著者：Stani Kulechov
翻訳：深潮 TechFlow
深潮導読：証券ファイナンスは、ウォールストリートで最大だが最も知られていない市場の一つであり、米国のレポ市場の日次暴露額は12.6兆ドルに達する。Aave V4のハブアンドスポークアーキテクチャは、この兆ドル級市場のオンチェーン移行ニーズを正確に満たすことができる。証券担保貸付からレポ、さらには証券貸し借りまで、すべてのプロセスでプロトコルが従来の中間業者のレンタル料を圧縮している。
証券ファイナンスは、ウォール街の外ではほとんど注目されていない最大の市場の一つであり、すでにブロックチェーン上に移り始めている。証券担保貸付は数兆ドル規模のビジネスである。米国のレポ市場の日次暴露額は約12.6兆ドル、証拠金貸付は記録的な1.3兆ドルに達し、資産運用における証券担保ローンはさらに4,000億ドル以上を加える。単独で計算した場合、証券貸付市場では約4.6兆ドルの資産が貸し出されており、2025年には記録的な150億ドルの収益を生み出した。今日のこれらの活動のほとんどは、ブロックチェーンに一切触れていない。これが機会である。
チェーン上に載せる最良の方法は、市場構造を正しく整えることです。借り手と貸し手の間には、多数の託送機関、貸付エージェント、第三者担保管理人、マスターブローカー、清算所が存在します。各層が手数料を徴収し、決済遅延を引き起こし、情報を曖昧にします。担保は二重関係に閉じ込められ、再担保の連鎖は視界の外まで広がり、問題が発生した場合、何日も経ってからようやく原因が明らかになります。各層は作業、摩擦、コストを生み出しています。
この市場構造を改善することがAave V4の目的であり、オンチェーンのインフラはすでに規模を達成しています。安定通貨市場は3220億ドルを突破し、Aaveは約230億ドルの流動性をロックしています。AaveネイティブなドルであるGHOはすでに上線しており、Aave Horizonの総預金は5億ドルを超え、RWA対応ローンを支えています。現金、流動性、担保のパイプラインはすべて整備されています。
なぜV4なのですか
V4はシステムを流動性センターとスポークに分割します。センターは深みのある資金プールであり、スポークはそれに接続されるモジュール式の市場（すなわち取引所）で、それぞれが独自のリスクパラメーター、資産範囲、ルールを持ちます。この単一の設計選択は、証券ファイナンス市場が望む組織形態をほぼ完璧に反映しています。つまり、下層で流動性を共有し、上層でコンプライアンス対応の場を分離するのです。
その中を貫く三つのプロセスが、市場全体を構成しています。
証券担保貸し出し
トークン化証券をスポークに抵当物として預け、保守的で資産固有のディスカウントレートを適用し、所有者は売却せずにGHOまたは安定通貨を借り入れます。ポジションは透明性が確保され、ディスカウントレートは明確で、清算はバックオフィスを通さず自動で実行されます。所有者は上昇の可能性を維持しつつ流動性を解放し、銀行の貸借対照表が解放されます。米国の資産運用分野のみで見ても、すでに4,000億ドルの規模でありながら、十分にサービスされていません。2030年までにリアルワールド資産のトークン化規模が16兆ドルに達する中、あらゆる資産が即時に抵当物として借り入れ可能になります。Horizonの機関向けRWA預託はすでに5億ドルを突破しており、需要は明確です。エンドユーザーにとって、流動性は数分以内に到着し、数日を要するバイラテラルクレジット交渉ではなくトークン化資産が抵当物となり、金利は透明で、深みのある共有プールによって設定されます。
買い戻し
これは巨大な市場だ。レポは短期的な担保現金貸借であり、主に国債を担保としており、米国市場のみで日次の露頭額は約12.6兆ドルにのぼる。チェーン上では、レポとはトークン化された証券を担保として、低リスクの中央機関から安定貨幣の現金を借り入れることであり、まさにV4が行おうとしていることだ。原子化された証券と現金の同時渡しは決済失敗を排除し、条項はプログラマブルで、銀行の営業日历に依存せず7×24時間運用可能である。これにより、約5兆ドルの非中央清算型の非透明な二国間レポが透明化され、継続的な証拠金化が実現する。最もクリーンな決済とリアルタイムでの担保可視性を必要とする市場こそ、V4が最も優れたサービスを提供する市場である。
証券貸借
トークン化証券自体がプラットフォーム内の貸出可能資産となる。ショートポジション側と決済カバー側の貸出需要による利払いは、資産を保有する供給側に直接還元され、貸出エージェントのマッチング、価格設定、担保管理機能はプロトコルに統合される。これが手数料プールであり、2025年の収益は150億ドルに達し、これは数十万億ドルの貸出可能供給に対応する。現在、貸出エージェントは収益の約20〜30％を奪い取り、所有者が1セントも受け取る前に毎年数十億ドルが吸い取られている。同じプロセスをプロトコル経由でルーティングすれば、この手数料はほぼゼロに圧縮され、スプレッドは所有者に還元される。
一種の市場構造提案
二つのレイアウト方式があり、両方は同じスポークを共有しています。違いは、基礎となる流動性がどのように構成されているかだけです。
オプションA：単一の共有流動性センター
単一の流動性センターが決済および抵当物のコアを担います。これは現金側を保有し、各ポジションに対して一貫した帳簿を維持し、オラクルを通じて抵当物を評価し、最大の深さは一か所に存在し、上位のすべての要素によって共有されます。
その周囲には専用のスポークが配置されており、それぞれが独自のルールブックを有しながらも、基盤となる流動性は同じです。SBLスポークはトークン化証券を担保として受け入れ、所有者が保守的な資産クラスの割引率に基づいてステーブルコインまたはGHOを引き出せるようにします。SBLスポークはリスクに応じて複数のスポークに分割できます。リポスポークは高品質証券を担保とする短期現金貸付を処理し、原子的決済と継続的なマージン管理を実現します。証券貸出スポークはトークン化証券を貸出可能資産としてリストし、貸出手数料はそれらを供給する所有者に還元されます。
このレイアウトの利点は、1つのプールが最も深い流動性と最も単純な簿記をもたらすことです。制限点は、リスクが1か所に集中するため、隔離は構造的ではなく、スポーク層で設計される必要があることです。
オプションB：資産カテゴリとリスクに基づいて複数のセンターを設置
別の方法は、複数の流動性ハブを運営し、それぞれを特定の資産カテゴリとリスクグレードに限定して、スポークが複数のハブに同時に接続するようにすることです。低リスクの国債ハブは厳しいディスカウント率を適用し、大部分のレポ取引はここで集中します。中程度リスクのクレジットおよびマネーマーケットハブはその他の需要に対応し、高リスクの株式ハブはより緩やかなディスカウント率と厳格な清算閾値を採用します。各ハブは自らのリスクに応じて価格を設定し、リスクを隔離します。
スポークはこれらのセンター間で自動ルーティングされます。リポスポークは国債担保を国債センターに送信し、SBLスポークは株式バスケットを株式センターに送信します。同一ユーザーは1つのプラットフォームを閲覧し、プロトコルは各ポジションをパラメータに一致するプールに配置します。
これにより、3つの利点がもたらされます。リスクの隔離が構造的になり、設定的ではなくなるため、株式のショックがリバース購入を支える国債プールに影響を与えることを防げます。各センターが複数のリスクグレードを混ぜるのではなく、1つのリスクグレードごとに金利と割引率を設定するため、価格設定がより正確になります。規制の分離も容易になり、1つのセンターが単一の制度に限定できる一方で、スポークはすべての制度の体験を統合できます。代償として、各センターの流動性は浅くなりますが、スポークが複数のセンターから流動性を引き出すため、全体の流動性とコンポーザビリティは維持されます。センターと特定のスポーク間のクレジットラインは、リスク隔離の露出上限を維持しながら、流動性の流れを増加させることができます。
実際のパスは二択ではなく、スペクトルである。統一された起点から深さと簡易性を獲得し、担保タイプの拡張や隔離の断片化が進むにつれて、カテゴリとリスクに基づく中心へと段階的に移行する。いずれの道を選んでも、同じスポークは継続できる。
両モードでのロール
かつて各層に分散していた企業は、パラメータと参加者となった。貸借エージェントは、リスク管理者としての調整センターとスポークパラメータに変化し、サードパーティの抵当物管理人は、中心の帳簿と清算エンジン（プロトコル自体）に変化した。マスターブローカーと清算所は、運営許可施設のオペレーターとなった。保管機関の帳簿は、チェーンそのものとなった。
構造的変化
かつて異なる企業に存在していた機能がプロトコルの役割に移行したため、作業は維持され、賃料は消滅した。抵当物はかつて二元契約に閉じ込められていたが、現在は同じ資産がその条件を満たす各センターにエクスポージャーを提供できるようになり、各取引相手に予備在庫が滞留することもなく、フロート損失も発生しなくなった。ライセンスのスポークや管轄範囲限定のセンターは、エッジでKYC、管轄、適格資産ルールを強制的に適用しつつ、共有流動性から利益を抽出するため、規制当局は自らのルールに準拠した場所を得られ、一方で市場の残り部分が依存するオーダーブックを分断することはない。
決済はまったく異なる速度で行われます。従来の証券市場では、米国では取引後1日、欧州の大部分では2日後に決済されますが、業界が1日決済へ移行するこの一歩には、参加者にとって約300億ドルの実装コストがかかりました。V4の原子的決済は、24時間365日、失敗なく、限界コストがほぼゼロです。従来の金融では数日かかる帳合せが、チェーン上の1回の状態読み取りで完了します。
それは何を解放しましたか？
資産所有者、借入者、現金貸出者にとって、収益は明確です。到達可能な市場規模は数兆ドルに達し、米国レポの日次リスク暴露は約12.6兆ドル、マージンは1.3兆ドル、証券貸出の貸出残高は4.6兆ドルであり、これらすべては2030年までに16兆ドルの担保がトークン化される基盤の上に位置しています。
収益は引き出されず、そのまま保持されます。今日、エージェントが取得していた証券貸借収益の20%～30%が資産所有者に還元されるからです。清算が失敗しなくなりました。原子化された7×24の証券資金対応がT+1およびT+2のサイクルと、両側レポ取引を悩ませてきた日内失敗を置き換えました。資本はより効率的に機能します。プール化された中央流動性が、闲置していた前払い在庫を終了させ、同じ担保を複数の取引所間で移動可能にします。リスクは可視化され、コントロール可能になりました。ポジション、ディスカウント率、再抵当の状況がリアルタイムで透明化され、カテゴリーセンターがショックを発生直後に制御します。取得には数分しかかかりません。そのため、所有者は必要に応じてトークン化されたポジションを担保として融資を受けられ、金利は透明で市場によって決定され、両側のクレジット枠の交渉に数日を要することはありません。
結論
証券ファイナンスは、仲介者層を必要とせずに動作する決済および抵当担保層を待っていた。証券抵当融資、リポ、証券貸借は、同じ貸借対照表の三つの側面であり、保有資産を抵当に現金を借り、短期資金調達を行うか、貸し出して収益を得る。これらはすべて、数百億を引き抜き、決済に数日かかるパイプライン上で数兆ドルを動かしている。
V4は、単一のディープセンターやカテゴリとリスクに基づくスパイダー型ルーティングを横断するセンターグリッドのいずれかのアーキテクチャ上で、すべての3つの要素を統合しています。流動性、ステーブルコインのキャッシュエンド、および機関パイプラインはすでに稼働しています。パイプラインがついにアップグレードされ、資産を保有する人々に価値が流れ、それを依存する市場は兆ドル規模に達しています。これがAaveが獲得する市場です。