Citiリサーチは、Aaveがトークン化された資本市場とコラテラルの移動性において持つ可能性に注目
Citi Research、Aaveを分散型コラテラルモビリティエコシステムと位置づける
Citi Researchは2026年10月19日に、分散型金融の最大規模の貸付プロトコルの一つを再定義する24ページのレポートを公開しました。アナリストのピーター・クリスチャンセンとアディティ・バラチャンドランは、Aaveを単に暗号資産ネイティブなマネーマーケットと見なすことは、その台頭する役割を過小評価していると主張しています。彼らのレポート「US Digital Assets: Aave – Bringing Real World Finance Onchain」では、このプロトコルを分散型コラテラルモビリティエコシステムと説明しています。彼らの核心的な主張は、トークン化がステーブルコインからマネーマーケットファンド、プライベートクレジット、政府債券、そして最終的に株式へと拡大するにつれて、これらの資産を効率的に資金調達し再担保する能力が、トークン化そのものと同等に重要になるということです。
シティは、コラテラルの移動性が、トークン化の最も重要な使用事例の一つとなる可能性があると明確に述べている。この評価は、Aaveがすでに数百億ドルの累計借り入れを記録し、トークン化されたリアルワールド資産専用に設計された機関市場「Horizon」を運営しているという状況下で行われている。この分析では、Aaveのアーキテクチャ、リスクパラメーター、オンチェーン活動が、毎日数兆ドルを動かす従来の証券金融市場の規模とどのように整合しているかを検討している。この仮説は単純明快である：トークン化は、資産をオンチェーンに移動するという課題を解決する。Aaveのようなプロトコルが、これらの資産の資金調達、担保提供、およびより広範な資本市場への統合を決定する。
Citiの10月19日のノートは、Aaveを無許可の貸付プールとして従来説明するのを意図的に超え、現在伝統的金融で数兆ドルを動かしている機能を実行可能なインフラとして提示している。このレポートは、複数のネットワークにわたるAaveの累積借入額が数百十億ドルに達していることを強調し、プロトコルのロードマップであるV4、Horizon、およびステーブルコインGHOを、担保、流動性、資金調達の交差点への意図的なステップとして位置づけている。ノートによれば、国債、プライベートクレジット商品、株式などの資産がトークン化された後、重要な課題は、これらのトークンを強制売却なしに担保として提供し、その結果生じる流動性を効率的に循環させる方法である。
シティは、トークン化がステーブルコインから規制されたファンドや債券へと拡大するにつれ、この質問の重要性が高まると予想している。同銀行の表現は宣伝的ではなく、伝統的市場における構造的なギャップ、未使用のコラテラル、運用上のカットオフ、および移動の遅さを特定し、Aaveの既存の設計をそのギャップにマッピングしている。このノートの読者は、すでに数十億ドル規模で運用されているプロトコルが、長年トリパティエージェント、証券貸出業者、およびコラテラル変換デスクが担ってきた機能を吸収する可能性があるという実用的な含意に注意を促されている。この分析は、予測された市場シェアではなく、観察されたアーキテクチャに基づいている。
従来の担保システムは、明確なコストを伴います。シティの独自の広範な調査によると、運用上の摩擦により効率的な移動が妨げられ、約25％の担保がアイドル状態または無報酬のままになっています。トップクラスの機関は、こうした非効率性により年間数億ドルを損失しています。トークン化は、決済速度、対象資産の範囲、そして本物の国境を越えた移動性という3つの側面を同時に解決します。トークン化されたマネー・マーケット・ファンドの株式は、担保として機能しながらも収益を継続して積み上げることができます。プログラム可能な資産は、従来のカットオフに合わせた事前ファンドバッファーを必要とせずに、時差を越えて振替できます。
Citiの過去のデジタル担保に関する研究は、リアルタイムのマージン管理と米国財務省証券の継続的な動員をすでに試験している機関を示している。10月のAaveノートは、この機能を投資の根幹に位置付けている。資産がトークン化されれば、複数日かかる決済サイクルなしに即座に担保として提供し、回収できる能力が価値の主要な源泉となる。Aaveの設計——供給された資産に対する過剰担保ローン、透明な清算ルール、そして継続的な市場運用——は、この要件と直接一致している。このレポートは、Aaveが市場全体を掌握すると主張しているわけではない。むしろ、Aaveがすでに実行している機能が、トークン化によって解消されることを目的とした摩擦と明確に一致していると主張している。
AaveのHorizonインスタンスは、機関および資格のある参加者を対象に立ち上げられ、この理論の最も明確なリアルタイムテストを提供します。対象ユーザーは、トークン化された資金を担保として提供し、基礎となる保有資産を売却せずにステーブルコインまたはGHOを借入できます。アクセスは意図的に制限されており、発行者によって承認されたアドレスのみがリアルワールド資産を供給でき、生成されたレシートトークンは譲渡不可能であるため、許可は担保と共にプロトコル内に引き継がれます。2026年10月中旬時点で、Janus Henderson Anemoy AAA CLOファンド（JAAA）はHorizon上で11のアドレスに合計約5,190万ドルの入金を記録しています。
標準トリアーの7つの保有資産は、主にRLUSDとGHOで約4,500万ドルの負債を抱えていました。Midas mGLOBALはさらに3,070万ドルを追加しました。これらの数字はAaveの全体的な規模に対してまだ控えめですが、Citiが説明するメカニズムを示しています：規制された収益付きトークンの保有者は、露出を維持しながら流動性を解放します。借り手は、現金の提供に対して利子を得る無許可のステーブルコイン供給者から資金を引き出します。したがって、市場は許可されたコラテラル層とオープンな流動性層を分離しており、この構造は完全にオープンな暗号資産市場よりも機関のリスクおよびコンプライアンス制約により密接に一致しています。
2026年10月15日、リスクプロバイダーのLlamaRiskは、HorizonにおけるJAAAのローン・トゥ・バリュー上限を81％から87％に、清算閾値を86％から89％に引き上げ、清算ボーナス5％は維持することを提案しました。この推奨は、ファンドの償還実績に基づいています：2025年10月から2026年10月上旬までに、JAAAは合計7億1730万ドルの93件の償還依頼を処理し、そのうち91件が当日または翌営業日に決済されました。LlamaRiskは、新しいパラメーターを3営業日の出口ウィンドウに基づいて設定しました。この変更により、清算を引き起こすバッファーは約5.8％から2.25％に縮小され、モデル化された最大レバレッジは上昇します。
提案はまた、JAAAの独自の純資産価値フィードが、観察期間中に最大3日間の下落が0.08％にとどまったことから、広範な上位CLO指数よりもはるかに安定していることを指摘している。このトークンはパーミッション制であるため、清算者および差し押さえられた担保の受取人は、発行者の承認リストに登録されている必要があり、回収は純粋なオンチェーン売却ではなく、ファンドの償還を通じて行われる。これらの運用上の詳細は、機会と摩擦の両方を示している：トークン化されたファンドは担保として機能するが、清算の速度と回収経路は純粋なブロックチェーンの最終性ではなく、従来のファンドプロセスによって管理されている。
HorizonのGHO借入活動は、資金調達の理論に対する実用的なストレステストを提供した。2026年8月中旬から9月中旬の間に、市場におけるGHO債務は2,320万ドルから3,900万ドルへと68％増加した。Aave DAOのサービスプロバイダーであるTokenLogicは、この成長の大部分を相対的な価格差に起因していると説明した。HorizonはGHOを借入する際に3.00％の金利を課していたのに対し、Ethereum CoreおよびPrimeマーケットの金利はそれより高かった。この差額により、担保としてGHOを借入し、そのステーブルコインを他の資産に売却してさらに多くの担保を取得し、このサイクルを繰り返すインセンティブが生じた。各ループは、最終的な借り手の数を必ずしも拡大することなく、記録された債務を増加させる。
TokenLogicは、Horizonの債務増加が、ドルに対するGHOのディスカウント拡大と一致していることを観察しました。これに対応して、純粋なアービトラージの利益幅を縮小しつつ、本物の資金調達需要に対して市場を競争力ある状態に保つため、Horizonのベースレートは3.25％に引き上げられました。この事例は、絶対レートが低ければ、トークン化資産に対する生産的な借り入れとレバレッジ志向の戦略の両方を引きつける可能性があることを示しています。相対的価格が正常化した後、債務レベルが安定するかどうかを監視することで、観察された活動のうち、担保の流動性に対する持続的な需要と一時的なレート差のどちらがどの程度寄与しているかを示すことができます。
Aave V4は、より細分化されたリスクセグメンテーションと専門的な利用ケースを支援することを目的としたハブアンドスポーク設計を導入します。流動性は、個々のスポークにクレジットラインとデビットラインを発行する共有ハブに集中します。各スポークは、特定の資産クラス、リスクプロファイル、または製品タイプ（証券貸出、レポ形式の短期資金調達、またはRWA担保借款など）に設定できながら、共通の流動性を利用できます。このモジュラー構造により、ガバナンスは既存の流動性プールの移行を強制することなく新しいマーケットを追加できます。ドキュメンテーションおよび公開資料では、トークン化された証券を担保として受け入れ、保守的な資産固有のヘアカットを適用し、所有者がステーブルコインまたはGHOを引き出せるスポークについて説明されています。
別個のリポ指向のスパイクは、継続的なマージン管理を伴う短期担保借入を処理できます。したがって、このアーキテクチャは、透明でプログラム可能な環境内で、従来の証券ファイナンスの核心機能——高品質な担保に対する貸付、担保の変換、短期資金調達——を再現することを目的としています。機関がこれらのスパイクを大規模に採用するかどうかは、まだ経験的な問いとして残されていますが、この設計選択は、シティがトークン化の価値の中心と特定する担保移動機能と一致しています。
米国のレポ市場は、毎日数兆ドル規模の日次リスクを清算している。証券貸借および証拠金担保により、さらに取引量が増加する。シティを含む市場参加者は、運用上の制約、日中のみの決済窓口、事前資金調達要件、および資産の適格性制限により、大量の担保が未使用のまま放置されていることを長年にわたり記録している。シティ研究所の研究によると、トークン化により、2030年までにトークン化資産市場は約170億ドルからベースケースで5.5兆ドルまで拡大すると予測されており、公開市場証券と流動性の高い担保が主導すると見込まれている。
これらのフローがオンチェーン貸出市場にわずかでも浸透した場合、現在のDeFi貸出総額と比較して顕著な成長を示すだろう。Aaveの全体的な供給流動性は、バージョンを問わず最近300億ドルを超え、借り入れ額は125億ドル近くに達している。一方、Horizon自体はその総額のほんの一握りに過ぎない。伝統的市場規模と現在のオンチェーンRWA貸出活動との間の差は、Citiが指摘する機会と、トークン化された担保の流動性が機関規模で機能するまでにまだ長い道のりがあることを浮き彫りにしている。
Horizonの設計は、リアルワールド資産の担保を供給できる者を意図的に制限し、発行されたレシートトークンの自由な振替を防ぎます。資産発行者が承認したアドレスのみがトークンを入金でき、aTokensまたは同等のレシートは、広範なDeFiエコシステム全体で自由に移動できません。この構造は、元の資金に付随する許可制と投資家資格ルールを維持します。ステーブルコインの流動性提供者は、よりオープンな条件のもとで運用されており、機関のコンプライアンス要件を満たしつつ、広範な供給者から現金を調達する非対称な市場を形成しています。
このアプローチは、規制対象資産が制限のない二次市場に漏れ出すリスクを低減しますが、一方で、オンチェーンコラテラルが達成可能な二次取引の速度と範囲を制約します。したがって、シティがAaveをコラテラル移動プロトコルとして位置づける際には、これらの制約を理解する必要があります。移動性は承認された取引相手間では高く、プロトコルの運用時間内では継続的ですが、トークン化資産自体の法的・運用的な枠組みによって制限されています。
Aave上のネイティブな暗号資産担保は、ヘルスファクターが閾値を下回った場合、数秒から数分以内にオンチェーン売却によって清算されます。トークン化された資金は、異なる回収経路を導入します。清算は依然としてプロトコルのルールに従って発生しますが、差し押さえられた担保は、事業日スケジュールで動作し、清算者が承認済みの当事者であることを要する、資金自身のプロセスを通じて最終的に換価される必要があります。LlamaRiskのJAAAに関する分析は、複数日間の出口ウィンドウを明確にモデル化しており、換価の停止は残存証拠金をより狭める可能性があると指摘しています。
これらの差異は、リスク管理者が設定する適切な貸付価値比、清算閾値、および集中制限に影響を与えます。JAAAの一部の保有資産で観察されるように、最大LTVに近いレバレッジの高利用率は、正確なキャリブレーションの重要性を高めます。プロトコルは初期の差し押さえを自動化できますが、現金価値の回収は依然として従来の資金インフラに依存します。このハイブリッドな現実は、AaveがCitiが説明する資金調達機能を新たな運用リスクを導入することなく拡大できるかどうかを評価する上で中心的な要素です。
シティのシーケンスは資産のトークン化から始まり、ステーブルコインを決済レイヤーとして扱います。Aaveがトークン化されたコラテラルに対して貸出を行う能力は、借り手がドルまたはドルに準じる通貨を信頼性高く引き出せる場合にのみ意味を持ちます。HorizonはすでにUSDC、RLUSD、およびGHOを貸出可能な資産としてサポートしています。GHOの役割は特に興味深いです。なぜなら、それはAaveエコシステム自体が発行しており、プロトコルのパラメータに基づいて供給されたコラテラルに対してミント可能だからです。
9月のレート調整と観察されたディスカウント動向は、大規模な量がミントされ販売される際、GHOのペグ管理が引き続き積極的なガバナンス課題であることを示している。一部の分析では、広範なステーブルコインの成長がオンチェーンの財務省需要を大きく後押しすると予測されており、これによりトークン化された資金や債券に対する借り入れに利用可能なキャッシュの部分が拡大する。適格なコラテラルの拡大と信頼性が高く、深いステーブルコインの流動性との相互作用が、Aaveのマーケット内でコラテラルモビリティのユースケースがどの程度スケールできるかを決定する。
Citiのデジタル証拠金に関する広範な調査によると、調査対象の金融機関の77％が2026年までに何らかのトークン化された証拠金を使用すると予想しています。既に実施されている実証実験には、リアルタイム証拠金管理、時差を越えた米国財務省証券の継続的モビライズ、および証拠金プロセスで使用されるトークン化されたマネーマーケットファンドが含まれます。AaveのHorizonマーケットは、これらのトレンドの交差点に位置し、規制されたトークン化ファンドを証拠金として受け入れ、継続的な借入機能を提供します。
JAAAおよび類似製品の入金増加と、実績に基づく貸付価値比率の引き上げ提案は、機関投資家の段階的な関与を示唆している。一方で、Horizonの全体的なTVLは、Aaveの主要市場や数兆ドル規模の従来の担保プールと比較しても依然として控えめである。今後四半期にわたり、広範なトークン化資産を担保とした持続的でループしない借り入れ需要を引き付けることが、Citiの仮説を明確に実証する最も重要な試験となる。
ホライズンは、純粋な暗号資産担保よりも回収パスが遅く、許可制が厳しい資産を取り扱っているため、リスクパラメーターの決定はより重要です。LlamaRiskによる償還履歴、純資産価値の安定性、大口保有資産の集中度に関する詳細なレビューは、継続的な分析が必要なレベルを示しています。ガバナンスは、より高い資本効率とより高いLTVによる借り入れの拡大という欲求と、その結果として狭まるバッファーとのバランスを取らなければなりません。
GHOの金利調整は、価格決定が二次市場の行動やステーブルコインのペグにも影響を与えることを示している。AAVEトークン保有者はDAOを通じてこれらのパラメーターに影響を与えるが、Horizonの借り手が生成する担保や利子収益を直接所有しているわけではない。したがって、プロトコル収益、GHOの安定性、およびトークン化された担保貸出の成長間の経済的整合性は、継続的な慎重な管理に依存している。Citiの枠組みは、このようなガバナンスが、将来的に担保として機能する可能性のある資産の拡大するセットに追いつけると仮定している。
コリテラルの移動性がシティの予測通りに発展すれば、トークン化された資金や債券の保有者にとって、資本効率の向上、事前資金化バッファーの必要性の低下、流動性を確保しながら投資露出を維持できるようになるという実用的な効果が現れる。現在、遅いコリテラル移動から手数料を獲得している従来の中間業者は圧力に直面する可能性がある。信頼できる清算、透明なリスクパラメーター、機関レベルのアクセス制御を実証できるオンチェーンプロトコルは、資金調達活動のより大きなシェアを仲介する立場に立つことになる。
Aaveの既存のスケール、マルチネットワークでの存在感、および専門的なHorizonマーケットは、明確な開始位置を提供している。この位置が持続的なボリュームに転換するかどうかは、高品質なトークン化コラテラルの継続的な成長、安定かつ深みのあるキャッシュマーケット、そしてストレス下でも信頼性を維持するリスクパラメーターに依存する。2026年10月のリサーチノートは明確な分析枠組みを提供しているが、今後の数ヶ月間のオンチェーンデータが、この枠組みが実際の需要とどの程度一致しているかを試すことになる。
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Citi Researchは2026年10月のノートでAaveについて何を結論づけましたか？
Citi Researchの24ページに及ぶ分析では、Aaveが従来の暗号資産レンディングプロトコルではなく、デセントラライズドなコラテラルモビリティエコシステムと評価されています。アナリストたちは、トークン化がステーブルコインからマネーマーケットファンド、プライベートクレジット、債券、株式へと拡大するにつれて、これらの資産を効率的に資金調達し再担保する能力が主要なユースケースとなると主張しています。彼らは、コラテラル、流動性、資金調達の交差点にすでに向けられているAave V4、Horizon、GHOをその証拠として挙げています。このレポートは価格目標や市場シェアの予測を提示しておらず、既存のプロトコルの機能を従来のコラテラル市場における構造的な摩擦にマッピングしています。
AaveのHorizonマーケットは、そのコアレンディングマーケットとどのように異なりますか？
Horizonは、トークン化されたリアルワールド資産の供給のために、承認された機関および適格な参加者に限定された専用インスタンスです。発行者が許可リストに登録したアドレスのみがこれらの資産を入金でき、その結果として発行される受領トークンは譲渡不可能です。ステーブルコインの流動性はよりオープンに供給されます。借り手は、保有資産を売却することなく、USDC、RLUSD、またはGHOをトークン化された担保に対して引き出せます。この非対称的な設計により、資金に付与された規制および投資家資格の制約を維持しながら、より広範な供給者から現金を調達できます。
トークン化されたファンドの貸付価値比率が仮想通貨資産とは異なる理由は何ですか？
トークン化された資金は、営業日スケジュールで動作し、承認された取引相手を必要とする従来のプロセスを通じて償還されます。プロトコル上の清算はトークンを迅速に差し押さえますが、現金に変換するには1～3営業日、あるいは償還が遅れた場合はそれ以上かかることがあります。したがって、リスク管理者は純粋なオンチェーン価格変動率ではなく、観察された償還パフォーマンスと複数日間の出口ウィンドウのモデルに基づいて、LTVおよび清算閾値を調整します。LTVを高くすると資本効率は向上しますが、回復が予想より遅れた場合のバッファーが減少します。
GHOはコラテラル移動性の理論においてどのような役割を果たしていますか？
GHOは、Horizon上のトークン化資産を含む適格コラテラルに対してミント可能なネイティブステーブルコインです。その可用性は、借り手にとって追加のキャッシュ・レッグを提供します。ただし、Aaveマーケット間の相対価格が、GHOをミントして売却し、再レバレッジするループ戦略を促進することがありました。ガバナンスは、純粋なアービトラージのインセンティブを抑制しつつ、この取引所を競争力ある状態に保つため、HorizonのGHO借入レートを調整しました。RWAバックドミントの拡大に伴い、GHOのペグ安定性とDAOへの経済的還元価値は、引き続き重要な考慮事項です。
シティが言及する従来の担保市場はどのくらい規模が大きいですか？
米国のレポ市場だけでも、日常的に兆ドル規模の暴露が行われている。証券貸借および証拠金担保はさらに取引量を増加させる。シティを含む複数の観察者は、運用上の摩擦により、多くの担保が未使用または無報酬の状態で残っていることを確認している。これらのフローのわずかな浸透でも、継続的でプログラム可能な貸出市場への流入は、現在のオンチェーンRWA貸出ボリュームと比較して、大幅な絶対的成長をもたらすだろう。
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