抖音のブロガー「李一恩」は、自分の流量の鍵を見つけた。毎日株式市場を評価する前に、彼は必ず次のスローガンを叫ぶ。「やはり言っているように、時間は光モジュールと計算能力を証明するだろう」。1年以上言い続けた結果、1本の動画のいいね数は2〜3千から4〜5万まで上昇し、コメント欄には「今から『光の中に立つ』のは遅すぎないか？」という質問が殺到している。
ネットユーザーの不安をつなぐその三文字は「易中天」。これは百家講壇の学者ではなく、A株市場で光モジュールの三大リーダー企業に付けられたあだ名だ：新易盛、中際旭創、天孚通信の各社から一字ずつ取ったもの。2025年4月の安値から見ると、新易盛は16倍、中際旭創は17倍、天孚通信は10倍に上昇した。早期に購入した人々は、大儲けした。
しかし、物語は2026年6月で展開が転換した。6月5日、「易中天」が一斉に下落し、中際旭創は1日で約8%急落した。6月11日、新易盛は取引中に下限値幅に迫り、CPO概念が調整入り始めた。駆け引きを捨てて逃げる者たちと、一斉に買い入れる者たちが、天量の出来高の中で取引を引き継いだ。
富を築く話はすでに繰り返され尽くしている。真正面から誰も答えていないもう一つの問いがある：3社のうち1つだけ選ぶとしたら、どれが最も価値があるか？この記事では「まだ乗れるか」という話はせず、一つの問いだけを掘り下げる。易中天の中で、どれが最もコストパフォーマンスが高いか。
この光モジュールの相場では、すでに誰も当期PERを見ていません。
理由は単純だ。企業の利益が三位数のペースで成長している場合、過去12か月の利益に基づいてPERを計算しても意味がない。市場の価格決定の基準は、「今年どれだけ稼ぐか」から「2026年、2027年にどれだけ稼ぐか」へと移行している。2026年初頭時点で、この3社の2025年以降の株価上昇率はそれぞれ中際旭創が428％、新易盛が410％、天孚通信が284％であり、合計で1兆元以上の時価総額増加を実現した。この1兆元は現在の価値ではなく、今後2〜3年間の期待値を買っている。
したがって、ここでの「コストパフォーマンス」は「どの株価が低いのか」ということではなく、3つの尺度で測る必要があります。最初の尺度はPEG、つまり動的PERを成長率で割ったもので、「同じ成長に対してどれだけの代価を支払っているか」を示します。2番目の尺度は利益の質で、得られた利益が清潔かどうか、粗利率が高いかどうかを評価します。3番目の尺度は確実性のプレミアム・ディスカウントで、市場が「安定性」にどれだけ追加で支払うか、あるいは「不確実性」に対してどれだけ割引を適用するかを測ります。
三つの基準で測ったところ、三者から三つのまったく異なる答えが得られた。一つは数字上のコストパフォーマンスの王、一つは高価だが安定した確実性、一つは最も高価な確実性だった。
Xinyisheng：数字上のコスパの王だが、安価には安価な理由がある
まず、数字が最も安いものを確認してください。
PEGで評価すると、新易盛は3社中最もコストパフォーマンスが高い。2025年の親会社株主に帰属する純利益の前年同期比成長率は約2.5倍に達し、中際旭創の89.5%～128%を大幅に上回る。第4四半期の純利益は前四半期比で+39%増加し、1.6T製品の出荷量が前倒しで拡大している。このように急成長しているにもかかわらず、評価は最も低い。2026年の機関一致予想純利益に基づくと、動的PERは約22.8倍、PEGは約0.30と、3社中最も低い。同じ単位の成長を得るため、新易盛には最も少ない資金を投入すればよい。
安価であるだけでなく、利益も最も「純粋」だ。2025年の業績では、新易盛の非經常損益は3,300万元に過ぎず、グロスマージンは47％以上を維持している。これは、垂直統合によるコスト優位性によるものだ。利益の質という点で、新易盛は規模がより大きい中際旭創を上回っている。
ここまで物語を語ってきたが、New Hua Shengは市場に過小評価されているダークホースのように見える。しかし、ここでは表面だけにとどまってはいけない。その安さは割引ではなく、罠なのだ。
市場は無意味に高成長企業にディスカウントを適用することはない。新易盛が低く評価されているのは、いくつかの現実的なリスク要因によるものだ。顧客集中度が高く、業績が少数の主要顧客に大きく依存している。海外売上比率は78％に達し、関税や貿易制限の末端リスクに直接さらされている。さらに最も重要な点は、「黒馬」としての爆発的な成長が持続できるかどうかだ。長期的な技術ナラティブや前向きな戦略的布陣において、中際旭創ほど説得力のある物語を語れていない。市場が与える低PERは、本質的に「持続可能性」へのディスカウントである。
このディスカウントは一部補正されています。2026年以内にNew Easeの株価は79%以上上昇し、香港上場を計画し始めています。資金が足で投票し、それを「信頼されないダークホース」から「再評価されたリーダー」へと引き上げています。安価ですが、その安さは収束しています。
高い方の安定性はどこにありますか？
中際旭創：高価である確実性
中際旭創のコストパフォーマンスは、安さではなく、確実性にあります。
比較を並べれば一目でわかる。2026年第1四半期、中際旭創の単四半期売上高は194.96億元、純利益は57.35億元。1四半期の純利益が、2024年通年の合計を上回った。同期間、同社の光通信トランシーバーモジュールの粗利益率は2024年の34.65%から42.61%へと約8ポイント上昇した。規模が拡大し、収益効率も向上している。これはリーダー企業ならではの姿勢だ。
この確信を支えているのは、シェアと技術的差別化である。中際旭創は、NVIDIAの800G光モジュール調達の半分以上を獲得した。1.6T世代では、NVIDIAの検証を最初に完了した先発優位性を活かし、市場は同社が50％～60％のシェアを獲得すると予想している。昨年第3四半期の業績説明会で、同社経営陣は明確にスケジュールを示した。「今年第3四半期には、主要顧客が1.6Tの導入を開始し、注文を継続的に増やしている……2026年から2027年には他の主要顧客も大規模に1.6Tを導入する見込みである」。これらの注文に対応するため、同社はチップの備蓄と生産能力の拡大を進め、国内・海外の両方で展開している。
その代償は、最も高価であることです。中際旭創のローリングPERは一時73〜74倍に達し、新易盛より40％以上高くなりました。あなたが支払っているのは、「リーダーの壁＋技術的優位性」へのプレミアムです。このプレミアムは、確定性を重視し、高価でも支払える人向けです。
しかし、確定性はリスクがないことを意味しない。そのリスクは「ブラック・スワン」性質が強い。2026年6月8日（米国時間）、Zhongji Chuangguangは米国国防省の「1260Hリスト」に追加された。同社は緊急に対応し、この認定は客観的事実に反するとし、同社は軍事企業でも軍民融合企業でもなく、経営に実質的な影響はないと説明した。受注、生産、サプライチェーンはすべて正常であるという。しかし、海外売上比率が86.8％に達する企業にとって、地政学的リスクこそが頭上に吊るされた真の剣である。これはファンダメンタルズには影響しないが、いつの取引日にも株価を大幅に下落させる可能性がある。
二つのモジュールメーカーを分割した後、天孚だけがまったく別のテーブルに残っている。
Tianfu Communications: The most expensive certainty is betting on the next-generation architecture
天孚通信の特徴はどこにありますか？彼女たちはモジュールを売っているのではなく、「水」を売っています。
産業チェーンの例えで最も直感的です。中際旭創や新易盛が顧客に直接食事を提供するレストランだとすれば、天孚通信はそのレストランに食材を供給する業者です。同社は光エンジンや光素子といったコア部品を下游の光モジュールメーカーに販売し、それらのメーカーが最終的なモジュールを組み立てて出荷します。天孚通信はクラウドベンダーからの直接注文を受けませんが、あらゆるハイエンド光モジュールには、その製品が含まれています。
上流に位置し、3社中最も高い粗利益率を誇り、常に50％以上を維持しており、競合環境も最も明確である。さらに重要なのは、CPO/NPOアーキテクチャという確実性の高い長距離レースに的を絞ったことである。ある機関の試算によると、高スペックな51.2Tスイッチのバリューチェーンにおいて、天孚通信がFAU、精密レンズ、光エントリーパッケージングの各段階で獲得可能な潜在価値は、7,000ドルから10,000ドルの規模に達する可能性がある。
従来のプラグイン時代の単機数十ドルの部品価値と比較すると、これは徹底的な量的・価格的上昇である。下流のクラウドベンダーが最終的にどのモジュールソリューションを選択しても、データセンターがより効率的で省エネなアーキテクチャへ進化し続ける限り、「水を売る人」の立場は安定している。
とても美しく聞こえます。しかし、天孚の問題は、まさに「水を売る人」という三文字の中に隠れています。これは弾力性が最も小さく、評価が最も高く、期待値の差に最も陥りやすいからです。
弾力性が低いのは、その成長がパルスではなく、小川のようなものだからだ。中際旭創や新易盛はAI資本支出のパルス的爆発を直接享受し、業績の弾力性が非常に大きい。天孚の成長は安定しているが、緩やかである。評価が高めなのは、市場がこの安定性をすでに天にまで引き上げているからだ。2026年2月10日現在、そのローリングPERは約122倍で、他の二社を大きく上回っている。そして、期待値の差に最も脆い点は、2026年第1四半期に血生臭く繰り返された。機関の一致した予想では当四半期の純利益は7.8～8.2億元だったが、実際は4.9億元にとどまった。この大きな差は、機関がモジュール工場のパルス論理を光デバイス企業に適用した結果である。
これは、「易中天」の順位を付けようとするすべての人々に明確に示している：天孚と他の二社は、単なる一品ではない。エンジンを販売する企業に、完成品を販売する論理で価格をつけることは、そもそも誤解である。
ここで三家の分割が完了しました。しかし、「コストパフォーマンス」という課題には、誰も計算に入っていない隠れた変数がもう一つあります。
利益プールは彼らの手にない
その牌桌に戻って、より厳しい質問を投げかけよう：易中天が得たお金は、本当に「良いお金」なのか？
光モジュールの本質はシステム統合である。光チップ、電気チップ、光学素子を調達し、パッケージングプロセスで完全なモジュールに組み立てる。障壁は組み立てそのものにはない。真の利益源と競争優位は、産業チェーンの両端、すなわち上流のレーザーチップとスイッチングチップに集中している。中国企業が支配しているのは、その中間の組み立て工程である。
したがって、「中際がルメンタムとコヒーレントを圧倒する」という話は、二つの側面から見なければならない。モジュールシェアの面では、それは正しい。中際旭創は確かにこの二つの米国老舗メーカーを上回っている。しかし、利益の質の面では、別の話である。
LumentumとCoherentはまさに上流を守っている。それらは垂直統合されたレーザーチップ供給により、供給不足のリスクをヘッジしており、インジウムホスファイトやガリウムヒ素などのIII-Vプラットフォームの高出力アプリケーションにおける優位性は、今なお現実に存在する。そして、この両社は倒れた敗者ではなく、急速に回復している上流プレイヤーである。Lumentumは2026会計年度第1四半期の売上高が前年同期比58%増加し、粗利益率は28%から34%に向上した。
Coherentは、単四半期の売上高を18.1億ドルに達成し、前年同期比で21%増加しました。データセンターおよび通信事業は総売上高の75%を占め、前年同期比で40%以上増加しました。非GAAP毛利益率は39.6%に向上しました。
さらに後ろに注目すべき点があります。易中天のこの兆ドル規模の評価は、CPOアーキテクチャの切り替えに賭けています。しかし、CPOにはCW光源とインジウムホスファイド基板が不可欠であり、これらはまさに米国企業の強みの領域です。Coherentは現在、インジウムホスファイドの生産能力を倍増させています。同社がテキサス州シャーマンに設置した工場は、世界で最も先進的なインジウムホスファイド生産ラインであり、NVIDIAのCPOを含むCWレーザーの量産を専門に支援しています。
易中天がアーキテクチャのアップグレードに賭けるほど、上流の米国半導体メーカーの市場を拡大している。したがって、易中天は組立と部品の利益を得ており、Coherent、Lumentumは半導体の利益を得ている。後者はより薄く、より遅いが、より持続可能である。
これがなぜ「源杰高功率激光器」と「易中天」を一緒に語るのかの理由である。源杰科技は、国産レーザー半導体チップが産業チェーンの上流へと登ろうとする努力を象徴している。同社の100G EMLは2025年に顧客検証を通過し、2026年には量産に突入する予定であり、CW 100mW高出力光源も既に大量納品を実現している。2024年第一四半期の売上高は前年同期比3倍以上増加した。この層が、EMLや高出力レーザー半導体チップという最も重要なボトルネックで真に突破できれば、「易中天」の競争優位は組立からチップまで拡張され、連携が真正に牢固となる。しかし、この段階に登れなければ、価格性能比がどれほど高くても、ただ苦労して稼ぐだけに過ぎない。
これが3社の長期的なコストパフォーマンスを真正に測る隠れた変数であり、誰のPEGが低いのかではなく、中国の光モジュール産業が上流から利益の池を奪えるかどうかである。
時間が光モジュールと計算能力を証明するかどうかは、誰にも分からない。しかし少なくとも、光の中に立つ者は、自分がどの光に立っているのかをまず明確にすべきだ。