アーサー・ヘイズは、高FDVで低フロートのトークンモデルが人気を失っていると述べた
2026年末、シンガポールで開催されたTOKEN2049での10月の発表や、自身のファミリーオフィスファンドであるMaelstromによる公開研究更新を含む業界各所での発言において、BitMEXの共同創設者でFlop LabsのCEOであるアーサー・ヘイズは、「高完全希釈評価額、低初期フロート」のトークン発行構造が市場参加者間で好まれなくなっていると述べた。ヘイズは、歴史的に二次市場の反発を促す信頼できる触媒と見なされてきた大手中央集権的取引所への上場も、今や持続的な価格上昇ではなく、上場後の下落を招くことが増えてきていると指摘した。
この変化は、2021年から2025年にかけてWeb3の資本配分を形作ってきた、プライベートからパブリックへの配布モデルからの脱却を示している。数年間、機関ベンチャーファンドと創設チームは、トークン生成イベント（TGE）で流動的な循環供給量を制限しながら、高いプライベート評価額を実現するためにトークン発行を構築してきた。しかし、セカンダリーマーケットの参加者は、このモデルに組み込まれた供給希薄化に対してますます慎重になっている。複数十億ドルのアンロックスケジュールを抱えるベンチャー支援トークンからの資本のシフトに伴い、デジタル資産エコシステムは、トークン配布、価格発見、長期的な経済的有用性を見直している。
時価総額と完全希釈時価総額の乖離
仮想通貨市場構造において、資産評価を定義する主な指標は2つです：
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発行済時価総額：現在の単価を、公開取引に即座に利用可能なアクティブに循環しているトークン数に厳密に掛けたもの。
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完全希釈時時価総額（FDV）：最大トークン供給量がすべて発行され、解放され、現在の市場価格で活発に取引されている場合の理論的な時価総額。
高FDV、低フロートの戦略のもと、プロジェクトはこれらの数値間に大きな差を開けて開始されます。あるプロトコルは、流通市場資本化が2億ドルである一方で、理論的なFDVが100億ドルとなり、初期取引時に総トークン供給量の2％～8％のみを一般流通に解放することがあります。
市場の厚さと非公開の評価利益の役割
初期の流動性フロートを制限することは、初期段階のステークホルダーに対して二つの主要な構造的機能を果たしました。
まず、制限されたフロートはローンチ時に人工的な希少性を生み出します。資産が流動性プラットフォームに上場する際、流通する注文板が薄いと、比較的控えめな買い取引量でも、初期の価格発見中に名目単価を支えたり引き上げたりできます。
第二に、高い名目単価により、早期ベンチャーファンドは流動性の低い私募保有資産を大幅な倍率で評価することができました。シードラウンドで1トークンあたり0.05ドルの実質価格でトークンを取得したファンドは、そのトークンが公に上場して5.00ドルになった際、私募トークンが依然として数年間のロックアップ制約を受けているにもかかわらず、大幅な未実現の時価評価益を報告することができました。
ベスティングクリフと構造的希薄化
この設定の構造的な課題は、プログラムによるボーナススケジュールが開始されたときに顕著になります。標準的なプライベートトークン投資契約には、通常12か月のロックアップクリフが含まれ、その後24〜36か月の線形アンロック期間が続きます。
初期のクライフが満了すると、以前ロックされていたトークンの大量のトランシェが毎月流通し始めます。初期の流通量が小さく抑えられていたため、これらの予定されたロック解除は、流通供給量の急速な割合拡大を意味し、クライフ満了後最初の年で液体供給量が100％から300％増加することも珍しくありません。
プロトコルが入ってくる供給を吸収するのに見合った手数料需要やユーザー成長を生み出さない限り、継続的なトークンの解放は二次市場価格に持続的な下落圧力をもたらし、一般の購入者を継続的な希薄化のリスクにさらします。
2024年から2026年にかけてのデジタル資産セクター全体で観察された二次市場のパフォーマンス傾向は、この発行モデルに対する懐疑的見方を裏付けている。
主要取引所上場の影響の変化
以前の市場サイクルでは、主要なティア1中央集権取引所でのスポット上場が、継続的な二次価格上昇の強力な触媒として機能することが多かったです。
しかし、最近のサイクルでは、高FDV、低フロートインフラおよびレイヤー2トークンを追跡する市場構造分析が、より現実的な上場後パターンを浮き彫りにしています：
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TGEから6ヶ月以内に、初期循環供給量が10％未満で上場したトークンの大部分が、開設週の評価額を下回って取引されました。
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12か月の期間において、ボーナス解除の崖が近づくにつれ、多くの高FDV資産はBitcoinおよび主要なレイヤー1ベンチマークに対して大幅な下落を経験しました。
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価格発見が次第にプライベート資金調達ラウンドに前倒しされ、公開上場後にエントリーするセカンダリーマーケット参加者の上昇余地は限られています。
小売および機関資本の好ましい選択のシフト
一般のトレーダーがトークンアンロックカレンダーやベスティングの仕組みに慣れてきたことで、新規上場でフロートが小さいトークンに対するセカンダリーデマンドは弱まりました。この変化は、暗号資産市場全体で2つの顕著な資本移動トレンドを生み出しました：
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フロートが大きい資産とメンコインへのシフト：小口投機的な取引量の一部が、初期からほぼ100%の循環供給を有する資産へ移行しました。メンコインは高い変動率を伴い、一般的にプロトコルの本質的機能を欠いていますが、トレーダーたちはその完全に解放された供給構造を、複雑なベンチャーのボーナス契約に対する透明な代替策と見なすことが多かったです。
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収益を生むプロトコルに注目：基盤的な資本は、検証可能な手数料生成、トークン買い戻しメカニズム、予測可能な供給排出を示す確立された分散型金融（DeFi）プロトコル、レイヤー1ネットワーク、および収益エコシステムにますます集中しています。
上場基準への業界調整
市場の動向の変化に対応して、業界全体の取引所やランチパッドは、デューデリジェンスの枠組みを強化しています。取引所は、よりバランスの取れたトークノミクスを構築するよう新規プロジェクトを推奨しており、初期流通量の増加、チームのロックアップ期間の延長、より合理的な開値設定を導入することで、健全な双方向価格発見を促進しています。
アーサー・ヘイズは、既存のベンチャー構造に批判を限定するのではなく、自身が資金を提供しCEOとして率いる人工知能コンピューティングおよび決済プロトコルであるFlop Labsを通じて、代替的なフレームワークを提示した。
2026年8月に発表され、2026年10月のTOKEN2049でさらに詳細が明らかになったFlop Labsモデルは、高FDV・低フロートのパラダイムを拒否し、参加型の分散とマシンネイティブなユーティリティを採用しています。
Flop Labsの資本構造の特徴的な点は、プライベートベンチャーキャピタルラウンド、機関アドバイザーへの割当、または割引トークンプリセールが存在しないことです。ヘイズは、プロトコルの初期の研究とエンジニアリング開発を自ら資金を出して行いました。
Flop Labsは、プロジェクトの資本構成表から割引されたプライベートラウンドを除外することで、早期投資家の出口のために過大評価された開設価値を意図的に作り出す構造的圧力を排除し、セカンダリーマーケットにしばしば重くのしかかる数年間のベンチャー解禁オーバーハングを軽減することを目的としています。
有用なネットワーク貢献による配布
Flop Labsは、プライベートトークンセールではなく、アクティブなネットワーク参加に基づいてトークン発行を構築しました。
2026年10月に更新されたプロジェクトパラメーターによると、Flop Labsは181億FLOPトークンの10年間の供給フレームワークを確立しました。2027年第1四半期に予定されているメインネットジェネシスブロックに先立ち、プロトコルは2026年10月下旬または11月上旬に開始される予定の90日間のジェネシステストネットエアドロップをスケジュールしており、約44億FLOPが早期参加者に配布されます。ヘイズはまた、FLOPトークンはまだ取引可能ではないことを明確に警告し、発表前に第三者がトークンを販売する任何の提案は不正であると注意を促しました。
「有用な推論による証明」モデルに基づき、トークン配分は検証可能なネットワーク役割と連動しています：
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GPUコンピュートプロバイダー（マイナー）：GPUの計算能力を提供し、人工知能モデルの推論タスクを実行することで、ブロック報酬とジョブ手数料を得るハードウェア運用者。
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ネットワークバリデーター：割り当てられた推論ワークロードが正確に実行されたことを検証し、永続的なエージェントメモリを保存するノード。
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エコシステムの貢献者および作成者：メインネットローンチに向け、認知度の向上、アプリケーション、オートノマスエージェントの統合を構築する開発者およびコミュニティ参加者。
プロトコルは、参加者が計算作業、検証、またはエコシステム開発に貢献することを要件とすることで、初期のProof-of-Workネットワークを彷彿とさせる有機的な配分基盤を確立しようとしています。
自律型AIエージェントの決済レイヤーの設計
ヘイズの主張の核心的な柱であり、マエルストロームの研究によって裏付けられているのは、人間の経済的調整と自律的な機械の活動には異なる貨幣アーキテクチャが必要であるということである。
ヘイズは、従来の法定通貨と従来のデジタル資産は人間の時間スケールに合わせて設計されたと主張している。人間のユーザーは決済の遅延、銀行ネットワーク、複数段階の通貨変換を受け入れることができるが、推論ジョブのために数千のマイクロトランザクションを実行する自律型AIエージェントは、厳格なレイテンシ制約とプログラム的な制約のもとで動作する。
AIエージェントにとって、最も関連性の高い会計単位は、次の計算サイクルの限界コストである。したがって、Flop Labsは計算能力を標準化された商品のように価格設定および取引するように設計されている：
ネイティブコンピュートの償還：Flopネットワーク内では、ネイティブトークンが実行通貨として機能し、AIエージェントへの「エサ」として、GPU推論サイクル、データストレージ、ベクトルメモリサービスに直接使用されます。
変換の摩擦を削減：AIエージェントが中央集権的なクラウドクレジットを購入するために、暗号資産を法定通貨の米ドルに売却する必要がある（3ステップの変換プロセス）のではなく、コンピューティング単位での決済レイヤーにより、ソフトウェアエージェントはオンチェーンで処理能力を直接支払うことができます。
このモデルでは、長期的なトークン需要は、純粋な投機的取引ではなく、AIエージェントが計算リソースを購入することによるプログラム的な消費によって促進されることを目的としています。
| 経済的側面 | 高FDV／低フロートベンチャーモデル | ピュア・メムコインモデル | フェアローンチコンピュートユーティリティモデル（Flop Labs） |
| 初期流通量 | 低め（TGE時には通常2％～10％） | 高め（通常、ローンチ時に90％～100％） | 大幅なジェネシス割当（約24.3％／90日間のテストネットで44億FLOP） |
| 早期の機関投資家向けアクセス | 割引されたプライベートシードラウンドおよびシリーズAラウンド | なし（パブリックDEXのリリース） | なし（VCラウンドなし；創業者が自社資金で運営） |
| 将来の供給過剰 | 高（クラフト後投資家解禁） | 最小限（早期に完全に循環） | プログラムによる（10年間の運用スケジュールに分散） |
| 主要な価格決定要因 | ナラティブなポジショニングと初期供給の制限 | コミュニティの感情とバズの勢い | ハードウェア推論の供給とAIエージェントの計算需要 |
| 基準価値の累積 | ガバナンス権とステーキングエミッション | 投機的取引の速度 | GPU推論およびエージェントメモリストレージの直接決済 |
| コア構造リスク | プライベートクリフが解除され、継続的な希薄化が発生 | 高変動率と内在的な有用性の欠如 | ハードウェア供給の拡大とエージェントの採用における実行リスク |
この比較は、現在のトークン発行モデル間のトレードオフを示しています。memecoinsはベンチャーのアンロック過剰を排除しますが、基本的な技術的実用性を提供することはめったにありません。一方、実用性に焦点を当てたフェアローンチモデルは、広範なコミュニティへの分配と有形のリソース消費を組み合わせようとします。
高FDV、低フロート構造に対する反発は、Web3の資本調達全体に広範な影響を及ぼす：
プライベート評価倍率の再評価
2021–2024年に高めのプライベート評価額で投資したベンチャーファンドは、自動的なセカンダリーマーケットの評価上昇を前提としていましたが、より厳格なパブリックマーケットに直面しています。セカンダリー購入者はアンロックスケジュールとFDV対収益比率を慎重に検討するため、ファンドや創業者は、プライベートラウンドの評価額を現実的なパブリックマーケットの流動性に一致させるよう圧力を受けています。
製品市場適合性と持続可能なフロートへの注力
今後、Web3における資本調達は、より構造的な透明性へとシフトしています。持続可能な二次市場のサポートを求めるプロジェクトは、検証可能な製品マーケットフィット、明確なトークンの用途、そして初期貢献者へのインセンティブと一般市場参加のバランスを取った健全な初期流通供給を示すことがますます求められています。
アーサー・ヘイズによる高FDV・低フロートモデルへの批判は、仮想通貨市場全体の成熟を反映している。市場参加者がより選択的になり、上場後の供給希薄化に抵抗するようになるにつれ、人工的に制限されたフロートへの依存は、より透明な分散方法の実験へと移行している。収益共有型DeFiプロトコルやFlop Labsのようなフェアローンチコンピュートネットワークを通じて、次世代のトークンエコノミクスは、公平な供給分配と検証可能なオンチェーンユーティリティによって定義されるだろう。
高FDV、低フロートのトークンモデルとは何ですか？
高FDV（完全希釈時評価額）、低フロートのトークンモデルは、プロジェクトがその総供給量の小さな割合（通常10％未満）のみを一般取引に公開し、一方で数十億ドル規模の理論的総評価額を維持する発行構造です。これは初期供給を制限しますが、ロックされているプライベート投資家のトークンがバーティングを開始すると、長期的な売圧を生むことがよくあります。
アーサー・ヘイズは、このモデルが人気を失っていると述べた理由は何ですか？
2026年末に、アーサー・ヘイズは、二次市場の買い手が、大量の今後のアンロックスケジュールを抱える高FDVトークンの価格を押し上げるのをほぼやめたと指摘した。その結果、大手中央集権的取引所への上場さえも、価格の持続的な上昇を保証しなくなり、創業者たちはより公平な分配構造を模索するようになっている。
Flop Labsはトークン配布をどのように異なるアプローチで行っていますか？
アーサー・ヘイズが主導し、自費で運営するFlop Labsは、プライベートベンチャーキャピタルによるプレセールや割引された機関投資家ラウンドを排除します。代わりに、2027年第1四半期のメインネットローンチに先立ち、90日間のジェネシステストネットエアドロップを通じて、10年分の供給量の約24.3％（44億FLOP）を配布し、GPUマイナー、バリデーター、貢献者を報酬します。また、このトークンはAIエージェントが計算リソースとメモリに対して直接支払えるよう設計されています。
暗号資産ベンチャーキャピタルにおける「価格フロントローディング」とは？
プライベートベンチャーラウンドでは、公開ローンチ前にプロジェクトが数十億ドルの価値で評価されることがあり、トークンが中央集権的取引所に上場する頃には、完全希釈時時価総額（FDV）がすでに数年分の潜在的成長をすでに反映しています。これにより、二次市場の一般投資家は現実的な上昇余地を失い、早期段階での価値創造に参加するのではなく、構造的な希釈を受容せざるを得なくなります。
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