米国株式市場の深夜取引終了後、フィラデルフィア半導体指数SOXが初の14,000ポイントを突破し、過去最高値を更新しました。
SOXが14ヶ月で230%以上上昇した時期は、1998年12月から2000年2月、および2025年4月から現在の時期の2回だけである。
この半導体の牛市におけるリターンは非常に集中し、顕著です。メモリ大手のマイクロン、SKハニックス、サムスンの今年の上昇率はそれぞれ約141％、186％、114％です。TSMCの米国ADRは今年で50％以上上昇しています。
エヌビディアは5月14日に235.47ドルの過去最高値を更新しました。Broadcom、Marvell、ASMLもそれぞれのセグメントで記録を更新またはそれに近づいています。SOXX ETFの52週安値は148ドル、高値は369ドル近くで、振幅は約150％です。
ゴールドマン・サックスは4月、2026年のDRAM需要と供給の差を3.3%から4.9%に引き上げ、これを15年で最悪の記憶装置不足と呼んだ。HBMの価格はさらに顕著で、HBM3Eは1個あたり約300ドル、量産間近のHBM4は1個あたり500ドルと推定されている。SKハニックスの2026年HBM生産能力はすでにマイクロソフト、グーグル、NVIDIAによってすべて予約されており、顧客の中には生産能力を確保するために全額前払いした者さえいる。
明らかに、AIデータセンターの建設速度は、チップ生産能力の拡大速度をはるかに上回っている。
「首を絞められる」牛市
希少性が、最も利益を生む製品である。
この文を理解すれば、今回の半導体牛市の核心的なロジックがほぼ理解できる。AIインフラの首を絞めているのが誰か、その者が最も強い価格決定権を握る。逆に、どの工程でも代替可能で価格圧力にさらされるなら、需要がどれほど大きくても株価は上がらない。
光モジュールは後者の典型例である。Photon Capitalの4月の報告によると、中国の光モジュール企業は世界トップ10のうち7社を占めているが、利益はあまり上がっていない。むしろ利益を上げているのはチップ企業である。中際旭創と新易盛は800G、1.6T光モジュールの出荷量とコスト管理においてすでに世界トップレベルに達しており、CoherentやLumentumなどの米国光モジュール企業の利益率を直接圧迫している。需要は2倍に増加したが、利益率は逆に薄まった。その理由は1つだけだ：光モジュールの組立工程は十分に希少ではないからである。
一方で、ストレージは、今回の米国半導体株のラウンドで最も堅固なテーマとなった。本質的には、首を絞められている状況であり、その絞め具合はますます厳しくなっているからである。
HBMは一般的なDRAMではありません。3D積層、TSVシリコン貫通ビア、専用パッケージングプロセス—それぞれの技術的障壁は、十数年にわたる多額の資本投資の結果です。世界でHBMを量産できる企業はわずか3社だけで、SK hynixが約半分のシェアを占めています。
興味深いことに、このロジックは宏观的な国家レベルにも適用できます。
AIデータセンターインフラの真の勝者は、「すべての半導体国」ではなく、過去数年、あるいは数十年にわたり、不可欠な工程において希少な産業クラスターを構築してきた国や地域である。希少性が鍵である。
各地域には独自のメイントラックがあります
米国株式コミュニティで誰かがこの見解を提起しているのを見て、とても興味深いと思いました。
依然处于价值链顶端的是美国。
NVIDIA、AMD、BroadcomのASIC設計、SynopsysおよびCadenceのEDAツール、AristaのAIネットワーク。三大クラウドプロバイダーが計算能力をサービスとして世界中に提供している。Google、Amazon、Microsoftはすべて自社開発のASICの開発を加速している。BroadcomとMarvellはカスタムASICの受託設計市場で合計約95％のシェアを獲得しており、Googleは毎年TPUの開発にBroadcomに約80億ドルを支出している。
製造エンドのコアノードは台湾と韓国にありますが、両者は全く異なるビジネスを展開しています。
一方では、TSMCと先進パッケージングを中心に展開しています。3nmおよび2nmプロセスの量産は、世界でTSMCのみが可能です。TSMCのCoWoS後工程工場3か所はすべて満杯で、納期は52～78週間です。NVIDIAが単独でCoWoS生産能力の60％～70％を確保しています。TSMCは、2024年末の月産3万5000枚から2026年末までに13万枚へと月産能力を約4倍に拡大しています。しかし、この大幅な拡大にもかかわらず、生産能力は依然として逼迫しています。台湾のサーバー受託生産体制である鴻海、広達、緯創も、AIサーバーの出荷量とともに生産量を拡大しています。
韓国の物語は完全にストレージに焦点を当てている。SKハニックスは全球HBM市場の約50％～55％を占め、サムスンは19％～35％、マイクロンは約5％～20％である。HBMと一般メモリは別物であり、3D積層、TSVシリコン貫通ビア、専用パッケージングプロセスといった各技術的障壁は、韓国企業が過去十数年にわたり継続的に資金を投じてきた結果である。
日本とオランダの役割も重要である。東京エレクトロンは半導体装置を、信越化学とSUMCOはシリコンウエハーを、味の素はABF基板材料を製造している。日本は半導体最終製品の競争にはすでに退出しているが、材料と精密加工における地位は、今日でも誰にも代替できない。
オランダはさらに直接的で、ASMLはEUVリソグラフィ装置を独占しています。モルガンは1月、ASMLの目標株価を1400ユーロまで大幅に引き上げ、2027年がASMLの利益成長率が最高となる年であり、EPSが前年比57%増加すると予測しました。この判断は、先進ロジック受託生産能力の予想以上な拡大、DRAMストレージ分野での大規模な増産、および全体的な需要が予想を上回っているという3つの駆動要因に基づいています。BESIなどのオランダのパッケージング装置メーカーも、AIチップのパッケージング需要の爆発的拡大により多数の受注を獲得しています。
中国とヨーロッパのアプローチは異なりますが、ロジックは似ており、どちらもAIインフラの特定の工程でコスト優位性または提供能力を築いています。
中際旭創と新易盛は、800Gおよび1.6T光モジュールの出荷量と価格支配力において、世界トップレベルにある。しかし、Photon Capitalの分析は重要な時間的窓口を指摘している：現在の光モジュール企業が享受する高収益率は、800Gの生産能力が一時的に不足していることによる臨時的な価格決定権に由来している。2026年後半から2027年にかけて1.6Tの量産が本格化し、2位・3位のメーカーが生産能力を補完した後、モジュール端の価格圧力は急速に訪れるだろう。
ヨーロッパでは、Schneider Electric、ABB、Vertiv といった配電および放熱を手がける企業が、データセンターの電力消費量が急増する背景のもと、予想をはるかに上回る注文を受けている。Wedbush の推計によると、2026年におけるハイパースケーラーのAIインフラ支出は約7,250億ドルとなり、前年比77％の成長を見込む。その中で、電力インフラは最も成長率の高いサブカテゴリの一つである。
AIが半導体の「スマイルカーブ」を再構築
この図を微笑曲線で要約すると：左端の米国が「定義と設計」を担当し、中段の上部にある台湾、韓国、オランダ、日本が「先進チップの製造」を、中段の下部にある台湾、中国、東南アジアが「規模化組立」を、右端の米国と中国が「クラウドプラットフォーム、モデル、および顧客エントリーポイント」を担っています。
この曲線の考案者はアセールの創設者である施振栄で、1992年、彼はこのモデルを用いてPC組立の利益が最も薄い理由を説明した。
しかし三十年後、AIデータセンターがこの曲線の形状を書き換えている。
FourWeekMBAのバリューチェーン分析と、Atlantis Pressが今年発表した論文は、いずれも同じ結論に至っている：AIは従来のスマイルカーブの中央部分を再び引き上げている。TSMCの先進パッケージングであるCoWoS、SKハニックスのHBM積層、ASMLのEUVリソグラフィ装置は、従来の製造業におけるスマイルカーブでは利益が最も薄い「中間製造段階」に位置していたが、AI時代においてはこれらが最も希少なリソースとなり、設計段階やアプリケーション段階と同等の利益率と価格決定権を有している。
論文のデータによると、NVIDIAの2023年から2024年の粗利益率は72.72％、純利益率は48.85％である。一方、TSMCの2026年第1四半期の粗利益率は66.2％、純利益率は50.5％に達した。設計側と製造側の利益率の差は縮小しており、これは半導体業界の歴史上前例がない。
従来のスマイルカーブでは、製造工程の利益が最も薄いとされています。AIは、その中最も難しい製造工程を最も希少なリソースに変えました。
モルガンの3月のアジア半導体レポートの要約では、同様の結論が示されています：2023年から2024年のAIサイクルは主にGPUに集中し、2025年から2026年には需要がより広範なサプライチェーンに拡大し、ストレージ、先進パッケージング、カスタムASIC、データセンターネットワークが引き継いでいます。
毎回のボトルネックローテーションでは、以前見過ごされていた企業が前面に押し出され、前ラウンドで最も上昇した資産が調整期に入ります。
バイはまだどれほど走れるか？多空の見解の駆け引き
まず、バイヤーの立場を聞いてみましょう。Wedbushのダン・アイヴスは5月、CNBCで、AIチップの需要が供給をはるかに上回っていることを理由に、ナスダックが今後1年で3万ポイントに達すると明言しました。ゴールドマン・サックスの数字はさらに具体的で、2026年の世界のAI資本支出は約7650億ドル、2031年には1.6兆ドルに達すると予測しています。
モルガンは3月に発表したアジア半導体レポートで、AI計算力への投資は依然として拡大段階にあり、半導体業界は新しい構造的需要サイクルに入っていると明確に記載しました。
ストレージ分野の買い意見がより積極的になっている。ゴールドマン・サックスは、2026年から2028年のDRAMの需給ギャップ予測を、すべてより深刻な不足区間へ下方修正し、2027年は従来の-2.5%から-5.9%へとほぼ倍増させた。同社の判断は、今回のストレージサイクルは過去とは異なり、AIサーバー需要の見通しが明確であり、供給増加は長期契約により抑制されているため、価格上昇は市場予想よりも長く続くということである。
ゴールドマン・サックスは、この利益の高騰が2〜3年間継続すると判断し、Kioxiaの2027年から2029年までの営業利益予測を一気に16%から48%引き上げた。ストレージという強サイクル産業の企業に対して、「高利益が3年間継続する」との見通しを示すことは、ウォールストリートでは非常に稀である。
モルガンの態度の転換の方が興味深い。彼らは2024年まで「DRAMの冬」を叫び、2024年第4四半期から数年にわたり価格が下落すると予測していたが、2025年には突如としてスーパーサイクル論に転じ、2026年のDRAM価格が62%上昇すると予測し、SKハニックスとサムスンの利益が市場予想を30%から50%上回ると見込んでいる。
しかし、ショートの声も大きく、その背景も無視できません。
マイケル・バリーは5月に、この半導体市場の動向が1999年から2000年のインターネットバブルの最終局面と非常に類似していると公に警告した。SOXは今年で65%上昇し、1週間で10%上昇した。SOXX ETFは200日移動平均線より60%高い水準にあり、このような技術的拡張は歴史的に持続することはめったにない。SECの保有情報開示によると、彼は2027年1月満期、行使価格が現在の株価を大幅に下回るSOXX、QQQ、NVIDIA、Palantir、Oracleのプットオプションを大量に購入している。
英仕曼（Man Group）（世界最大の上場ヘッジファンドの1つ）は6月、AIバブルのリスクを詳細に分析する長文を発表した。彼らの核心的な見解は、AIをめぐる金融構造が過大化し、過剰なレバレッジがかかっており、少数の相互に結びついた参加者に過度に依存しているということである。
彼らは特に、大量のAIデータセンター建設が民間クレジットで資金調達されており、これらのローンの担保が「建物のような長期資産ではなく、携帯電話のように急速に価値を失うハードウェア」であると指摘した。最初のデフォルトは2027年から2028年に発生する可能性があり、その頃には初期の賃貸契約が満了し、資金調達の前提と現実との差が避けられなくなる。
今後の展望において、いくつかの重要な時間節目に注目しましょう。
マイクロンは6月24日に決算を発表し、HBMの需要と生産能力の配分に関する先行指針が、ストレージセクター全体の夏の動向を決定する。次回のNVIDIAの決算も同様に重要であり、AIチップ需要にわずかでも減速のシグナルが現れた場合、セクター全体の感情は再評価されるだろう。
さらに広い視点で見ると、生産能力の解放時期が真の分岐点となる。SKハイニックスのM15X工場は2027年半ばに量産を開始し、龍仁新工場は2027年2月に前倒し。サムスンのP5工場は2028年に操業開始予定。マイクロンのIdaho Fab 1は2027年半ばに生産貢献を見込む。
これらを合計すると、業界の生産能力は2027年下半年から2028年上半年にかけて20％から30％増加する。問題は、HBM需要の年間複合成長率が40％以上である点であり、供給が需要に追いつけるかどうかは、その前にAIの資本支出が減速するかどうかにかかっている。
最後の変数は地政学である。半導体サプライチェーンの集中度が高ければ高いほど、ブラックスワンの衝撃は大きくなる。TSMC 1社が世界の先進プロセス受託製造の90％以上を占めており、この数字は牛市では効率性を意味するが、対立状況ではシステムリスクとなる。台湾海峡、米国による対中輸出規制の強化の道筋、日オランダの装置規制における協力度合い——これらの要因は市場が好調なときは誰も議論したがらないが、何かが起これば、あらゆるファンダメンタルズの変化よりも速く価格に反映される。