SECのトークン化株式免除の恩恵を受けるのは？Coinbase、Robinhood、Circle
米国証券取引委員会（SEC）は2026年9月17日、5年間のイノベーション免除を発表しました。これにより、許可された自動市場メーカーおよびライクウィディティプールを介して、パブリックブロックチェーン上でトークン化されたナショナルマーケットシステム株式の二次取引を促進するトークン化証券プラットフォーム向けに、一時的かつ条件付きの道筋が設けられました。SECウェブサイトで公開されているこの命令は、1934年証券取引法における取引所の定義から該当するプラットフォームを免除し、特定のライクウィディティプロバイダーに対してデーラー登録の免除を並行して提供します。トークンは、配当および議決権を含む、従来の株式と同等の権利および特権を付与しなければなりません。発行者は通知を受け取り、30日間の異議申し立て期間が与えられます。
ボリュームとシンボルの制限が適用され、取引は主要上場取引所と連動して停止しなければなりません。ゴールドマン・サックスおよび複数の報道で言及されたシチズンズのアナリストによると、この枠組みは、Coinbase、Robinhood、Circleがトークン化インフラ、ブローカー製品の拡張、ステーブルコイン決済における早期の機会を捉えることを可能にします。この除外措置は自動的なライセンスや収益を付与するものではありませんが、従来の取引所が短期的なボリュームの代替に直面する中で、これらの企業が構造的にテストするための規制上の選択肢を提供します。
イノベーション例外は、トークン化証券プラットフォームを、AMM流動性プールを提供し、許可制取引におけるトークン化NMS株式への参加者アクセス基準を設定する機関として位置づけます。スマートコントラクトは監査可能で公開されており、許可なしの台帳にデプロイされなければなりません。プラットフォームは運用通知を公開し、帳簿および記録を維持し、主要取引所と取引停止を調整し、各トークンが同等の株主権を提供することを確認しなければなりません。これらのプールで独自資本を使用する流動性提供者は、一時的なディーラー登録の免除を受けます。この5年間の期間は2031年9月17日まで継続し、その後、委員会は観察されたデータに基づいてこの免除を延長、変更、または置き換えることができます。すべての側面について一般からの意見を歓迎します。これらの条件は意図的に規模を制限しています：シンボル数とボリューム上限はリミットアップ/リミットダウン階層に合わせて調整され、流動性の深い銘柄の急速な移行を防ぎます。この設計は、即時の市場再構築よりも、オンチェーンとオフチェーンの相互作用の観察を優先しています。
市場参加者は、特定の免除措置の外側においても、既存の証券法上の義務を満たす必要があります。所有権の権利を伴わず、価格の露出のみを提供する合成金融商品は、救済の対象外です。したがって、規制された保管元で保有される基礎資産株式に対して直接的な受益権を維持する構造が推奨されます。この区別は、コンプライアンスに準拠した1:1トークン化製品と、すでに一部のプラットフォームが提供している海外のデリバティブ型株式トークンを即座に分離します。米ドル建ての価格、数量、時間、プールアドレス、日次取引高を含むデータ透明性要件は、SECが今後の規則策定のために検討できる公開記録を生成します。必要な保管、発行、決済インフラをすでに運用している早期採用者は、規制上の選択肢を運用上のパイロットプロジェクトに変換する上で明確な先行優位性を獲得します。
ゴールドマン・サックスのアナリストは、Coinbaseが既存のトークン化株式製品に、対応する株式と同等の配当権を含む多くの必須機能が組み込まれているため、主要な潜在的恩恵受給者であると特定しました。同社の機関向け保管事業とサードパーティのオンチェーン資産向けCoinbase Tokenizeインフラは、この除外規定が生み出す可能性のある需要とさらに一致しています。Citizensのアナリストは、関連する配布および決済レイヤーとして、CoinbaseのEthereum Layer-2ネットワークであるBaseを追加しました。Coinbaseはすでに、Base上でApple、Nvidia、Meta、Alphabetを対象に、対象となる非米国ユーザー向けに1:1バックされたトークン化株式を開始し、その後Amazon、Microsoft、Teslaを含む他の銘柄へと拡大しました。各トークンは、規制され、破産隔離された保管所に保有されている株式に対する受益権を表しています。
一つの構造的なギャップが残っている。Coinbaseの主要なマッチングエンジンは中央集権的指値注文板に依存しているのに対し、免除の対象はAMM流動性プールである。TSVを直接運用するには、新しいAMMインフラの構築、またはBase上で既に活動している既存のAMMプロトコルへのフローのルーティングが必要となる。したがって、Coinbaseは即座に完全なTSVを立ち上げなくても、発行者、保管者、またはインフラプロバイダーとして参加できる。ステーブルコイン決済量がオンチェーン株式活動とともに増加する場合、USDCの配布供給を通じた追加の間接的なチャネルが生じる。Coinbaseの株式は、命令が発表された当日に約5％上昇し、これは即時の収益契約ではなく、この多層的なポジショニングに対する投資家の認識を反映している。
Robinhoodは、米国外で米国株式に経済的露出を提供するストックトークンを既に提供しています。これらの製品は、ジャージー子会社が発行するデリバティブ構造を通じて運営されており、イノベーション免除で要求される完全な法的所有権、配当、議決権、および償還を付与しません。ゴールドマン・サックスとシチズンズは、Robinhoodが米国市場に準拠したバージョンを導入するには、さらに製品開発が必要であると指摘しました。CEOのVlad Tenevは、株式の償還と議決権を今後追加する予定であると公に表明しており、同社はすでに必要なアップグレードを計画していることを示唆しています。
免除の発行者異議メカニズムは実用的な制約を加える。2026年9月上旬、AMCエンターテインメントのCEOが、会社の承認なしにAMC関連トークンを提供したRobinhoodに対して公に批判を浴びた。新しいルールでは、第三者によるトークン化には30日間の通知が必要であり、発行者がブロックできる。RobinhoodのArbitrumベースのRobinhood Chainと既存の海外ユーザー基盤は、製品機能が整えば配布上の利点をもたらす。成功は、所有権レイヤーの timely なエンジニアリングと、発行者がトークン化を許可する意欲にかかっている。初期の取引量は、拒否権を行使しない銘柄に集中する可能性が高く、選択的かつ普遍的な機会セットとはならない。
ゴールドマン・サックスとシチズンズは、サークルを間接的な受益者として挙げた。パブリック・ブロックチェーン上でトークン化された株式の取引が増加すると、決済および担保資産として使用されるプログラム可能で完全に準備金が確保されたデジタルドルに対する需要が高まる。USDCはすでに、米国外で複数のトークン化証券ワークフローで機能しており、ステーブルコインで株式トークンを決済するパートナーシップも存在する。この免除は特定のステーブルコインを義務付けていないが、許可型AMMとアトミック決済のアーキテクチャは、株式トークンと同じ台帳上でネイティブに移動する資産を好む。
Circleのビジネスモデルは、保有資産が循環するすべての単位を裏付ける規制された決済用ステーブルコインを発行することで、TSVの取引量が拡大した場合、追加の保有資産成長と取引手数料を獲得する可能性を有しています。CoinbaseのUSDC配布に対する商業的関係は、さらにこのフィードバックループを強化しています。9月17日の市場の反応は、このオプショナリティを反映し、Circleの株価も約5％上昇しました。この恩恵は、取引所がUSDCを決済手段として選択し、全体の取引量が免除枠の上限内にとどまるという条件に依存しています。限られた銘柄におけるわずかな採用でも、従来の現金決済インフラに依存していた資本市場用途におけるCircleのオンチェーンな存在感を拡大する可能性があります。
除外措置は、既存の市場構造を意図的に保護する。上限/下限レベルに基づいて設定されたシンボル制限とボリュームキャップは、オンチェーンに移行可能な全株式取引の割合を制限する。ゴールドマン・サックスのアナリストは、これらの制約と大規模資本化銘柄に対するAMM流動性の相対的な浅さにより、新規取引所が近い将来、ナスダックやインターコンチネンタル・エクスチェンジから意味のあるボリュームを引き込むことは難しいと結論付けた。発行体は明示的な拒否権を保持しており、これにより利用可能なトークンの範囲がさらに絞られる。
この調整されたアプローチにより、SECは運用データ、価格発見の質、決済の確定性、および従来の市場との連携を収集しつつ、主要な上場取引所を不安定化させることなく対応できます。したがって、従来の取引所は5年間のパイロット期間中に限定的な競争圧力に直面します。その決済、保管、およびデータ事業は基本的に保護されています。真の競争ダイナミクスは、準拠したTSVスタック、保管ソリューション、および決済レールを構築しようとする暗号資産ネイティブ企業間で現れます。必要なコンポーネントをすでに運用している企業は、純粋な新規参入者よりもはやく規制の機会を製品実験に変換できます。
TSVは、基盤となる台帳が公開かつ許可不要であるにもかかわらず、許可制アクセス環境で動作しなければなりません。参加者は、取引所が定めた基準に従って審査され、制裁遵守および投資家保護の目的を満たします。スマートコントラクトのコードは監査可能で、公開的にデプロイされなければなりません。主要上場取引所で取引が停止された場合、同時にTSVの取引も停止しなければなりません。これらの要件は、イノベーション免除を完全に許可不要なDeFiプロトコルと区別し、実験をコントロール可能な範囲内に保ちます。
この設計選択は、委員会の二重の使命を反映しています：技術的な実験を促進しつつ、市場の健全性の基本原則を維持することです。流動性提供者は、これらの制御されたプール内で独自の資本を供給する場合にのみ、ディーラーの緩和措置を受けられます。これにより、未登録のディーリング活動が一括して未規制の場所に移転するリスクが低減されます。得られたデータセット、公開取引記録、プール統計、およびストップページ調整ログは、2031年以降、恒久的なルール変更が妥当かどうかを判断するための基礎となります。堅牢なコンプライアンスインフラを証明できる早期参加者は、SECが最終的に審査する証拠ベースを形成します。
単なる取引所を超えて、この免除は規制された Custody プラットフォームとトークン化プラットフォームの価値を高めます。Coinbase のインスティチューショナル・カストディ・事業と Coinbase Tokenize ツールは、資産をオンチェーンに配置したい第三者発行者にすでにサービスを提供しています。破産隔離の確実な実施、実質的所有権の正確な追跡、信頼できるコーポレート・アクション処理を示せる企業は、発行者がトークン化を許可または支援するかどうかを評価する際に競争優位を得られます。
サードパーティによるトークン化は依然として可能だが、30日間の通知および異議申し立てプロセスは摩擦と関係リスクをもたらす。そのため、発行者主導または発行者認可のモデルがより速く普及する可能性がある。既に上場企業と直接的な関係を築いている、またはワンストップコンプライアンスパッケージを提供できるプラットフォームは、その優位性を市場シェアに変換するだろう。5年間の期間は、ボリュームが意図的に制限されたままこれらのサービスをスケールできる企業に報いる。これにより構築される運用実績は、委員会が後日この救済措置を拡大または恒久化した場合、決定的な役割を果たす可能性がある。
オンチェーン株式取引は、オンチェーン現金への自然な需要を生み出します。トークン化された株式がウォレットや流動性プールの間で移動する際、対応する支払いの部分は、従来の銀行送金や清算機関を通じるのではなく、ステーブルコインで決済できます。USDCは、トークン化証券プラットフォームとの既存の統合とマルチチェーン対応により、適切な候補です。CircleはTSVを運営する必要はなく、取引所および仲介者がUSDCを優先的な決済資産として選択すれば十分です。
このダイナミクスは純粋な現物取引を超えて拡張します。貸出プロトコルにおける証拠金の利用、証拠金取引、および自動市場造り戦略は、ステーブルコインの流通速度と発行残高をさらに増加させる可能性があります。CoinbaseがUSDCエコシステムで果たす配布役割は、その直接的な事業ラインに追加のリスクをもたらします。この機会の規模は、免除のボリューム上限によって制約されていますが、わずかな採用であっても、規制された資本市場のワークフロー内でのステーブルコイン利用の先例を確立します。
注文が公開された当日、Coinbaseの株価は約5％上昇し、Circleの株価も同程度上昇し、Robinhoodも利益を記録しました。これらの動きは、どの企業もTSVの本格稼働や署名済み顧客契約を発表していない状況で発生しました。投資家たちは、定められた5年間のサンドボックス内でのオンチェーン株式製品の構築、保管、決済における規制上の選択肢を価格に反映させました。
この反応は、この免除の主な短期的な価値が戦略的ポジショニングであることを示している。必要なテクノロジー、ライセンス、顧客関係をすでに有する企業は、内部でのパイロット実施や発行体および流動性提供者との外部での議論を開始できる。ブロックチェーンインフラを持たない純粋な従来のブローカーにとっては、立ち上げがより困難になる。5年間のカウントダウンは今始まった。選択肢を運用能力に交換する最初の企業は、今後の恒久的な制度に入る際に実績を示すことができる。
トークンは配当、議決権、代理参加を含む同等の権利を提供しなければならないため、成功した実装には堅牢なコーポレートアクション処理が不可欠です。預託提供者は、トークン保有者が従来の株主と同じスケジュールで経済的およびガバナンス上の利益を受けられるようにする必要があります。遅延や不一致が生じると、規制準拠の違反や発行者からの不満のリスクが生じます。従来の資産向けにこれらのフローを既に管理している、またはオンチェーン同等物を設計しているプラットフォームは、運用上の利点を獲得します。
発行者異議権は、関係管理をさらに強化します。流動性の断片化、投票リストの整合性、またはブランドとの関連性を懸念する企業は、単に拒否することができます。したがって、早期の取引量は、トークン化を補完的と捉える発行者間に集中する可能性が高いです。建設的な発行者との対話を育み、権利のスムーズな振替を実証できる企業は、トークン化を単なる技術的作業と見なす企業よりも、対象範囲をより迅速に拡大します。
従来の取引所は、深い流動性と確立された決済機能という構造的優位性を維持しているが、この免除の設計により、短期的なボリュームへの露出が制限されている。すでに取引所、保管、ステーブルコイン、Layer-2機能を統合している暗号資産ネイティブなプラットフォームは、コンプライアンス対応のTSVスタックをより迅速に構築できる。CoinbaseはBase、保管、トークン化ツール、USDCへの露出を組み合わせた統合モデルを示している。Robinhoodは、製品機能がアップグレードされれば、ブローカーのカバー範囲とチェーンインフラを通じて並行する道を提供する。Circleは、自ら取引所を運営することなく、重要な決済プリミティブを供給している。
新規参入者は、許可、監査、通知、透明性の条件を満たすためにより高い固定コストを負担します。5年という期間は、すでにこれらの障壁を乗り越えた企業の実行速度を評価します。時間の経過とともに、成功したパイロットプロジェクトは従来の取引所にオンチェーンの追加サービスや提携モデルの開発を促す可能性がありますが、直近の競争の激しさは暗号資産ネイティブな企業群内に集中しています。
救済措置の一時的な性質は意図的なものです。委員の声明と命令自体は、トークン化されたNMS株式がオンチェーン環境でどのように振る舞うか、従来の市場と分散型台帳市場がどのように相互作用するか、そして投資家保護の結果が期待に応えているかを観察することを強調しています。公開された取引データと取引所の開示情報が証拠記録を構成します。5年間の期間終了後、委員会はこの枠組みを拡大、縮小、または法的化することができます。
早期に参加し、クリーンな運用履歴を築いた企業は、その評価に影響を与えるでしょう。一方、 sidelines にとどまる企業は、救済措置が恒久化または拡大された場合、より発展した競争環境に直面することになります。したがって、イノベーション免除は、規制実験でありながら、同時に競争のスタートラインとしても機能します。Coinbase、Robinhood、Circleは、アナリストがすでに特定した独自で補完的な構造的優位性を持ってこのレースに参入します。
発行者は、第三者によるトークン化を許可するか、自らスポンサーとなるかを決定しなければなりません。30日間の通知期間と異議申し立て権により、発行者はコントロールを維持しますが、沈黙または同意は新たな配布チャネルを開きます。AMMへの参加を検討する流動性提供者は、ディーラー登録の緩和と、許可制プールおよび独自資本要件に伴う運用負担とのバランスを取らなければなりません。投資家は、従来の株式を規制するのと同じ権利と規制範囲の下で、24時間365日の取引と、他のオンチェーン資産との潜在的な組み合わせにアクセスできます。
この免除はリスクを排除するものではありません。スマートコントラクトの脆弱性、保管の失敗、または企業行動の不一致は依然として発生する可能性があります。SECの条件、監査可能なコード、同時取引停止、および公開透明性は、これらのリスクを軽減しつつ、イノベーションを可能にすることを目的としています。このフレームワークを無制限な機会ではなく、制御されたパイロットとして扱う市場参加者が、持続的な価値を最大限に引き出すことができるでしょう。
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SECイノベーション免除とは具体的に何を許可していますか？
この命令により、トークン化された証券取引所は、国家証券取引所として登録することなく、トークン化されたNMS株の二次取引向けに許可制の自動市場メーカー流動性プールを運用できる一時的かつ条件付きの救済が与えられます。特定の流動性提供者は、これらのプール内で独自資本を供給する際に、ディーラー登録の義務から一時的に救済されます。トークンには完全な株主権を付与しなければならず、発行者は異議を唱えることができ、ボリュームおよびシンボルの制限が適用されます。この救済は公表から5年後に満了します。
アナリストはなぜCoinbase、Robinhood、Circleを特に取り上げるのでしょうか？
ゴールドマン・サックスとシチズンズは、Coinbaseの既存のトークン化株式製品、預託事業、トークン化インフラ、およびBaseネットワーク、Robinhoodの海外株式トークン配布および計画されている権利アップグレード、およびCircleのUSDCステーブルコインをオンチェーン株式活動の決済および担保資産として潜在的に利用することを指摘している。各社はすでに、この免除要件に対応するコンポーネントを運営している。
例外の下でトークン化された株式は、従来の株式と同じ権利を有しますか？
はい。取引に提供されるトークン化されたNMS株式は、同等クラスの従来の証券と同様の権利と特権、すなわち配当および議決権を保有者に付与する必要があります。所有権の権利なしに価格への露出のみを提供する構造は、救済の対象外です。
企業は自社株をトークン化することを防ぐことができますか？
はい。TSVが、関連のない第三者によって作成されたトークン化された資産をリストアップする前に、発行者に書面による通知を提供しなければなりません。発行者は異議を唱える機会を持ち、指定された期間内に異議を唱えた場合、そのトークンは免除の対象として取引できません。
従来の株式取引所は大幅な取引高を失うでしょうか？
ゴールドマン・サックスのアナリストたちは、短期的なボリュームの移行はunlikelyと判断しています。シンボル制限、ボリューム上限、および大規模資本銘柄に対するAMM流動性プールの相対的な容量が移行を制約しています。パイロット期間中、従来の取引所は深い流動性と確立されたインフラストラクチャで有利です。
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