編集：佳欢、ChainCatcher
暗号通貨の革命は確かに起こりました。ただ、当初予想されていたのとはまったく異なりました。
2017年に私がこの業界に入ったとき、業界の共通認識は、この技術がすべてを変えるということだった。
政府発行の法定通貨は、デセントラライズされた通貨に置き換えられる。ブロックチェーンは、すべての取引の間に存在するレンタシー仲介者を消滅させる。権力は企業からユーザーへと移る。
これらはほとんど起こっていません。しかし、他の出来事が起こりました。
これまで、私は4つの暗号通貨企業で8年間働いてきました:@circle、@MessariCrypto、@coinbase、@crossmint。
私はこの資産クラスが10億ドル未満から4兆ドル以上に膨らむのを目の当たりにし、数回の投機バブルを経験し、システム全体の崩壊に近い危機も乗り越えました。この業界で実際に構築されたものは、当時予測されたものよりもはるかに興味深いと気づきました。
第五の仕事に着手する前に、この8年間を記録しておきたいと思います。そして、今後どうなると思うかをお話しします。
偽りの繁栄（2017-18年のトークン発行バブル）
2017年初、私はある本でビットコインについての説明に偶然出会い、それ以来ハマりました。すぐに手に入る関連書籍をすべて読み、計画を立てました：シンガポールに行き、この私を魅了した新技術についてブログに記録することを。
当時、私はこれが「早期トークンファイナンス」をめぐる巨大な投機バブルの最終段階にあったことを知らなかった。このモデルでは、誰でもオンラインでアイデアに資金を調達でき、投資家にデジタルトークンを販売することで実現される。
イーサリアムがすべての主戦場である。
2017年11月、私はReddit上で爆発的に人気となったイーサリアムの初心者向けガイドを投稿しました。それはバブルの頂点であり、1か月後に崩壊しました。
今改めてその記事を見返すと、まるでタイムカプセルのようだ——当時の楽観的な感情が凝縮されており、しかし実現しなかった未来を予言している。
その年の予測
イーサリアムのようなブロックチェーンネットワークは、新しいコンシューマーアプリケーションを構築するために使用できます。
大多数の一般向けアプリ（Facebook、Uberなど）が生み出す価値は大企業と少数の投資家に流れます。一方、これらの新規アプリが生み出す価値は、早期の参加者（および早期のトークン投資家）によって共有されます。
記事は、イーサリアムを使って「デセントラライズドUber」を構築することを描いている。初期のユーザーとドライバーは、各旅行を完了するたびにトークンを獲得し、このネットワークの一部を所有できるようになる。これにより、ネットワークの初期段階を支えた早期の信奉者たちに、より公平に報酬が与えられる。
文面上では称賛に値する目標である。しかし、この分散化革命は結局、大きな転倒を経験した。
実際に何が起こりましたか
2001年のインターネットバブルのような投機の熱狂。
イーサリアムは、史上最も効率的なクラウドファンディングプラットフォームであることが証明されています。3,000以上のトークン発行プロジェクトが、世界中の投資者から220億ドルを調達しました。
しかし2001年と同様、基盤技術は、付与された異常な評価を支えるにははるかに不十分である。
さらに悪いことに、このパターンは投資家と建設者間の通常のインセンティブ構造を破壊しています。建設者は単にアイデアを一つ持つだけで、一夜にして1,000万ドルを調達できます。
投資家が得るリターンはトークンのみであり、トークンはプロジェクトが完成してからでなければ価値が上がらない。しかし、開発者自身もトークンを保有しており、初日から現金化して裕福になれるため、有用な製品を構築する動機が失われる。
創設者と早期投資家は次々と利益を上げ、経験の少ない投資家は次々と損失を被った。中には真剣に事業を推進したい人もいたが、このモデルは残念ながら、欲求、詐欺、そして韭菜を刈り取る温床となってしまった。
過去数百年にわたるすべての投機バブルと変わらない。
廃墟のなかで建設する（Circle、2018-19）
ウォレットが次第に空になっていく。私はRedditで積み上げたわずかな知名度を活かし、2018年初頭にCircleでエントリーレベルのマーケティング職を得た。
当時、Circleは設立から4年目だった。収益を上げられない消費者向けアプリ（投資、支払い、取引）と、静かに紙幣を印刷して会社を維持していたオーバーザカウンター取引デスクがあった。
今後2年間、業界全体はトークンバブルの宿酔いから抜け出せない状態が続く。多くのプロジェクトが放置され、多くのトークンはゼロになる。雰囲気は最悪だ。
しかし、その正是そのとき、暗号通貨の次なる復興の種が蒔かれた。
今回の焦点は消費者向けアプリではなく、インターネットで金融を再構築することです。
ドルとDeFi
ドルに裏付けられた「ステーブルコイン」は、当初、トレーダーが暗号資産ポジション間を簡単に切り替えるために導入されました。これらは、ドルと国債を1:1の比率で準備金として保有し、価値を1ドルに固定します。
トークンバブル期間中、TetherのUSDTが最初に急騰し、米ドルの準備金は米国外の銀行口座で急速に増加した。
最初は取引の場面でしたが、安定通貨はドルを保有したいが従来の銀行システムを利用できない人々にとって、驚異的な価値をもたらします。
資本規制を回避したい人々。資産の多様化を図りたい中国の富裕層。インフレから逃れたいアルゼンチン人やトルコ人。
2018年、CircleはCoinbaseと提携し、コンプライアンスに準拠した米国版USDCをリリースしました。当初の利用は主に取引为中心でしたが、一部では、この新しいインターネットドルにより、ネットに接続できる誰もが7×24時間ドルのサービスを利用できるようになると予測し始めました。
一方で、トークン時代を乗り越えて生き残ったプロジェクトは、ほぼすべて金融関連です。
イーサリアムは資金調達に使えるだけでなく、金融市場の他の基盤コンポーネントを再構築することもできます。取引プロトコル（Uniswap）、貸借プロトコル（Aave、Compound）は、後に「デセントラライズド・ファイナンス」、つまりDeFiと呼ばれるようになりました。
ステーブルコインとDeFiはいずれ融合する。そしてそれを突き上げたのは、百年に一度のパンデミックである。
野蛮な成長の再現（Messari、2019-2021）
2019年末、私は13人のデータ研究スタートアップ企業であるMessariに参加し、彼らの初のフルタイムマーケティング担当者となりました。
会社には4人のアナリストチームがおり、DeFi分野で最先端の研究を行っています。当時、DeFiの総ロックアップ価値は6億6500万ドルに達していました。
そして2020年初、中国で神秘的なウイルスが爆発し、世界経済を停止させる脅威となりました。すべての市場が急落しました。
各国中央銀行の対応は、崩壊を防ぐために世界経済に数兆ドルを注入することでした。2020年末までにだけで9兆ドルが注入されました。
これらの資金は行き先を求めています。すべての人が自宅に閉じこもっており、大量の資金がビットコイン、イーサリアム、DeFi、およびさまざまな投機的資産に流入しています。
ビットコインは4000ドル未満から7万ドル近くまで急騰し、機関投資家の後押しにより時価総額が1兆ドルを突破し、ゴールドなどのすべてのマクロ資産を上回りました。
Connor Dempsey 中央銀行が印刷を続け、すべての市場を月まで押し上げ、同時に世界に一つのことを告げた：この世界には価値が下がらない通貨に位置がある。
Bitcoinは最速で1兆ドルを超え、他のすべてのマクロ資産を上回りました。
これらの条件は、いわゆる「DeFi Summer」を生み出し、DeFiプロトコルの総価値は250倍に増加し、1800億ドルに達しました。
DeFiは本来、伝統的な金融を再構築すべきだった。しかし、「DeFi Summer」は、数十億ドルを賭けた利己的なトレーダーたちによる大規模なオンラインゲームのように見える。
ゲームのプレイ方法はライクイディティーミニングと呼ばれます。匿名の開発者が新しいプロトコルをリリースしましたが、なぜか基本的にすべて食べ物をテーマにしています。
YAM Finance、Spaghetti Money、SushiSwap。トレーダーが既存のトークン（ETH、USDC、USDT）を預け、新しく鋳造されたトークンを獲得します。$YAM、$SPAGHETTI、$SUSHI。
このプロセスは荒唐無稽でありながら驚異的だった。プロトコルがローンチされ、新しく発行されたトークンは数日で10億ドルの時価総額に達した。その後、早期参加者が売却し、トークンは暴落した。
これは本物のワイルドウェストの時代です。
以前のトークンバブルと同様に、DeFi Summerは自ら崩壊する前に何百万人もの百万長者を生み出した。
また、彼は億万長者を生み出した——彼の名はサム・バンクマン・フリード。この人物は、暗号通貨の次なる災難の中心となるだろう。
山の頂上（Coinbase、2021年）
2021年4月、Coinbaseは1000億ドルの評価額でIPOを実施しました。その後、私は彼らの企業開発およびベンチャーキャピタルチームに採用されました。
私の仕事は、M&Aや早期の暗号資産スタートアップに投資する人々の横に座って、業界テーマの記事を書き、長続きしなかったCoinbaseのポッドキャストを作ることでした。これは私がこれまで過ごした中で最も興味深い部屋の一つで、いつもこのような感覚を抱かせてくれました：
（原画像は作者がCoinbase本社で撮影したもの）
これはまた、NFTというデジタルアートを巡る第二の投機バブルが形成された時期でもあります。
DeFiがプロのトレーダーの分野だとされるなら、NFTは一般の人々により馴染みやすいです。NFTはアーティストにオンラインでの収益化の新しい方法を提供し、ネット上の所有権標準における可能性を示しています。
しかし、早期のトークンやDeFiサマーと同じように、NFTの投機はすぐに制御不能になった。
カートゥーンの猿、"パンク"、ペンギンのデジタル画像が1枚100万ドルで販売し始めた。Beepleというアーティストが多数の画像を組み合わせて1点の作品を作り、クリスティーズで6900万ドルという馬鹿げた価格で落札された。
暗号通貨の文化は至る所に見られます。ラリー・デイヴィッドがスーパーボウルの広告で暗号通貨の疑念論者を風刺しました。サム・バンクマン＝フリードの取引所FTXは、マイアミ・ヒートのホームコートの命名権を1億3500万ドルで購入しました。
すべての人がトークン、NFT、および株式で富を築いています。
これは2017年の狂気の再演です。記録的な紙幣発行がバブルを促進し、その規模は前回の約4倍になっています。
清算（2022）
しかしすぐに、フライホイールが外れ始めた。
すべての資産価格を押し上げた金利引き下げ、紙幣の印刷、経済刺激策は、最終的に消費財の価格に浸透しました。
BTC、ETH、ナスダック、S&Pはすべて2021年末に頂点を打った。その瞬間、誰もが明確に理解した：インフレは抑えられず、中央銀行は逆操作を余儀なくされ、株式と暗号資産を歴史的高値へと導いた政策を次々と撤回せざるを得なくなった。
利上げと財政引き締めの下、すべての人が手に持った高値で購入した資産を見つめ、不安を抱き始めている。
マウスの画像が100万ドルの価値があるとは限らない。SUSHIが300億ドルの価値があるとは限らない。ドージコインが900億ドルの価値があるとも限らない。
そして、すべてが崩れ始めた。
トークンバブルが2001年のインターネットバブル崩壊に最も似ているとすれば、その後に起きたことは2008年の金融危機に似ていた。いくつかの有害な資産と高いレバレッジが、関連するすべてのものを引きずり下ろしかけた。
最初の有毒資産は、TerraのUSTステーブルコインです。
主要なステーブルコイン（USDC、USDT）は、現金と国債を単純に準備資産としています。USTは、アービトラージメカニズムを用いて価格を安定させています。市場が好調なときはこのメカニズムは機能しますが、市場が売却に転じると即座に破綻します。
320億ドルが数日で蒸発。それを保有していると思っていた人々は、目覚めると手元に何も残っていないことに気づいた。
その後、100億ドル規模のヘッジファンドであるThree Arrows Capitalが破綻し、同社はTerraに大口投資し、業界全体で過剰なレバレッジをかけていた。
三箭は、暗号資産貸付プラットフォームのCelsiusとVoyagerから大量の資金を借り入れました。これらのプラットフォームは、ユーザーの預金を貸し出し、「安全」とされる8%の利回りを追求していました。三箭が強制ロスカットされ、プラットフォームは引き出しを凍結し、破産を申請したことで、一般投資家の預金も巻き込まれました。
Coinbaseでは、FTXやSam Bankman-Friedが破綻した貸付プラットフォームであるBlockFiを救済する様子を見てきました。
彼は「暗号通貨界のJ.P.モルガン」、業界の白馬の騎士と称えられています。
しかし事実は、SBFとFTX自身が最も大きなリスク曝露をしているということである。
FTXがマイアミヒートのホームアリーナの命名権を購入したことを覚えていますか？その取引やSBFの帝国全体は、FTXが無から発行したトークン、FTTによって支えられていました。SBFはFTTを担保に巨額のローンを借り入れました。FTTの価格が暴落し、ローンが返済要求された結果、FTXは破産しました。
最も悪いことに、FTXは顧客の預金を投資や穴埋めに使い続けていました。320億ドルと評価されていたこの会社は、1週間で倒産し、80億ドルの顧客資金が消えました。
SBFは、取引所運営の根本的な鉄則である「顧客の資金に手を出すな」に違反した。
これは暗号通貨のレーマン・ブラザーズ・マーメントです。
大選とカジノ (2023-25)
FTXが崩壊した後、SBFは投獄された。暗号市場は12ヶ月で3兆ドルから1兆ドル以下に下落した。
その後、バイデン政権が米国内でこの業界を絞め殺そうと動き出した。
ギャリー・ジェンスラーが率いるSECは、証券法違反を理由に、国内のほぼすべての規制準拠企業を訴えました。
Coinbase、Kraken、Uniswap、Robinhood はすべて執行通知を受け取りました。何年も合法的に運営しようと努力してきた企業が、SEC の主な標的となっているのです。
一方で、エリザベス・ウォーレンは銀行に圧力をかけ、暗号資産顧客を放棄させ、業界の銀行チャネルを遮断し、チームを海外へ追いやりました。
この戦術はいくつかの予期せぬ結果を生み出しました。
まず、暗号資産においてビジネスモデルを伴うもの（例：DeFi）を導入すると、それは証券と見なされ、いつでも訴えられる可能性がある。
したがって、法的に最も安全な選択肢は、明確な用途のないトークンである「Meme 币」を発行すること变成了。
Pump.funというプラットフォームでは、数百万種類のMemeコインがリリースされました。Iggy Azalea、Caitlyn Jenner、Hawk TuahガールもそれぞれMemeコインを発行しましたが、どれも例外なく失敗に終わりました。
暗号資産にさらに大きなカジノが登場し、前回よりも規模が大きくなりました。600万種類以上のMemeコインが発行されました。このセクターは2024年末に1500億ドルのピークに達し、米ドル換算で当時のNFTバブルをも上回りました。
第二に、業界は初めて政治的動員を行った。複数のトップ企業が、暗号資産を支持するPACに数千万ドルを投入し、ワシントンで組織的なロビー活動を展開した。
第三に、ドナルド・トランプは機会を捉えました。彼はジェンスラーを解雇し、銀行への敵意を終え、アメリカを「世界の暗号資産の都」にするという約束を掲げ、新たに動員された業界を選挙戦のアセットに変えることに成功しました。多くの人々は、暗号資産有権者こそが彼の選挙勝利をもたらしたと信じています。
そして、彼が就任する3日前、TrumpはMeme通貨$TRUMPを発行しました。彼の妻も$MELANIAを発行しました。
これは私が8年間 crypto の世界を見てきた中で、最も異常な出来事だ。皮肉なことに、$TRUMP は Meme 币バブルの終焉を象徴し、他のすべての流動性を吸い上げ、その後、Meme 币市場全体が崩壊した。
機関への拡大（Crossmint、2025-26）
その尴尬なエピソードを除けば、業界がトランプに賭けたのは勝利でした。
トランプが勝利を確実にした瞬間、ビットコインは新高を更新しました。市場は、世界最大の経済体が暗号通貨への敵対的姿勢から友好姿勢へと転換することを事前に織り込みました。
Genslerが辞任。新一届のSECが米国暗号資産企業に対する訴訟を取り下げた。銀行が再びこの業界にアクセスできるようになった。
最も重要なのは、2025年7月に《GENIUS法案》が可決されたこと——米国初の連邦レベルの主要な暗号資産立法であり、ステーブルコインに明確な規則を設けた。
ワシントンが機関に送ったメッセージは明確です：暗号資産、特にステーブルコインは、まもなく大きなビジネスになるでしょう。
BridgeやBVNKのようなステーブルコイン企業が、StripeやMastercardによって10億ドル以上の評価額で買収された。Rainは約20億ドルのCラウンドを完了した。私の以前の所属先であり、USDCの背後にあるCircleは、2025年6月にIPOを実施し、最高評価額は600億ドルに達した。
このとき、私はCrossmintのマーケティング責任者になっていました。私たちはMoneyGramと提携し、この百年の送金大手がステーブルコインを使って国際的な資金移動を行うのを支援しました。
Crossmint @crossmint · 2025/9/18 重大消息：服务全球200个国家、5000万用户的@MoneyGram正在采用稳定币，由Crossmint钱包与稳定币基础设施提供支持。这就是跨境金融的未来。
「トークン化」されたドルの利点が明確になるにつれ、ウォールストリートは他の資産のトークン化にも本格的に注目し始めています。
ラリー・フィンクでさえ意見を変えた。彼はかつてビットコインを「マネーロンダリング指数」と呼んでいたが、今や14兆ドルを運用するブラックロックのCEOは、トークン化を「市場の次世代形態」と呼び、すべての株式、債券、資産クラスが最終的にブロックチェーン上を移動すると予測している。
私たちが予測しなかった革命（現在）
私のRedditの投稿から8年が経ちましたが、いまだに分散型のUberは実現していません。
ブロックチェーンはすべての仲介者を排除せず、完全に分散化された通貨も政府発行の法定通貨に取って代わっていません。
しかし、後から振り返れば、この期間は新しいインターネット金融システムの初期の混乱期として記憶されるだろうと私は信じています。
毎の繁栄と不況は、そのインフラストラクチャーを磨き上げている。このインフラストラクチャーは、グローバルな金融を再構築し、ネット接続可能な誰にでも届ける力を持っている。
トークンファイナンスは、企業が世界中の誰からでも資金を調達できることを証明しています。
DeFiは、取引や貸し借りがコード上で純粋に実行できることを示しています（@HyperliquidX と @pendle_fi をご確認ください）。
NFTはインターネットの所有権の基盤を築きました。
最も愚かなラウンドであるMemeコインですら、この基盤ネットワークが膨大なグローバル取引を耐え抜けることを証明した。
それを株式、債券、不動産などの非代替資産に置き換え、明確な規制枠組みを加えれば、金融システム全体の移行は水道の水が流れるように自然に進むでしょう。
批判者も、これらすべてを無視しようとすることはできる。しかし、ステーブルコインのデータは、最も反論が難しい部分である。
現在、3,000億ドルを超える安定通貨供給量は、2025年に33兆ドルの決済量を達成しました。今年現在までに、すでに40兆ドル以上が決済され、100兆ドルの達成が見込まれています。
懐疑論者は、これの大部分が暗号取引とボット活動であると指摘するでしょう。その通りです。しかし、規模がここにあり、米国政府はあなたに方向を示しています。
非常に重要だがやや複雑な点は、安定通貨が米国国債によって裏付けられており、国債は米国政府が資金調達のために発行する債務であることです。
安定通貨が1枚発行されるたびに、米国債務に新たな需要が生じ、現在、米国政府はこの需要を最も必要としている。この理由から、財務長官は安定通貨の成長を米国の戦略的優先事項に位置付けている：
最近の報告では、21世紀末までに安定通貨が3.7兆ドルの市場に成長する可能性があると予測されています。GENIUS法案の可決により、このシナリオはますます現実味を帯びてきています。活発な安定通貨エコシステムは、民間セクターによる米国債への需要を促進します......
道はどこにありますか？
AIはすべてを変えています。暗号通貨也不例外。
暗号通貨とAIの融合はすでに始まっています。数百万のAIエージェントが、まもなく現実世界で取引を実行します。それらはステーブルコインでサポートされたカードを使って、200カ国以上の merchant と連携し、暗号ウォレットとステーブルコインを通じて互いに直接取引します。
私たちに代わって買い物をし、財務を管理し、会社全体の取引を代表するエージェントは、もう確実である。
さらに先を見ると、エージェントが完全に駆動し、人間が閉ループに含まれないビジネスモデルが見えてきます。あるヘッジファンドを想像してください。それは、SECのすべての提出書類を読み、自らモデルを構築し、自ら取引を行い、アナリストやファンドマネージャーは一人も見当たりません。
このSF的な未来が少しずつ現実のものとなるにつれ、暗号通貨は旧来のシステムを置き換えるのではなく、それらと統合することで、主流へと本格的に進出します。
バックエンドは暗号化されます。フロントエンドは、既に人々が使用しているものとまったく同じように見えます。ほとんどの人は気づかないでしょう。
機関は、数十年にわたって使用されてきた古くなったインフラを置き換える。スタートアップは、かつてない速度とカバレッジで、世界中で金融製品を展開する。最終的に、ナイジェリアの人々にとっても、ニューヨークの人々にとっても、同じように使いやすい7×24時間稼働の金融システムが実現する。
ここから、さらに百万のイノベーションが生まれるでしょう。
8年後にこれらの予測を見返すと、今日私が昔書いたあの記事を振り返るような恥ずかしさを感じるだろうか。楽しみに待っていよう。