タイトル：『トークン経済が否定された元年』
原作：かおり、Sleepy.txt、動察ビーティング
2024年初頭、ビットコインETFが承認された際、多くの暗号資産業界関係者は互いを冗談で「尊い米国株式トレーダー」と呼んでいた。しかし、ニューヨーク証券取引所（NYSE）が株式をブロックチェーン上に載せ、24時間365日取引できるようにする計画を打ち出し、トークンが伝統的金融の議題の一部として取り入れられようになる中、暗号資産業界の人々はようやく後悔するようにして、自らがウォールストリートを支配できていないことに気づいた。
一方でウォールストリートは当初から融合を賭けており、現在では徐々に相互の買収時代へと移行しつつある。暗号通貨企業が従来の金融機関のライセンス、顧客、コンプライアンス能力を買い、一方で従来の金融機関が暗号通貨の技術、パイプライン、イノベーション能力を買うという形だ。両者は互いに浸透し合い、境界線は徐々に消失していくだろう。3～5年後には、もはや暗号通貨企業と従来の金融企業の区別はなくなり、単に金融企業という形になるかもしれない。
この統合と融合は、「デジタル資産市場明確化法（CLARITY 法案）」を法的根拠として、制度面で無秩序に成長してきた仮想通貨市場をウォールストリートが馴染む形に作り替えようとしている。最初に改革の対象となるのは、ステーブルコインほど注目されない純粋な仮想通貨市場特有の概念である「トークン権利（トークン・ライト）」である。
二者択一の時代
長年にわたり、暗号資産業界の関係者や投資家たちは、その存在が法的に明確ではなく、言論の自由もないという不安定な状況に置かれてきました。また、各地の政府機関からも法執行に基づく規制を受けることがよくありました。このような状況は、イノベーションを殺すだけでなく、暗号資産を購入した投資家たちにとっても非常に難しい立場を強いています。彼らはトークンを持っているにもかかわらず、その権利は形だけに終わっています。従来の株式市場の投資家とは異なり、暗号資産の保有者は法的に保障された情報開示権を持たず、プロジェクト側による内部取引に対する救済手段もありません。
そのため、昨年7月にCLARITY法案が米国下院で高得票で可決された際、業界全体がその法案に大いに期待を寄せました。市場の中心的な要望は非常に明確で、トークンがデジタル商品であるか、あるいは証券であるかを明確に定義し、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）の間で何年にもわたる管轄権の争いを終わらせることです。
法案では、完全に分散型であり、実質的な支配者がいない資産のみがデジタル商品として認められ、CFTC（商品先物取引委員会）の管轄下に置かれることとされており、これは金や大豆と同様の扱いとなる。一方で、中央集権的な管理の痕跡がある資産、または収益の約束によって資金調達を行っている資産はすべて、制限付きデジタル資産または証券に分類され、SEC（証券取引委員会）の強力な規制の対象となる。
ビットコインやイーサリアムのように、もはや実質的なコントローラーがいないネットワークにとっては、これはポジティブなニュースです。しかし、多くのDeFiプロジェクトやDAOにとっては、これはほぼ壊滅的な打撃となります。
法案は、デジタル資産の取引に関与するあらゆる仲介業者が登録し、厳格な資金洗浄防止（AML）および顧客本人確認（KYC）の手続きを実施しなければならないと規定しています。スマートコントラクト上で動作するDeFiプロトコルにとっては、不可能な課題です。
法案の概要書類では明確に述べられており、ブロックチェーンネットワークの運用・維持に関連する特定の分散型金融（DeFi）活動は免除されるが、依然として詐欺や市場操作に対する取締り権限は保持される。これは典型的な規制の妥協案であり、コードの記述やフロントエンドのインターフェース作成といった行為は認められるが、取引の仲介、収益分配、仲介サービスにまで及ぶと、より厳格な規制の枠組みに組み入れられることになる。
このような妥協の結果、CLARITY法案は2025年夏以降においても業界に真の安心をもたらさなかった。なぜなら、この法案はすべてのプロジェクトに再び厳しい問いを突きつけたからである——「君たちは結局、何なのか？」という問いである。
もし自分たちが分散型プロトコルであると主張しながら、CLARITY法案に従うのであれば、あなたのトークンには実際の価値を持たせることができません。もし保有者を裏切らないと望むのであれば、株式構造の重要性を認め、トークンが証券法の検証を受けることを受け入れるべきです。
人だけを、お金はいらない
このような選択は、2025年に繰り返し繰り広げられる。
2025年12月、買収に関するニュースがウォールストリートと暗号通貨コミュニティでまったく異なる反応を引き起こしました。
世界第2位の安定通貨発行会社であるCircleは、クロスチェーンプロトコルAxelarのコア開発チームであるInterop Labsの買収を発表しました。伝統的な金融メディアから見れば、これは典型的な人材買収であり、Circleは最先端のクロスチェーン技術チームを獲得し、自社の安定通貨USDCがマルチチェーンエコシステム内で流通する能力を強化することになります。この買収によりCircleの評価額は安定し、Interop Labsの創設者と早期の株式投資家たちは現金またはCircleの株式を受け取って満足して退場することになります。
しかし、暗号資産の二次市場では、このニュースがパニック売りを引き起こしました。
投資家が取引条件を精査した結果、Circle が買収する対象は開発チームに限定され、明確にAXLトークン、Axelarネットワーク、およびAxelar財団は除外されていることが判明した。この発見により、以前に期待されていた好材料は一瞬にして崩れ去った。AXLトークンは発表後数時間のうちに、買収の噂によって生じたすべての上昇分を失うだけでなく、さらに急落する事態となった。
長い間、暗号通貨プロジェクトの投資家たちは、トークンの購入がそのスタートアップ企業への投資に等しいという物語を前提としてきました。開発チームが努力を重ねることでプロトコルの利用率が増加し、それに応じてトークンの価値も上昇すると考えられていたのです。
Circleの買収劇はこの幻想を打ち砕き、開発企業（Labs）とプロトコルネットワーク（Network）が法的および実務の面で完全に分離された存在であることを宣言した。
「これは合法的な強盗だ。」と、AXLを2年以上保有している投資家がソーシャルメディアに書いた。しかし、誰かを訴えることはできなかった。なぜなら、説明資料やホワイトペーパーの免責事項に記載されているように、トークンが開発会社の残余価値請求権を保証するものではないからである。
2025年に発生したトークンを持つ暗号通貨プロジェクトの買収を振り返ると、これらの買収は通常、技術チームや基盤となるアーキテクチャの移管を含むが、トークン自体の権利は含まれない。これにより、投資家に大きな影響を与えることになる。
7月、Kraken傘下Layer 2ネットワークのInkは、Vertex Protocolのエンジニアリングチームおよびその基盤となる取引インフラを買収しました。その後、Vertex Protocolはサービス終了を発表し、同プロジェクトのトークンVRTXは廃止されることとなりました。
10月、Pump.funは取引端末Padreを買収しました。その発表と同時に、プロジェクト側はトークンPADREを無効化し、今後の計画もないことを発表しました。
11月、コインベースはTensor Labsが開発したトレーディング端末技術を買収しました。この買収は、トークンTNSRの権利や利益には関係ありません。
少なくとも2025年のこの波のM&Aにおいて、ますます多くの取引がチームと技術のみを購入し、トークンは無視する傾向にある。これにより、ますます多くの暗号資産業界の投資家たちが憤慨しており、「トークンに株式と同等の価値を認めろ、それとも発行するな」と言っている。
DeFiの報酬分配ジレンマ
もしCircleが外部からの買収によって引き起こされた悲劇であるとすれば、UniswapとAaveは、暗号資産市場の異なる発展段階において、内部に長く存在する利益相反を示している。
長年、DeFi（分散型金融）の貸付分野における王者プロジェクトと見なされてきたAaveは、2025年末に資金の帰属に関する激しい内紛に巻き込まれた。この対立の焦点は、プロトコルのフロントエンド収入の問題にあった。
ほとんどのユーザーはブロックチェーン上のスマートコントラクトと直接やり取りするのではなく、Aave Labsが開発したウェブインターフェースを通じて操作を行います。2025年12月、コミュニティは鋭い洞察力で、Aave Labsがフロントエンドのコードをこっそりと変更し、ユーザーがウェブサイト上でトークン交換取引を行った際に発生する高額の手数料を、去中心化自治組織（Aave DAO）の財庫ではなく、Labs自身の企業口座に流していることを発見しました。
Aave Labs の立場は伝統的なビジネスロジックに合致しており、ウェブサイトは我々が構築し、サーバー費用は我々が負担し、コンプライアンス上のリスクも我々が担っているため、トラフィックから得られる収益は会社に帰属するのが当然である。しかし、トークンホルダーにとっては、これは裏切り行為と映る。
「ユーザーが求めるのは分散型プロトコルのAaveであって、あなたのHTMLウェブサイトではない」という論争により、Aaveのトークンの時価総額は短期間で5億ドルが蒸発しました。
両者が最終的に大きな世論の圧力の下で何らかの妥協に至ったにもかかわらず、Labs はトークンホルダーとプロトコル外の収益を分ける提案を出すことを約束したが、亀裂はもう完全には埋められなかった。プロトコルは去中心化されているかもしれないが、トラフィックの入口は常に中心化されている。入口を握っている者が、プロトコル経済に対する実質的な課税権を握っているのだ。
一方で、分散型取引所のリーダーであるユニスワップも、規制対応のため、自らの機能を制限せざるを得なかった。
2024年から2025年にかけて、Uniswapは注目されていた手数料スイッチ提案をついに実施しました。この提案は、プロトコルの一部の取引手数料をUNIトークンの買い戻しと焼却に充てるもので、トークンを無駄なガバナンス権から収縮型の利回り資産へと転換することを目指しています。
しかし、米国証券取引委員会（SEC）による証券の認定を回避するために、Uniswap は極めて複雑な構造の分割を余儀なくされ、配当を担当する実体と開発チームを物理的に分離せざるを得なかった。彼らはさらには、ワイオミング州に「DUNA（去中心化非営利協会）」という新しい形態の非法人・非営利団体を登記し、法的合規の境界線上で自らの存在を模索しようとした。
12月26日、Uniswapはトランザクション手数料のスイッチ提案の最終ガバナンス投票を通過しました。この提案の主な内容には、1億枚のUNIトークンのバーン（焼却）や、Uniswap Labsによるフロントエンド手数料の廃止、さらにプロトコル層の開発に注力するといった内容が含まれています。
Uniswapの苦境とAaveの内紛は、ある恥ずかしい現実を指し示している。投資家が望む配当金こそ、規制機関がそれを証券と認定する根拠なのである。トークンに価値を与えると、SEC（米証券取引委員会）からの罰則が伴い、規制を回避しようとすれば、トークンは実質的な価値を持たない状態でなければならない。
権限マッピングだけがあっても、その後はどうするのですか？
2025年の仮想通貨危機を理解しようとするとき、より成熟した資本市場のほうに目を向けるとよいだろう。そこには非常に示唆的な参考例が存在している。それは中国企業の米国預託証券（ADS）と、可変利益帰属構造（VIE）である。
NASDAQでアリババ（BABA）の株式を購入した場合、ベテランのトレーダーであれば、あなたが中国杭州でタオバオを運営している実体企業の直接の株式を購入しているわけではないと教えてくれるだろう。法律上の制約により、あなたが保有しているのは実際にはケイマン諸島に設立されたホールド会社の権益であり、このケイマン会社は複雑な契約を通じて中国国内の運営会社を支配しているのである。
これはいくつかのコインと非常に似ています。購入しているのは実際にはマッピングであり、実物そのものではありません。
しかし2025年の教訓は、ADSとトークンの間には重要な違い、すなわち法的請求権があることを教えてくれます。
ADS構造は回りくどいように思われるかもしれませんが、それは何十年もの国際商業法における信頼関係、完備された監査体制、そしてウォールストリートと規制機関の間の暗黙の了解に基づいています。最も重要な点は、ADS保有者が法的に残余請求権を有しているということです。つまり、アリババが買収またはプライベート化される場合、買収側は法律の手続きに従って、現金または同等の資産で保有しているADSと交換しなければなりません。
一方でトークン、特に当初から高い期待が寄せられていたガバナンストークンは、2025年のマージャンル波に際してその本質を露呈した。これらのトークンは、負債会計上の負債側にも、純資産側にも位置づけられていないのである。
CLARITY法案が施行される前、このような脆弱な関係はコミュニティの合意とブレイラ（バブル）への信仰によって支えられていた。開発者はトークンが株式であることをほのめかし、投資家たちは自分たちがVC（ベンチャーキャピタル）を行っているかのように振る舞っていた。しかし2025年にコンプライアンスの大きな槌が下されたとき、ようやくすべての関係者が現実を直視するようになった。伝統的な会社法の枠組みにおいて、トークンホルダーは債権者でもなければ株主でもなく、彼らはむしろ高額会員カードを購入したファンに近い存在である。
資産が取引可能になると、権利も分割されるようになる。権利が分割されると、価値は法律上最も認められやすく、キャッシュフローを最も効果的に担い、強制執行が最も可能である側へと集まっていく。
この意味において、2025年の暗号資産業界は失敗したわけではなく、金融史の中に組み込まれたのです。それは、すべての成熟した金融市場がそうであるように、資本構造、法的文書、そして規制の境界線の審判を受け始めたのです。
暗号資産が伝統的な金融に近づき、不可逆的なトレンドとなったとき、より鋭い問題が次に浮かび上がってくる。その後、業界の価値はどこへと流れていこうか？
多くの人は融合が勝利を意味すると考えがちだが、歴史的経験はしばしばその逆を示している。ある新しい技術が古いシステムに受け入れられると、それがスケールを獲得するとしても、もともとの約束されていた分配方法を維持するとは限らない。古いシステムが最も得意とするのは、革新を監視可能・会計可能・貸借対照表に載せ可能な形にしつらえることであり、剰余価値の請求権を既存の権利構造にしっかりと固定してしまうのである。
暗号通貨の規制は、トークン保有者に価値を戻すものではなく、むしろ法律が既に理解している領域、すなわち企業、株式、ライセンス、規制下にある口座、そして裁判所で清算・執行可能な契約に価値を戻す可能性が高い。
コインの権利は引き続き存在し、ADSも同様に存在し続ける。これらは金融工学において取引が許可されている権利のマッピングに過ぎない。しかし問題は、あなたが実際に購入しているのはどの階層のマッピングなのか、ということである。
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