EUのトークン化上限が低すぎ：ナスダック、DLTパイロット制度の上限引き上げを呼びかけに参加
欧州がトークン化された証券の規制済み市場を構築しようとしている取り組みは、新たな段階に入っています。今や問題は、株式、債券、ファンドを分散型台帳技術上で発行・決済できるかどうかという単純な問いではなく、規制枠組みがこれらの市場に経済的に意味のある成長の余地を十分に与えているかどうかという議論へと移っています。
ナスダック、ボルセ・シュトゥットガルトおよびその他の金融市場参加者が、欧州連合の分散型台帳技術（DLT）パイロット規制の規模制限を見直すよう欧州政策立案者に要請する業界の取り組みに参加しました。現在の枠組みでは、個々の市場インフラ上でDLT金融商品の合計額が約60億ユーロまでとされています。欧州委員会はすでにこの上限を1000億ユーロまで引き上げることを提案していますが、業界は、この額でも機関規模のトークン化には依然として制限が厳しいと主張しています。
タイミングが注目される。ナスダックは、クラケンの親会社であるペイワードとの新たな1億ドルの投資契約を含め、自社のトークン化株式戦略を拡大している。したがって、議論は実験的なブロックチェーンプロジェクトについてではなく、次世代の資本市場のインフラを誰が構築するかという問題にシフトしつつある。
EU DLTパイロット制度は、2023年3月から運用されており、認可された企業が分散型台帳技術を用いて従来の金融商品の取引および決済を実験できる規制枠組みです。この制度は、規制対象事業者が従来の市場インフラに適合しにくい構造をテストできるよう、既存の証券市場規則の一部に対する特定の免除を提供します。実際には、トークン化された株式、債券、ファンド単位を、従来の取引および取引後システムに完全に依存するのではなく、DLTを用いて発行・取引・記録・決済することが可能になります。
この制度は、規制当局が欧州証券市場の大部分を比較的新しいインフラに即座に移行することなく、DLTを試験したいという意図で、制限付きで設計されました。最も重要な制限の一つは、総市場価値の上限です。現在の枠組みでは、DLT市場インフラは、総価値が約60億ユーロに達した時点で、新たな金融商品の追加を継続できなくなります。これは、日次取引高に対する上限ではなく、インフラに受け入れられたり記録されたりする証券の価値に対する上限です。
その区別はますます重要になっています。60億ユーロの実験環境は概念実証や小規模な発行には十分かもしれませんが、機関市場参加者は、保管、監視、決済、サイバーセキュリティ、コンプライアンス、流動性インフラへの大規模な投資を正当化しなければなりません。欧州委員会自身も、既存の基準により、一部の大規模参加者がパイロット規制の下で事業を成立させるのが困難になっていることを認めています。
欧州委員会は、元の枠組みの規模拡大が必要であると既に結論づけています。同委員会は、より広範な市場統合・監督パッケージの一環として、合計上限を60億ユーロから1000億ユーロへ引き上げることを提案しています。また、既存の資産別制限を撤廃し、この制度の対象となる金融商品の範囲を拡大することを望んでいます。記録されたDLT金融商品が100億ユーロまでの较小なインフラには、別途簡素化された枠組みが適用されます。
これは大きな改革です。60億ユーロから1000億ユーロへの移行は、最大規模を16倍以上に拡大し、既存の金融機関がより大きなトークン化市場を構築するのをはるかに容易にします。委員会の提案は、業界における根本的な変化も認識しています。トークン化は、孤立したブロックチェーンの実証実験から、将来的に本格的な機関発行および決済を扱う可能性のあるインフラへと移行しています。
したがって、この紛争は、変更を拒否するEUに対抗するイノベーションに優しい業界として正確に説明されるものではない。ブリュッセルは、既存の制限が過度に厳しすぎるという点にすでに同意している。議論の焦点は、どの程度の規模が十分であるかである。小さな暗号資産市場にとっては、1,000億ユーロは膨大に見えるかもしれない。しかし、数百億、あるいは兆ユーロ単位で測られる株式、債券、マネーマーケットシステムに慣れた事業者にとっては、それはまだ人工的な上限に見える可能性がある。
2026年9月8日、Adanは、伝統的金融およびトークン化資産業界からの27のパートナーと共に、DLTパイロット規制制度へのさらなる変更を要請したと発表しました。彼らが好む解決策は単純です：標準的な枠組み下の合計上限を撤廃することです。政策立案者が数量的制限を維持することを堅持する場合、連合はその制限を大幅に引き上げ、欧州委員会が事前に定められた上限なしにそれらを引き上げられる仕組みを伴わせることを望んでいます。
業界への報告書によると、ナスダックやボルセ・シュトゥットガルトを含む参加者は、上限を完全に撤廃できない場合の代替基準として1兆5000億ユーロを検討した。これは、委員会が提案した1000億ユーロの上限の15倍にあたる。この要請の規模は、規制サンドボックスと機関が商業的に実行可能な資本市場インフラと之間の差を示している。
Project Pythagoreは、この問題が理論的なもの以上であることを示している。フランス銀行とユーロクリアは、可譲性欧州商業手形市場のトークン化に取り組んでいる。ローンチ時、フランス銀行はこの市場の未償還高が約3100億ユーロであると説明したが、その後のアダンの政策文書では約3500億ユーロの規模が引用された。どちらの数字も、欧州委員会が提案した1000億ユーロの上限をすでに数倍上回っている。欧州がDLTを特定のセグメントではなく、既存の資産市場全体を支えるために活用したいのであれば、業界はインフラにさらに多くの規制の余地が必要だと主張している。
Nasdaqの関与が重要なのは、トークン化を単なるロビー活動の問題として扱っていないからです。9月10日、Nasdaq VenturesはKrakenの親会社であるPaywardに1億ドルを投資することに合意しました。両社は、Nasdaq Equity Tokenフレームワーク（NETs）や、トークン化された株式およびより継続的にアクセス可能な市場向けの市場監視・インフラストラクチャーに関する協力を拡大しています。
ナスダックは欧州においてトークン化インフラの構築も進めてきました。3月、ナスダックは、欧州全体のトークン化資産向け決済プラットフォームであるBörse Stuttgart GroupのSeturionと提携したことを発表しました。ナスダックの欧州取引所はSeturionと接続され、トークン化証券がこれらの取引所を通じて取引され、共通のポストトレードプラットフォームを通じて決済される予定です。Seturionは、パブリックおよびプライベートなDLTの両方をサポートし、中央銀行通貨およびオンチェーンキャッシュに対する決済を可能にするよう設計されています。
これらの動きは、規制の上限が商業的に重要になっている理由を説明するのに役立ちます。トークン化された証券が小さな実験的なカテゴリーのままであれば、1000億ユーロの制限は十分な余地を提供します。しかし、取引所がトークン化が将来的に通常の株式および債券インフラの主要な部分となる可能性があると見ている場合、事前に定められたレベルで拡張を法的に停止するシステムを構築することは、はるかに正当化しづらくなります。ナスダックの最新の投資は、トークン化を一時的な暗号通貨のトレンドではなく、資本市場の近代化の一部と見なしていることを示唆しています。
欧州はこの競争において依然として重要な利点を有しています。欧州はDLT金融市場インフラ専用の規制枠組みを既に整備しており、欧州中央銀行は政策議論から運用決済へと移行しています。欧州中央銀行のPontesプロジェクトは、市場のDLTプラットフォームをユーロシステムのTARGETサービスと接続し、トークン化された証券取引を中央銀行通貨で決済できるように設計されています。欧州中央銀行は2026年にPontesを運用開始し、段階的にその機能を拡大する予定です。
ポンテスに加えて、アピアは欧州トークン化金融システムの長期的なアーキテクチャを構築しています。このイニシアチブは、標準化、相互運用性、担保、国境を越える取引、法的枠組み、および将来の中央銀行デジタル通貨インフラをカバーしており、より広範な設計図は2028年に予想されています。欧州中央銀行の目標は、既存の証券をブロックチェーン上に移すだけでなく、ヨーロッパが従来の分断された伝統的市場構造を新しい技術形式で再現することを防ぐことです。
しかし米国市場も急速に動いており、それが欧州の政策立案者に緊急性を生み出している。その規模の差がその理由を示している。ECBの推計によると、2026年2月時点で公開ブロックチェーン上のトークン化資産は74億ユーロから約380億ユーロに増加している。これは急速な成長に見えるが、2025年末時点でのグローバルな従来の金融資産は約241兆ユーロと推計されている。したがって、トークン化は依然として、最終的に現代化を目指す市場に対して微小な規模である。
上限を撤廃しても、欧州のトークン化資本市場が自動的に成功するわけではありません。規制はどの機関が構築を許可されるかを決定しますが、流動性がその市場が実際に機能するかどうかを決定します。欧州中央銀行は、トークン化証券の二次市場での取引が依然として限定的であると指摘しています。資産をブロックチェーンに発行しても、デジタル転送可能になるだけであり、自動的に買い手、売り手、メイカーや深い注文板が生まれるわけではありません。
相互運用性はもう一つの大きな課題である。すべての銀行、取引所、CSD、フィンテック企業が孤立したトークン化プラットフォームを開発すれば、欧州は既に従来の証券市場に影響を与えている分断を単に再現してしまう可能性がある。ある台帳上のトークン化株式が別の台帳へ効率的に移動できない可能性があり、現金決済は中央銀行通貨、トークン化入金、ステーブルコインの間で依然として分断されたままである可能性がある。これが、PontesとAppiaがDLTパイロット改革と並んで重要である理由である。市場はより高い規制基準を必要とするだけでなく、共通の決済インフラと標準を必要としている。
最終的な目標は、より高速なデータベースを超えたより雄大なものです。DLTは、関連するインフラ上で発行、取引、決済、保管、およびサービスを統合する可能性があり、スマートコントラクトが資産ライフサイクルの一部を自動化します。アトミック決済により、セキュリティと現金の両方を同時に、またはまったく行わないことが可能になり、決済リスクやカウンターパーティリスクの低減が期待されます。プロジェクト・アゴラは、既に国境を越えた環境で、トークン化された中央銀行準備金と商業銀行預金間でのアトミック決済を実証しています。
リアルワールドアセット分野において、拡張されたDLTパイロット制度は構造的に重要である。より大きな枠組みにより、規制機関がトークン化された債券、株式、投資ファンド、マネーマーケット商品その他の証券を発行・取引するための余地が広がる。また、取引所、保管機関、決済プロバイダーがインフラに投資する経済的負担も軽減される可能性がある。なぜなら、対象市場が実験規模に制約されなくなるからである。
しかし、これはEUのトークン化上限の引き上げがEthereum、Solana、Stellarまたは個々のRWAトークンの価格上昇を自動的に意味するわけではないことを示す。DLTパイロット規則は、機関証券がパブリックで許可されていないブロックチェーンを使用することを要求していない。欧州の事業者は、プライベートDLT、許可されたネットワーク、パブリックネットワーク、またはハイブリッドアーキテクチャを選択できる。例えば、NasdaqとSeturionは、パブリックおよびプライベートDLTの両方をサポートするインフラを構築していると説明している。
したがって、より妥当な市場の教訓は、規制の拡大が機関向けトークン化インフラの物語を強化することである。その価値が特定のブロックチェーントークンに最終的に還元されるかどうかは、規制対象資産が実際に発行される場所、流動性が形成される場所、機関が採用する技術、そして決済が規制されたマネーとどのように接続されるかに依存する。政策の転換は、RWAテーマに関連するすべての暗号資産に等しい利益をもたらすわけではないが、全体の市場を拡大する可能性がある。
ヨーロッパには、トークン化金融の主要拠点となるために必要なインフラの複数の要素が整いつつあります。欧州委員会はDLTパイロット制度の規模拡大を図っており、欧州中央銀行はPontesを通じて中央銀行通貨決済を構築中です。Appiaは長期的なアーキテクチャを開発中であり、Euroclear、ボルセ・シュトゥットガルト、ナスダックなどの機関は、トークン化証券を基盤とした商業システムを構築しています。
未解決なのは、規制枠組みがこれらのシステムがグローバルに競争できる規模になることを許可するかどうかです。現在の制度は€60億から始まります。欧州委員会は€1,000億を望んでいます。業界は、そもそも上限を設けないことを望んでいますが、最新の提案に関する報告では、立法者が上限を維持することを強く希望した場合、約€1.5兆が代替案として考えられているとのことです。
最終的な結論はEUの立法プロセスを通じて導き出されるが、議論の方向性はすでに明確である。欧州は、トークン化された証券を許可すべきかどうかという問いをすでに超えている。より難しい問いは、規制当局が、これらのトークン化証券を制御された実験から本物の資本市場インフラへと成長させることを許容する用意があるかどうかである。
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EU DLTパイロット規制は、規制されたトークン化がまだ大半が実験段階だった頃に設計されたため、規制当局が新しい市場構造を試す段階では厳格な制限が妥当だった。3年後の現在、環境は大きく変わっている。トークン化資産は拡大しており、ECBは中央銀行資金決済をDLT市場に近づけており、Euroclearは既存の商業紙市場のトークン化を準備中であり、Nasdaqはトークン化株式と常時稼働の金融インフラに実際の資本を投入している。
合計上限を60億ユーロから1000億ユーロに引き上げることは大きな一歩となるが、ナスダックおよびその他の市場参加者は、機関市場にはさらに大きな拡張スペースが必要であると主張している。
これは、欧州がブロックチェーンの規制を緩和すべきかどうかという現在の議論を、どのような金融市場を築きたいかという問題に移行させている。欧州のトークン化の次段階は、DLTが機能するかどうかではなく、規制、決済インフラ、流動性が十分に整備され、意義のある規模に達するかどうかによって決まる。
DLTパイロットレジームはBitcoinに適用されますか？
いいえ。DLTパイロットレジームは、EU証券法に基づく金融商品として分類されるトークン化資産に主に適用されます。Bitcoinはネイティブな暗号資産であり、株式や債券、ファンド単位などのトークン化資産ではないため、このレジームの主要な適用範囲外です。
DLTパイロットレジームはMiCAと同じですか？
MiCAはその適用範囲内の暗号資産および暗号資産サービスプロバイダーを主に規制します。トークン化された証券などの金融商品は、一般的に既存のEU証券法令によって規制され、DLTパイロット制度はDLTベースの市場インフラに特化した枠組みを提供します。欧州中央銀行は、トークン化された従来の金融商品をBitcoinやステーブルコインなどの暗号資産とは明確に区別しています。
DLT取引および決済システムとは？
DLT取引・決済システム（DLT TSS）は、伝統的な欧州の市場ルールで通常取引所と証券決済システムとに分離されている機能を統合できます。これにより、適格なトークン化証券を、より統合されたDLT基盤のインフラ上で取引・決済することが可能になります。
ステーブルコインはヨーロッパでトークン化された証券を決済できるか？
適切に規制された構造では可能性がありますが、欧州は機関市場向けに中央銀行資金決済を重視しています。Pontesは、プライベートなDLTプラットフォームとTARGETサービスを接続するために特別に設計されており、欧州中央銀行は、ステーブルコインやトークン化された入金といったプライベート決済資産が中央銀行資金に代わって必要不可欠になるのではなく、それらと併存することを期待しています。
上限を引き上げることでRWAへの投資が増えることを保証しますか？
いいえ。更大的なキャピタリゼーションは規制上の制約を一つ取り除きますが、需要を自ら生み出すことはありません。持続可能なトークン化市場には、発行者、投資家、メイカー、保管、相互運用性、信頼できる決済、および二次市場の流動性が必要です。欧州中央銀行は、二次市場の流動性不足をトークン化証券のスケーリングにおける主要な障壁の一つとして特定しています。
トークン化において中央銀行通貨決済が重要な理由は？
中央銀行貨幣は商業的なカウンターパーティー信用リスクを伴わず、従来の金融システムの決済の基盤となります。Pontesは、DLT取引をTARGETサービスと接続することで、機関向けトークン化市場に同様に信頼できる決済資産を提供し、引き渡し対支払い構造を可能にすることを目的としています。
免責事項：本記事は情報提供を目的としたものであり、投資アドバイスを構成するものではありません。規制提案、トークン化プロジェクト、金融市場インフラは、立法および実装の進展に伴い変更される可能性があります。読者は金融的意思決定を行う前に、自ら調査を行う必要があります。
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