Anchorage Digitalは、Bitcoinのカバードコール戦略により、BTC保有者が合成利回りを生み出せるが、厳格なディシプリンで管理される場合に限ると述べている。同社の新規研究では、Bitcoinの上昇分を売却することで、弱気市場での下落を軽減できる一方で、BTCが急激な牛市局面に入ると利益が大きく制限される可能性があると警告している。
分析は、Anchorage Digital研究責任者であるDavid Lawantによって執筆され、Deribitのインプライド・ボラティリティ・サーフェスを用いた時間単位のシミュレーションを通じて、Bitcoinにおけるシステマティックなカバードコール戦略を検討しています。Anchorageは、この研究が2021年10月から2026年4月のデータセットにおけるすべての可能なエントリーポイントに対して37,000回以上の個別バックテストを含んでおり、BTCオプション収益が有効に機能する場所と機能しない場所を定義するための最も詳細な試みの一つであると述べています。
Anchorage、Bitcoin収益戦略を試す
Anchorageは、Bitcoinオプションがニッチなデリバティブ分野から機関にとって関連性のある市場へと移行したと主張している。過去5年間で、不換額ベースのBTCオプションの未決済高は約10倍に増加し、2025年末には一時1,000億ドルを超えたが、本調査では約600億ドルで推移している。同論文は、この水準がBTC先物市場全体の未決済高を上回っていると指摘している。
IBITオプションは市場の構造も変化させました。2024年末に開始され、BTCオプションの未決済高と取引活動においてDeribitと並ぶ主要な取引所へと急速に成長しました。アーンカージュにとって、これは市場の機関が現在評価しているものが、18か月前まで存在していたものよりも深く、よりアクセスしやすく、本質的に異なることを意味します。
この研究はBitcoinの変動率リスクプレミアムに焦点を当てている。Anchorageは、BTC、SPY、QQQについて、25デルタコールのインプライドボラティリティと、その後21取引日間の実現された上昇ボラティリティを比較している。論文によると、BTCの上昇ボラティリティリスクプレミアムは、株式ベンチマークがもたらした値の約2〜3倍の平均値を記録しており、2024年以降の大部分の期間でこの差が継続している。
そのプレミアムが魅力です。カバードコールにより、BTC保有者は指定されたストライクまで基礎資産への露出を維持しながらオプション収入を得られます。コストも同様に重要です：Bitcoinがストライクを上回った場合、上昇への参加は制限されます。Anchorageはこれを戦略の副次的な要素ではなく、中心的な緊張関係と位置づけています。 最近の12か月間のテストにおいて、シンプルな20デルタ、30日間のカバードコール戦略は良好な成績を収めました。
2025年4月30日から2026年4月30日まで、底層のBTC保有資産に対して5.5%の純収益を生み出し、一方でスポットBTCは19.4%下落しました。Anchorageのシミュレーションでは、オーバーレイがBTCの下落幅の約3分の1を相殺しました。ブレンドポートフォリオの年間変動率も40.6%から35.0%に低下し、最大下落幅は49.7%から44.5%に改善しました。
しかし、フルサイクルの結果ははるかに悪かった。同じフィルターを適用しない戦略を2021年10月から2026年4月の全期間に拡大したところ、収益率は-0.5％（年率換算で-0.1％）となった。これは、57回の勝ちトレードと13回の負けトレードという、4.38対1という好ましい勝敗比にもかかわらず発生した。
Anchorageはこの問題を「蒸気機関車の前に小銭を拾う」ようなものだと説明している。蒸気機関車とは、Bitcoinが持つ持続的で自己相関のある反発の傾向を指す。2021年末のサイクルピーク時、2023〜2024年の約16,000ドルから70,000ドル以上への動き、そしてBTCを一時的に100,000ドル以上に押し上げた2025年の牛市において、spot movedが行使価格を通過するたびに、ショートコールは繰り返し圧倒された。
そのため、この論文はカバードコールライティングを「受動的な収益オーバーレイ」ではなく「能動的な運用戦略」と主張しています。フィルターをかけないバージョンは、市場状況に関係なくコールオプションを売却しました。一方、厳格なバージョンはより良い条件を待っていました。
Anchorageは、BTCのトレンドが10日、30日、50日移動平均の積み重ねに基づいて強気でないことを条件とするフィルターをテストし、暗示変動率が90日ローリング平均を超えることを要求しました。エグジット時には、モデルは75％の利確閾値、デルタ損切、およびガンマリスクを軽減するための満期前の2日間のバッファを使用しました。
結果は大きく変化しました。これらのシンプルなレジームおよびインプライド・ボラティリティフィルターを用いたところ、カバードコールの寄与率は全体期間で23.7%（年率5.2%）に上昇しました。ブレンドポートフォリオのシャープ比は0.20から0.30へ改善しましたが、この戦略は市場に存在していた時間は44%に過ぎませんでした。
Anchorageのパラメータ作業は、有効な範囲をさらに狭めました。10デルタ未満は一貫していましたが、多くの機関投資家の要件には薄すぎました。25デルタを超えると、BTC ブルマーケット中に方向性の露出が戦略を圧倒しました。7日間および14日間の満期は、BTCの日内変動率により、シータの減衰が十分に機能する前にストップロスイベントが発生するため、構造的に不利でした。この論文は、21日以上の満期を持つ10～25デルタのコールが生産的な範囲であると特定しています。
最も強い証拠はローリングウィンドウ分析から得られた。1年間の期間では、生産的なコリドー全体の正の収益率は約55%から85%の範囲にあり、意味のあるレジーム感応性を示した。3年間の期間では、12の設定のうち11がローリングウィンドウの少なくとも91%で正の収益を生み出し、そのうち5つは100%に達した。中央値の年率収益率は4%から6%の範囲に集まった。
BTC投資家にとっての教訓は、カバードコールが機能していないということではなく、この戦略が非常にパス依存であるということです。市場が鈍化または下落している場合、この戦略は有意な収益を生み出すことができます。一方、強い上昇相場では、同じ取引により保有者がBitcoinの上昇を眺める一方で、その上昇分はすでに売却されている状況になる可能性があります。
取材時点でのBTCの取引価格は73,113ドルでした。
