Anchorage：ルールベースのカバードコールにより、Bitcoinで約5％の合成利回りを生成可能

Anchorage Digitalの新規研究によると、カバードコール戦略はBitcoin保有者に意味のある「合成利回り」を生み出す可能性があるが、厳格で積極的な運用が不可欠である。研究責任者であるデイビッド・ローワントが主導した詳細な調査では、2021年10月から2026年4月までのデータセットにおけるすべてのエントリーポイントに対して37,000回以上の時間単位のバックテストを実施し、BTCオプション収益が実際に有効に機能するポイントと失敗するポイントを特定した。なぜ今オプションが重要なのか - BTCオプションはニッチ市場から機関市場へと移行した。BTCオプションの未決済高は5年間で約10倍に増加し、2025年末には一時1,000億ドルを突破、調査期間中は約600億ドルに落ち着いた。Anchorageはこの水準が、BTC先物の未決済高全体を上回っていると指摘している。 - 新たな取引プラットフォーム（特に2024年末に開始されたIBIT）がDeribitと同等の未決済高と取引量を急速に獲得しており、機関が現在直面するオプション市場は、18か月前とは深さと構造が大きく異なっている。核心的なアイデア：ボラティリティリスクプレミアム AnchorageはBitcoinの上昇ボラティリティリスクプレミアムに焦点を当てている。これは、25デルタコールのインプライドボラティリティと、その後21営業日の実現上昇ボラティリティとの差（SPYおよびQQQをベンチマークとして比較）を指す。2024年以降の大部分の期間において、BTCの上昇ボラティリティプレミアムは株式ベンチマークの約2〜3倍に達している。この高められたプレミアムがコール売却を魅力的にしている理由は、プレミアムを収集しつつ、ストライク価格までは上昇への露出を維持できるからである。しかし、そのトレードオフは明白である——BTCがストライク価格を超えて上昇した場合、上昇分は制限される。主要なパフォーマンス結果 - 簡単な20デルタ、30日間のカバードコールオーバーレイは、直近の12か月間（2025年4月30日〜2026年4月30日）で良好な成績を収めた。BTCの underlying に対して5.5%のネット利回りを生み出し、一方でスポットBTCは19.4%下落した。オーバーレイにより損失幅のほぼ3分の1が削減され、ポートフォリオの統合変動率は40.6%から35.0%に低下し、最大ドローダウンは49.7%から44.5%に改善した。 - 2021年10月から2026年4月までの全期間において、同様のフィルターなし戦略は、勝敗記録（勝ち57回、負け13回、勝率4.38:1）が好調であったにもかかわらず、わずかなマイナス利回り（合計-0.5%、年率約-0.1%）を記録した。Anchorageはこれを「蒸気機関車の前に小銭を拾う」ようなものと評価しており、周期的な持続的なBTCの上昇相場が短コールを繰り返し突破したためである。なぜディシプリンが重要なのか Anchorageは受動的オーバーレイと積極的運用プログラムとの違いを示している。フィルターなしアプローチは市場レジームに関係なくコールを売却し、その結果として主要な牛市期（2021年末のピーク、2023〜24年の約16,000ドルから7万ドル以上への上昇、および2025年の10万ドル超への急騰）で大きな損失を被った。一方で、ルールベースでフィルターを適用したアプローチは著しく成果を改善した。 Anchorageがテストしたフィルター - エントリー条件：BTCのトレンドが強力なブルではない（10日・30日・50日移動平均の積み重ね）、かつインプライドボラティリティが90日移動平均を上回る。 - エグジット条件：75%利益確定、デルタベースのストップロス、満期前の2日間バッファー（ガンマリスク軽減）。 - 結果：これらのシンプルなレジームおよびIVフィルターにより、全期間におけるカバードコールの寄与率は23.7%（年率5.2%）に向上した。統合ポートフォリオのシャープレシオは0.20から0.30へ改善したが、この戦略は全体の約44%の期間のみアクティブであった。重要なパラメーター - デルタ：10〜25デルタが有効な範囲だった。10未満のデルタは多くの機関ニーズに対して薄すぎ、25を超えると強いブル市場で戦略が劣化した。 - 満期日：少なくとも21日以上の満期日を持つオプションがより効果的だった。7日および14日満期のオプションは構造的に不利であり、日内BTCボラティリティによりシータ減衰が効果を発揮する前にストップロスが発動した。 - ロバスト性：ローリングウィンドウテストでは、1年間の期間では有効なデルタ範囲で約55%〜85%のウィンドウでプラス利回りが確認され、レジーム感受性を反映した。3年間のウィンドウでは12種類の設定のうち11種類が少なくとも91%以上のウィンドウでプラス利回りを記録（そのうち5種類は100%）。中央値年率利回りは約4%〜6%に集中した。 Bitcoin保有者への結論カバードコール売却は機能していないわけではないが、非常にパス依存的である。横ばいまたは下落市場では意味のある収益を生み出し、ボラティリティを低減できる。しかし強い自己相関のあるブル相場では上昇分を繰り返し制限し、保有者を苛立たせる。Anchorageのメッセージは明確である——機関や経験豊富なトレーダーがBTCに利回りを生み出すためにオプションを利用する場合、適切なデルタ・満期日・IVフィルターを選定し、積極的かつレジーム認識型戦略として扱う必要がある。報道時刻現在、BTCは73,113ドルで取引されている。