著者：Connor King、Novora設立者
翻訳：胡韬、ChainCatcher
先月、私たちは「投資家関係は暗号資産分野で重要なのか？」という記事を公開しました。今回はその続報です。当初の53のプロトコルデータセットを基に、DEX、レンディング、パーペチュアル契約、流動性ステーキング、L1、L2、ブリッジ、DePIN、AI、ステーブルコイン、インフラストラクチャ、CEXトークンを含むすべての主要セクターにわたる150以上のプロトコルに拡張しました。プロトコルの完全希釈評価額（FDV）は4,000万ドルから450億ドルまで幅があります。
各プロトコルに対して、15のバイナリで検証可能な指標を確認しました：プロトコルはその情報を開示していますか？はい／いいえ。すべてのデータポイントは、Artemis、Tokenterminal、Blockworks、Dune、DefiLlamaなどの公開ソースを通じてクロスバリデーションされました。
以下の状況を確認しました：
マーケットメイカー条項を公開しているマーケットメイカーは1%未満です。
50のプロトコル。日次取引高は合計で数十億ドルに達する。しかし、そのうち1つのプロトコルのみがマーケットメイキングの安排を公開している。
マーケットメイカーは、トークン取引の条件を設定します。これらのプロトコルには、トークンの貸し出し、オプション構造、パフォーマンスインセンティブが含まれ、これらはすべて価格発見に直接影響します。従来の市場では、このような重要なプロトコルが開示されます。しかし、暗号資産市場では、すべての市場参加者が情報の非透明性の中で取引を行っています。
Meteoraは、2025年のトークンホルダー年次報告書を通じてマーケットメイキングの安排情報を開示した唯一のプロトコルです。150以上のプロトコルのうち、たった1つです。
これは業界で最も大きな透明性のギャップです。
91%の企業が収益データを保有しています。3%の企業が投資家関係センターを保有しています。
今回の監査では、ほぼすべてのプロトコルが、サードパーティプラットフォームまたは自社のデータダッシュボードを通じて収益データを公開しています。原始データは存在しています。
しかし、そのデータを投資家向け体験に統合するための専用の投資家関係センターを設立している企業はわずか3％に過ぎません。例外的なプロトコルにはMeteora、Jito、Jupiter、Raydium、MetaDAOが含まれます。その他のすべてのプロトコルは、情報がブログ、ガバナンスフォーラム、Xスレッド、およびサードパーティプラットフォームに散在しています。集中化された機関レベルの投資家体験は存在しません。このギャップは、データが利用可能かどうかではなく、コミュニケーションインフラにあります。
9%がBlockworks TTFを提出しました
Blockworks Token Transparency Framework（代幣透明度フレームワーク）は2025年6月に米国SECに提出され、供給、配分、財務、市場構造の4分野にわたる18の開示基準をカバーしており、Pantera、L1D、Theiaが支援しています。審査された150以上のプロトコルのうち、このフレームワークを提出したのはJito、Jupiter、Raydium、Morpho、Aerodrome、MetaDAO、Maple、dYdX、Euler、Marinade、EtherFi、Gains Network、Meteoraの13個のみです。
これはゼロ提出よりも実質的な進歩である。しかし、提出率は当初の53プロトコルでの25%から150以上での9%に低下した。元のデータセットはTTFを早期に採用したDeFiプロトコルに偏っていた。サンプルを拡大した後、状況はより明確になった：市場の大多数のプロトコルは参加を選択していない。ゼロL1、ゼロL2、ゼロインフラストラクチャプロトコルがこのフレームワークを提出した。フレームワークはすでに存在しており、より多くのプロトコルがこれを採用すべきである。
38% がアクティブな価値のキャプチャを有し、62% は何も還元しない
「アクティブな価値の捕捉」について、私たちは広い定義を採用しています：プロトコルには、経済的価値をトークン保有者（ガバナンス権を除く）に直接還元する、実際に動作しているメカニズムが少なくとも一つ存在しますか？150以上のプロトコルの中で、私たちは6つの異なるパターンを特定しました：
- 直接費用の割り当て（JUP、DYDX、GMX）
- 買戻しおよび消却（HYPE、RAY、MET）
- ステーキング収益シェア（PENDLE、AAVE、ETHFI）
- 条件性回购（LDO）
- ve モデル周期割当（AERO）
- ガバナンスのみ、経済的権利なし（MORPHO、LINK、ARB）
プロトコルの62%は、最後のカテゴリに属しており、ガバナンス権のみで価値の捕捉が一切ないトークンであり、その中には業界で最大の時価総額を誇るプロジェクトも含まれている。セクター間の差異は明確である：パーペチュアル契約プロトコルの62%はアクティブな価値捕捉を備えているのに対し、L1/L2トークンではわずか12%である。パーペチュアル契約セクターは、トークン保有者の利益の一致を競争優位と見なしているが、L1ファウンデーションはまだこれを実現していない。どのモデルが実際に有効なのかについての詳細な分析は、来週公開する。
データ層は構築済みですが、通信層は未構築です
私たちは5つの主要なサードパーティプラットフォームを確認しました：Token Terminal、Dune Analytics、Artemis、DefiLlama、Blockworks Research。前4つのプラットフォームはそれぞれデータセットの85～95％をカバーしています。72％のプロトコルが4つ以上のプラットフォームに同時に存在しています。監査対象の各プロトコルは少なくとも1つのプラットフォームに表示されています。機関向け分析のための原データインフラはほぼ整備されています。欠けているのは、データを投資可能なナラティブに変換するための解釈、パッケージング、コミュニケーション層です。
150以上のプロトコルの完全な開示は以下の通りです：
<1% —— マーケットメイカー条項の開示
3% —— 専用IRセンター
3% —— 1枚の紙に概要を提供
5% —— 専用投資家チャンネル
7% —— 単一通貨指標の公開
8% —— タークン保有者レポート
9% —— TTFを提出
15% —— 取引所上場情報の開示
18% —— 四半期更新
35% —— 収益の内訳開示
38% —— アクティブな価値の獲得
88% —— 公開済み供給量
91% —— 収入データが利用可能です
これは何を意味しますか
暗号資産分野における投資家関係は重要か？という主張は依然として有効である。サンプルサイズを150以上に拡大した後、データはさらに警戒を促すものとなった。暗号プロトコルは基本的な要因を隠しているのではなく、単にそれらを提示できていないだけである。オンチェーンおよびサードパーティプラットフォームには、基本分析の原始的な入力が既に存在するが、データを機関の信頼に「翻訳」するレイヤーおよびIRインフラはほとんど存在しない。IRセンターを有するのはわずか3％、マーケットメイカーの条件を開示するのは1％未満、91％の市場が唯一利用可能な標準化開示フレームワークを採用していない。
機会は明確です：IRインフラを構築するコストは、資本市場の収益に比べて微々たるものです。今この分野に投資するプロトコルは、機関投資家からの信頼を最初に獲得します。150以上のプロトコルをすべて含む完全なインタラクティブレポートが今すぐ公開されています：
http://novora.co/research/ir-transparency-2026.html
来週、当社は本シリーズの比較レポート『Which Token Value Accrual Model Works?』をリリースします。このレポートでは、特定した6つのトークン価値捕獲メカニズムを詳細に分析し、それらの実証的パフォーマンスと、トークン分類および機関採用への影響を検討します。