相当するものだと教えてくれました。この出来事で、私はベイエリアで育ち、多くの人を知り、誰に連絡すべきか、どのようにバックグラウンドチェックを行うかを理解している一方で、私の友人たちは国際的なバックグラウンドを持ち、サンフランシスコではそれほど広い人脈を持っていないことに気づきました。私はこの仕事を副業として始め、次第に、特にブランドとプロセスの面で、ビジネスとして成り立つ可能性があると気づきました。

ForgeやHiveのようなプラットフォームは、株式が本物であることを確認せず、購入者を審査せず、KYC情報を収集しません（ここではマーケットプレイス事業のみを指し、自ら直接行う投資機会は別です）。しかし、彼らはそれでも3.5％の手数料を徴収します。単に紹介と偽の注文簿を提供し、価格交渉はあなた自身でメールで行わなければならず、その取引に対してさらに3.5％を徴収するのです。これはあまりにも異常だと考えています。

私たちは自ら案件を発掘し、自ら投資構造を設計し、自らデューデリジェンスを実施します。株式の真正性と構造の合規性を保証します。クライアントは、価格交渉や投資構造書の要求、署名、送金に関するメールのやり取りを経ることなく、プラットフォーム上で直接これらの案件に投資できます。すべてのプロセスが一つの場所で完了し、最終的にはクライアントが保有するポジションを信用融資の担保として活用できるようにします。私たちがクライアントに提供したい価値は、「この銘柄に投資して、あとは放置する」以上のものです。

過去、ある暗号資産企業の従業員全員向けの先物契約という複雑な取引を手がけたことがあります。デューデリジェンスの過程で、各従業員のバックグラウンドチェックを個別に行い、ギャンブル問題の有無や、周囲から否定的な評価を受けていないかを確認しました。問題のある人物が1人見つかったため、その人物とは取引を行わず、他の全員は問題なく、取引は無事に完了しました。

司会：これは逆にあなたの信頼性を築くのに役立ちます。Anthropicのセカンダリーまたは他の企業の株式を取得する際、「当社の顧客基盤は品質で選別されています」と言えます。

ディオ・カサレス：その通りです。私たちは顧客に「難しい注文も対応しました」と言えます。当時の取引では、市場に他の手段がなく、私たちは顧客を他の誰も入れなかった注文に導きました。顧客はあなたに感謝し、次回このようなことがあれば、自然とあなたに頼むでしょう。

司会者：すでにAnthropicや他の企業のセカンダリーを購入したが、その裏側の真偽について何も知らない聴衆に対して、どのようなアドバイスや行動を提案しますか？

ディオ・カサレス：市場構造が大きく異なるため、一概には言えません。一部の人は現在、無期限契約を保有しています。個人的には推奨しませんが、皮肉なことに、perpはデリバティブに分類され、まったく異なる法律のサブカテゴリに属するため、リスクがそれほど明確ではありません。資金レートは非常に激しい可能性がありますが、これはIPOのオープン価格に合わせるために支払う代償です。

もし小さな買い手で、10万ドルから100万ドルを「Anthropicのトークン化バージョン」やその他の類似の媒体に投資した場合、ほとんどの場合、底層の全体像を完全に見ることはできません。あなたが見られるのは、その資金が投入された媒体だけであり、それは通常2層目や3層目です。私は追加ポジションを取らないことをお勧めします。もしこのポジションに対する直感が非常に悪い場合、私は一般的に直感を信頼するので、そこから退出することをおすすめします。

ホスト：あなたが言及したトークン化された永続契約は、底層の株式に対して真の主張を持っているのでしょうか、それとも単なる予言や主観的なマッピングに過ぎないのでしょうか？

ディオ・カサレス：現在、多くの機関がこの取り組みを進めています。各機関のメカニズムは異なりますが、共通の考え方は、これらの資産が上場すると、IPO前永続契約の資金费率が非常に高騰するというものです。IPO前永続契約は一般的な永続契約とは異なり、マーケットメイカーはヘッジのために基礎となる取引を既に保有しており、そのヘッジ手法は米国株式市場の構造とは異なりますが、最終的には実際の株式に収束します。そのため、アービトラージが可能になります。IPOが近づくにつれて、永続契約の価格と資金费率は「市場の正常なレベル」に収束していきます。

ホスト：他に質問されていないトピックはありますか？

ディオ・カサレス：かなり広範囲にわたって話せたと思います。