なぜAave、Veda、KaminoはSECのDeFiバウト証券枠組みに挑戦しているのか？
Aave Labs、Kamino Foundation、およびVeda Tech Labsは、米国証券取引委員会（SEC）に対し、分散型貸出プロトコルおよびノンカストodial DeFiボックスに連邦証券法がどのように適用されるかを明確にするよう要請している。10月26日に提出され、2026年11月2日に公に要約された法的枠組みにおいて、これらの3団体は、分散型貸出市場への資産供給や個人の担保に対する借入が自動的に証券取引を構成するわけではないと主張している。
提出は、収益生成型DeFi製品を従来の投資ファンドと同様に規制すべきかどうかという議論が高まっている中でなされた。この対立の中心には、本質的な疑問がある：規制の対応は、プロトコルによって確立された実際の権利と責任に基づくべきか、それとも預けられた資産を管理する個人が行使するコントロールの度合いに基づくべきか。SECの最終的な立場は、分散型融資、イールドバウト、機関向けオンチェーン資産管理の発展に影響を与える可能性がある。
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Aave、Veda、Kaminoは、分散型融資および非預託ボックスに対する明確な取り扱いを求めて、SECに共同の法的枠組みを提出しました。
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これらの組織は、通常のDeFi貸付は、ユーザーが透明でコードによって管理される市場とやり取りする場合、自動的に証券取引を構成しないと主張しています。
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ハウイーテストとレヴェステストは、特定の取引が投資契約または証券関連の債務工具に該当するかどうかを判断する上で、議論の中心となっている。
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この提案は、バウトキュレーターが資産を独立して配分できる場合に、自動化されたプロトコル操作と裁量的な投資管理を区別します。
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SECは提案されたフレームワークを承認していないほか、DeFiボックスに対して一般的な免除を付与しておらず、個々の製品は事実に基づく法的分析の対象となります。
Aave、Veda、Kaminoは、既存の証券法が明確な発行者、仲介者、投資運用者、および契約関係を中心に構築されているため、規制の明確化を求めています。DeFiプロトコルは、これらの機能の一部をスマートコントラクト、ガバナンスシステム、流動性提供者、および独立した開発者に分散しています。これらの3団体は、規制当局が収益生成製品を自動的に投資契約と見なすのではなく、これらの仕組みによって確立された実際の権利、義務、および権限を検討すべきだと主張しています。
11月2日、Aave Labsは、10月26日にSECのCryptoタスクフォースおよびコーポレーションファイナンス部に提出した法的枠組みの概要を公開しました。この提出内容は、2つの活動に対応しています：分散型貸出プロトコルへのデジタル資産の供給、およびユーザーが既に所有する資産を担保とした借入です。その中心的な主張は、ここで説明されるような分散型構造を通じてこれらの活動が実施された場合、連邦証券法の要件を自動的に満たすわけではないという点です。また、これらの団体はSEC職員と法的分析について議論するよう要請しました。
この提案は、その上に構築された収益製品だけを検討するのではなく、基盤となる貸出インフラに焦点を当てているため、重要です。貸出プロトコルは、資産が供給され借りられる市場を確立します。一方、ボルトは特定の戦略に従って入金を複数の市場に配分できます。したがって、基盤となる貸出活動の法的取り扱いは、それを使用するボルトに対する規制当局の評価に影響を与える可能性があります。ただし、この提出物は業界の立場を示すものであり、法的拘束力のある規制解釈やSECの決定ではありません。
DeFiレンディングプロトコルとボックスは、どちらもユーザーがデジタル資産をオンチェーンの金融活動に投入することを可能にしますが、それぞれ異なる機能を果たします。レンディングプロトコルは、供給者が資産を提供し、借り手が流動性を得るためのルールを定めます。ボックスは、入金を整理し、事前に定められた戦略または承認された運用判断に従ってそれらを配分するという追加のレイヤーを加えます。
一般的な分散型貸付市場では、ユーザーはUSDCやETHなどの資産をスマートコントラクトベースのプールに供給します。借り手は、通常、借入額よりも高い価値の担保を提供することで流動性を獲得します。金利は一般的に市場の利用状況とプロトコルのパラメーターに応じて変動し、担保要件と清算メカニズムはクレジットリスクを管理するのに役立ちます。供給者は借り入れ需要に基づいて利子を受け取る可能性がありますが、収益は変動し、従来の投資運用者からの保証された支払いではなく、市場状況に依存します。
DeFiバウトは、預けられた資産を貸出市場、流動性プール、またはその他の戦略に配分できます。一部のバウトは主に自動化されたルールに依存していますが、他のバウトではキュレーターが市場を選択したり、配分限度を調整したり、戦略を変更したりできます。この違いは重要です。なぜなら、規制分析は、個人が預けられた資産に対して意味のある裁量を行使するか、単にコードと事前に承認されたルールによって制約された機能を実行するかに依存する可能性があるからです。
この共同フレームワークは、既存の米国証券法の原則を、分散型融資および非預託型バウト構造に適用します。その中心的な主張は、規制当局が資産をプロトコルに供給することが投資商品の購入と同等であると仮定するのではなく、実際の取引とその取引が生み出す法的関係を検討すべきであるということです。特に重要なのは、投資契約、証券関連債務証券、投資会社、および投資アドバイザーの4つの分野です。
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ハウイーテスト：DeFiレンディングは投資契約を生み出すか？
1946年の最高裁判所の判例SEC v. W.J. Howey Co.で確立されたハウイーテストは、資金の投資が他者の重要な経営的努力から利益を得るという合理的な期待を伴う共通の事業に含まれるかどうかを検討します。
Aaveの主張は、共同企業および管理的労力の要素に焦点を当てている。説明された貸出構造において、供給者は資産をオープンマーケットに提供し、借り手は担保を提供した後、自ら流動性を獲得する。利子は公表された市場金利によって決定され、ある供給者のリターンは他の供給者の投資パフォーマンスに必ずしも依存しない。したがって、これらの組織は、インフラや市場価格の共有が自動的に共同投資企業を形成するわけではないと主張している。
彼らはプロトコルのガバナンスと投資管理を区別しています。DAO参加者は、対応資産、担保要件、金利モデル、清算パラメーターを設定することができます。このフレームワークによれば、これらの活動は個々のユーザーの資産を管理したり、投資収益を保証するのではなく、市場の運用ルールを維持します。しかし、Howeyテストは事実に基づく個別分析を必要とし、中央集権的なマネージャーの不在が、あらゆるDeFi取引を証券規制から自動的に除外するわけではありません。
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リーヴステスト：貸し出し保有資産は証券証書か？
1990年のReves v. Ernst & Youngによって確立されたRevesテストは、特定のノートまたは債務証券が連邦法下で証券に該当するかどうかを判断するのに役立ちます。これは、DeFiプロトコルを通じて資産を供給したり借りたりすることが、従来の企業債務発行と同様の法的関係を必ずしも生み出さないという点で関連しています。
Aaveのフレームワークは、その記述する貸出構造が、証券を発行したり預金者への返済を約束したりする主体を含まないと主張している。代わりに、供給者は市場ルールに基づいて資産を提供し、借り手は担保を提供した後に流動性を獲得する。プロトコル自体は、供給者に対して従来の返済義務を負うとは限らない。したがって、これらの取引は自動的に証券証券と分類されるべきではないと組織は主張している。
ただし、バウトが発行する受領トークンその他の金融商品については、個別の分析が必要です。これらの法的性質は、それらが示す権利、付随する義務、および周囲の契約的安排に依存します。貸出プロトコルレベルで従来の約束手形が存在しないからといって、その上に構築されたすべての金融商品の法的立場が自動的に解決されるわけではありません。
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投資会社法：バウトは投資ファンドのように運用されるか？
1940年投資会社法は、投資家の資産をプールし、主に証券に投資する特定の法人を含む、資格のある投資会社を規制しています。DeFiボックスに関する関連する質問は、その構造が投資家の代わりにプールされた資産を保有・管理する明確な投資会社または発行体を構成しているかどうかです。
Aaveの立場は、複数のユーザーが同じスマートコントラクトとやり取りするだけで、非預託型のバウトが自動的に投資会社になるわけではないということである。そのフレームワークは、ユーザーの所有権の利益とキュレーターに課される制限を強調している。もし別個の企業が投資会社として機能したり、プールされた資産を独立して管理したりしない場合、従来の投資会社としての分析は異なる形で適用される可能性がある。
この主張は、バウトの設計に大きく依存しています。資産をプールして裁量で管理し、証券に投資する、または明確な運営者に大きな権限を与える構造は、異なる法的課題を提起する可能性があります。これらの組織は、すべてのバウトが投資会社法の対象外であると主張しているわけではなく、実際の所有権、支配関係、および管理関係を規制当局が評価することを求めています。
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投資顧問法：管理者はいつ投資顧問となるか？
1940年の投資顧問法は、対価を得て事業として証券投資アドバイスを提供する資格のある者を規制しています。これにより、キュレーターの権限は規制議論における最も重要な課題の一つとなっています。
Aaveのフレームワークは、証券を含む重要な投資判断に対して報酬を受け取るキュレーターが、投資アドバイザーの法定定義に該当する可能性があることを認識しています。しかし、それはユーザーが事前に承認したルールに基づいて実施される限定的な管理業務とは区別しています。事前に定められたパラメーターを調整したり、承認された機能を実行する参加者は、裁量的投資マネージャーと必ずしも同じ役割を果たすわけではありません。
アドバイザリー権限と保管の違いは特に重要です。キュレーターは、秘密鍵を保持していない、またはユーザー資産を振替える技術的手段を持っていなくても、資産配分に影響を与えることができます。Aaveは、キュレーターの法的責任を評価する際、コードによって強制された制限を考慮すべきだと主張しています。しかし、直接的な保管が存在しないからといって、その人物が法定定義を満たしている限り、投資アドバイザーとしての義務が自動的に免除されるわけではありません。
Aaveの提出は、SECがDeFiバウトをどのように評価すべきかという業界全体の議論の一部である。2026年10月29日、Crypto Council for Innovation（CCI）は、「Under Control: A Framework for Applying the Federal Securities Laws to Crypto Vaults」と題する238ページの報告書を公開した。この報告書は、Vault Coalitionを通じて作成され、Bitwise、Galaxy、Morphoなどの業界団体が参加している。両方の取り組みは事実に基づいた規制アプローチを求めるが、資産の管理と投資管理の異なる側面を強調している。
CCIは、キュレーターが保持する権限と預金者が実質的に利用可能な制御を両方評価する二重制御フレームワークを提案します。管理側では、任務、実行、ガバナンス、処分の4つの次元を評価します。預金者側では、ユーザーがバウトの操作を理解し、検証し、観察し、予測できること、変更の通知を受け取ること、そして資産の引き出しを含む意味のある行動を取ることができることを考慮します。その中心的な問いは、スマートコントラクトのアーキテクチャが裁量的制御を十分に制限し、投資家の人的管理への依存を減らしているかどうかです。
Aave、Veda、Kaminoは、分散型貸付によって生じる法的関係、すなわち所有権、市場ルール、ガバナンスと投資管理の区別に重点を置いている。彼らは、人間の参加が自動的に投資契約または運用型投資商品を生じるものではないと主張している。この二つのアプローチは完全に対立しているわけではない。両者とも、重要な裁量的投資管理が規制義務を引き起こす可能性があることを認めている。主な違いは、規制当局が入金後の管理を、元となる取引の法的性質と比較してどの程度重視すべきかという点にある。
| 比較 | Aave、Veda、Kamino | CCIコントロールフレームワーク |
| メインの焦点 | 貸付および非預託ボックス取引の法的性質 | 入金後も制御が維持されます |
| 重要な質問 | この取引構成は規制された投資関係を生み出しますか？ | キュレーターは資産や結果に実質的な影響を与えることができますか？ |
| 人間の参加 | 制限された管理は自動的に投資管理を意味するわけではありません | 素材の裁量的管理は規制の必要性を高める |
| ユーザー保護 | 所有、透明なルール、および資産の方向性に関する制限 | 確認可能性、通知、および実行可能な引き出し権 |
| 規制目的 | 既存の法律を実際の法的関係に適用する | 規制対応を統制と投資家の信頼に一致させる |
vaultが非自己管理型であっても、大きな投資裁量を伴う可能性があるため、この区別は重要です。同様に、DAOは個々のユーザーの投資を管理することなく、市場パラメーターを統治できます。したがって、規制当局は、DeFiエコシステム全体を単一の法的主体として扱うのではなく、キュレーター、開発者、ガバナンス参加者、プロトコル運用者それぞれの責任を個別に評価する必要があるかもしれません。
SECはAaveの提案を承認していないし、分散型融資や非預託型バウトに対する包括的な除外も採用していない。しかし、同機関の最近の政策討論からは、暗号資産バウトの規制が積極的な規制検討分野となっていることが示されている。デジタル資産、投資契約、および資産を管理する個人の活動との違いが、この議論の中心である。
2026年3月、SECは、連邦証券法が特定の仮想通貨資産および関連取引にどのように適用されるかについての解釈を公表しました。この解2026年3月、SECは、連邦証券法が特定の仮想通貨資産および関連取引にどのように適用されるかについての解釈を公表しました。この解釈は重要な区別を強調しています。デジタル資産自体が証券であるかどうかは、その資産を含む取引が投資契約を構成するかどうかとは異なります。独立して証券として資格を満たさない資産であっても、関連する法的要件を満たせば、証券の公募または取引に含まれる可能性があります。この区別は、資産、取引、プロトコルが異なる法的特性を持つ可能性のあるDeFi製品にとって特に重要です。
当局の業界との関与は、最新の提出物よりも前から続いていた。SEC委員のヘスター・ペアスは2026年7月に暗号資産バウトと貸出戦略について議論し、以前の委員長ポール・アトキンスは、バウト関連証券および投資アドバイザー要件に関する明確性の必要性を強調していた。CCIの10月報告書およびAave、Veda、Kaminoの共同提出は、このより広範な政策議論に応えるものである。しかし、業界からの意見を求めることが規則を採用することと等しいわけではなく、どちらの提出物も法的拘束力のある規制基準を確立していない。
SECの最終的なアプローチは、レンディングプロトコル、ボルト開発者、キュレーター、機関参加者がその運用を構築する方法に影響を与える可能性があります。自動化された金融インフラと裁量的な投資管理との明確な区別は、開発者に対する不確実性を軽減し、重要な人間のコントロールを維持する製品に対してより予測可能な期待を確立することができます。
貸し出しプロトコルにおいて、通常の分散型貸し出しが自動的に証券取引を構成しないという認識は、透明でコードによって管理される市場に関連する義務を明確化するのに役立つ可能性があります。しかし、これによりすべてのコンプライアンス要件がなくなるわけではありません。トークン化された証券をサポートするプロトコルや、規制された仲介者を関与させるプロトコルは、他のデジタル資産を担保とした借り入れを促進するプロトコルとは異なる法的課題を提起する可能性があります。
バウト開発者は、キュレーターの権限、引き出しメカニズム、スマートコントラクトの制御を見直す可能性もあります。規制当局が入金後の裁量をより重視するようになると、プロジェクトは明確な割当上限、公開されたタイムロック、より透明な管理権限を導入するかもしれません。機関投資家は、保管、ガバナンス、コンプライアンスリスクを評価する際に一貫した法的基準の恩恵を受けることができるでしょう。しかし、規制の明確化だけでは、資本流入の増加や市場・技術的リスクの除去を保証することはできません。
特定の証券法の要件から外れたDeFiバウトが、リスクがゼロであるまたは他のすべての法的義務から免除されるという意味ではありません。証券分類と技術的・財務的リスクは別々の問題です。ユーザーは、スマートコントラクトの脆弱性、市場の変動率、流動性の不足、ガバナンスの失敗、およびサードパーティサービスプロバイダーの行動によって損失を被る可能性があります。
スマートコントラクトのリスクは最も直接的な懸念の一つです。バウト、貸出プロトコル、または外部統合における脆弱性は、預けられた資産が不正な取引や予期せぬ動作にさらされる可能性があります。オラクルの失敗により、担保評価が不正確になり、清算が発生したり、借り手が誤った条件で流動性にアクセスできる可能性があります。これらのリスクは、製品がセキュリティと見なされるかどうかに関係なく、依然として関連しています。
ユーザーは、キュレーター、ガバナンス参加者、および管理者の信頼性も確認する必要があります。バウトは非管理型と説明されても、許可された参加者が割当パラメーターを変更したり、特定の条件下で引き出しを一時停止したりできる場合があります。資産を預ける前に、ユーザーは引き出しルール、割当戦略、緊急時の権限、および基盤となる貸出市場に関連するリスクを理解する必要があります。
次の段階の議論は、SECが二つの業界提案に対応するかどうか、およびその職員が異なるバウト構造に関連して既存の証券法をどのように解釈するかに依存する。Aave、Kamino、VedaはSEC職員との議論を要請しており、CCIは証券法、投資会社法、投資顧問法をカバーするより広範な分析を提出している。今後の職員によるガイドライン、公的声明、または正式な規則制定は、どの製品機能が規制対応において最も関連性が高いかを明確にするのに役立つ可能性がある。
開発者にとって、最も重要な課題には、キュレーターの権限、コードで強制される制約、受領トークンの権利、および重要な戦略変更が適用される前にユーザーが資産を出金できるかどうかが含まれます。投資家にとっては、資産所有権、出金権、管理権限、および基礎となる金融商品の法的立場に関する開示に注目し続ける必要があります。これらの要因は、明確なマネージャーによる継続的な投資判断に依存する仕組みと、自動貸付インフラの違いを明らかにするのに役立ちます。
SECの対応は、業界が標準化されたバウト文書と明確なコンプライアンス責任へと移行するかどうかにも影響を与える可能性があります。ただし、共同提出に対する最終決定の確定された締切は設けられていません。最も重要な進展は、規制当局がすべてのスマートコントラクトベースの金融活動を法的に同一と見なすことなく、一貫して適用可能なガイダンスを提供するかどうかです。
Aave Labs、Kamino Foundation、およびVeda Tech Labsは、SECに対し、既存の証券法が分散型貸出プロトコルおよびノンカスタディアル・ボックスにどのように適用されるかを明確にするよう要請しています。10月26日に提出されたこの文書は、11月2日に公に要約され、資産をオープンな貸出市場に供給したり、個人の担保に対して借り入れしたりすることは、自動的に投資契約または証券取引を生じさせないと主張しています。このフレームワークは、ユーザー所有権、プロトコルルールの透明性、資産管理権限の制限、および市場ガバナンスと裁量的投資管理との区別を強調しています。
この提案は、CCIのより広範なコントロールフレームワークと同時に提出され、これは入金後のコントロールと投資家の信頼に更大的な重みを置いています。これらの提出物は、仮想通貨業界にとって重要な問いを浮き彫りにしています：規制対応は、取引によって生じる法的関係に基づくべきか、それともマネージャーが入金資産に対して維持する実質的なコントロールに基づくべきか。SECはどちらのフレームワークも採用しておらず、個々の製品は事実に基づく個別的な法的分析を引き続き必要とします。しかし、SECの最終的なアプローチは、DeFiローン、イールドボックス、および機関向けオンチェーン金融サービスの発展に影響を与える可能性があります。
DeFiバートとは何ですか？
DeFiバウトは、デジタル資産の入金を受け付け、事前に定められたルールまたは認可された戦略に従ってそれらを運用するスマートコントラクトベースのシステムです。その設計によっては、バウトは貸出市場、流動性プール、その他のオンチェーン活動に資産を割り当てて、変動するリターンを生成することがあります。
Aave、Veda、KaminoはなぜSECにフレームワークを提出したのですか？
三つの組織は、分散型貸付取引および非預託型バウト活動が連邦証券法の対象となるかどうかについて、より明確な指針を求めています。彼らは、規制当局が資産の所有権、契約上の関係、スマートコントラクトのルール、および第三者が保持する実際の権限を考慮すべきだと主張しています。
仮想通貨規制におけるハウイーテストとは何ですか？
ハウイーテストは、取引が投資契約に該当するかどうかを判断するために米国最高裁判所が使用する法的基準です。これは、他の主要な経営的努力によって利益が得られると合理的に期待される、共通の事業への資金の投資是否存在を検討します。
非管理型DeFiバウトは、自動的にSECの規制を回避するのでしょうか？
いいえ。非管理型設計は、バウトを証券法の対象から自動的に除外しません。その法的取り扱いは、関与する資産、ユーザーに付与された権利、キュレーターが保持する権限、およびその構成が関連する法令要件を満たしているかどうかに依存します。
Aaveの提案とCCIのコントロールフレームワークの違いは何ですか？
Aave、Veda、Kaminoは、分散型貸付取引の法的性質、ユーザー所有権、ガバナンスと投資管理の違いを強調しています。CCIは、入金後のキュレーターが保持するコントロール、およびユーザーが自身の保有資産を理解・検証・観察・脱却できるかどうかに焦点を当てています。
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