KuCoin Ventures 週間レポート：トリプルストレステスト―DeFi、マクロ、およびナラティブ資産の同時デレバレッジング
2025/11/10 08:36:02
1. 週間市場ハイライト
単一障害点とシステム増幅：Balancer攻撃がDeFi利回り商品の引き出しとステーブルコインのペッグ外れを引き起こす
今週、DeFi市場は再び単一のセキュリティインシデントから始まる連鎖反応に見舞われました。その衝撃はBalancerのV2コントラクトに対する大規模な攻撃によって開始され、メディアおよびセキュリティ企業の報告によると損失額は約1.28億ドルと推定されています。技術的には、攻撃者がコントラクトが小数点精度と四捨五入を処理する方法の欠陥を利用し、マイクロサイズのバッチスワップを使用して小さな誤差を蓄積しました。その結果、プール価格が徐々に歪み、コントラクトが許可した相互作用経路内で非常に低いコストで資産を抜き取ることが可能となりました。
その後、オンチェーン利回りプラットフォームであるStream Financeは、外部アセットマネージャーに関連する約9,300万ドルの損失を公表し、入金/出金を停止しました。明確にするために、Streamの破綻はBalancerの攻撃の厳密な直接的な因果関係ではなく、以前の「10/11」大量清算イベントにも影響を受けました。しかし、市場構造およびセンチメントレベルでリスク増幅装置として機能しました。上流のインフラへのダメージが恐怖を招き、流動性プロバイダー（LP）が撤退し、マーケットメイキングの深さが薄くなりました。そのような状況下では、プラットフォーム自身の戦略や外部マネージャーの戦略におけるわずかな偏差でも、管理可能な償還を暴走へと変える可能性があります。その結果、「償還 → 売り圧力 → 価格下落 → さらに多くの償還」という自己強化的なループが引き起こされます。
上流の流動性及び中層の利回り商品がストレスにさらされると、圧力が迅速に下流へ伝播し、貸付やステーブルコインに影響を及ぼしました。Streamに関連するエクスポージャーを抱える deUSD は、担保と償還ルートが損なわれ、プロジェクトの終了を余儀なくされました。USDXは流動性の真空状態とマーケットメイキングの不均衡が重なり、深刻なデペグを引き起こし、一時は $0.30–$0.40 の価格帯で取引され、その後 $0.01 を下回るまでに暴落しました。これらの事例は、安定性という脆弱な境界を浮き彫りにしています。償還ウィンドウが詰まり、マーケットメーカーの在庫が不足し、担保価値が同時に下落する場合、ペグは短期間で非線形的に失敗し、「価格下落 → 償還パニック → 流動性空白 → さらなる価格下落」というデススパイラルを生じさせる可能性があります。
データソース: CoinMarketCap
上位の視点では、このショックはDeFiの構造的な弱点を明らかにしており、単なる偶発的な問題ではありません。まず、多層的な取引相手と戦略チェーンが「コンポーザビリティ」を両刃の剣に変える可能性があります。一部のリンクにミスマッチがある場合、償還パス全体でその影響が増幅されます。次に、償還メカニズムとペグはAMMの深度とオラクルの堅牢性に大きく依存しており、これらはストレスの多い市場では本質的に脆弱です。さらに、情報公開が限定的でタイミングの整合性が悪い場合は、悲観的な価格設定を悪化させます。資産構成が透明でない場合、パニックに駆られたディスカウントはさらに深まる可能性があります。
したがって、現在および将来のリスク評価は、単一資産の価格変動を見るだけでなく、構造的なシグナルに集中すべきです。例えば、コアプールでのネット償還がマーケットメイキング深度と持続的に乖離しているか、主要プロトコルにおける取引相手やカストディ集中度が上昇しているか、ステーブルコインがデペグした後の再ペグまでの遅延が長期化しているかを観察することです。一時的な価格動向と比較して、これらの指標は価格、フロー、信頼の間の自己強化ループを早期に把握し、短期間で自己修復できる混乱と、システム全体に波及する可能性のある圧力を区別するのに役立ちます。
2. 週間選定市場シグナル
マクロ流動性の減少とオンチェーンリスクが共鳴中、ワシントンとFRBからの突破口を待っています
グローバル資本市場、特にアメリカ市場は、先週突然の流動性不足に見舞われました。この流動性の嵐の震源地となったのは、急速に膨らむ「米財務省一般口座（TGA）」であり、その直接的な原因は長期化するアメリカ政府の閉鎖でした。このメカニズムはシンプルです。政府閉鎖期間中、米財務省は市場から債券を発行して資金を調達し（TGAへの資金流入）、同時に政府支出の大部分が停止されるため（TGAからの資金流出が停止される）、資金が市場で循環することが阻害されます。この一方向の資金流れの結果、TGA残高は過去3ヶ月間で3,000億ドルから約1兆ドルへと急増し、金融システムから莫大な流動性を吸い上げる形となりました。この問題をさらに複雑化させているのが、過去3年間にわたる米連邦準備制度理事会（FRB）の量的引き締め（QT）であり、これにより流動性がすでに減少していたところに、財務省の行動が流動性不足を悪化させ、銀行準備金の枯渇と金融システムの資本バッファーのほぼ消耗を招きました。
この深刻な流動性不足は、米ドルを直接強化し、株式のようなリスク資産に大きな圧力をかけました。その結果、S&P 500はリスク回避のセンチメントが高まる中で下落傾向にあります。米国株市場は先週、「ブラック・チューズデー」を経験し、主要3指数すべてが急落しました。特にテクノロジー株が最も大きなダメージを受け、ナスダック総合指数は2%以上急落し、半導体インデックスは4%下落しました。金曜日に市場が底値から反発する動きが見られたものの、3週間連続の勝ち越しを阻止するには至りませんでした。
データソース: SoSoValue
この冷え込みは仮想通貨市場にも広がり、特に資金流出が顕著となりました。ETFファンドフローのデータによれば、BTC ETFから12.2億ドル、ETH ETFから5.07億ドルの純流出が1週間で記録されました。しかし、2つのSOL ETFはこのトレンドを逆行し、1.36億ドルの純流入を記録したことが注目されます。一部の資金が新たな避難先や投機的な機会を積極的に模索していることを示しています。
データソース: DeFiLlama
さらに状況を悪化させているのは、仮想通貨エコシステム内でのリスクイベントであり、大規模な資本保有者の間で恐怖と懸念を増幅させています。先週、Balancerで発生したスマートコントラクト脆弱性の攻撃がDeFiセクターからの資金流出を引き起こしました。DeFiLlamaのデータによると、仮想通貨DeFiにおける総ロック資産（TVL）は、約1500億ドルから1300億ドルへと1週間で約200億ドル減少しました。さらに懸念されるのは、ステーブルコインの総供給量も縮小し始めており、2022年のUST崩壊前を彷彿とさせる成長停滞の兆候が現れています。USDeの供給量はピーク時の約半分に減少しており、主要なステーブルコインであるUSDTやUSDCも緩やかな負成長を記録しています。
データソース: CME FedWatch Tool
CME FedWatchツールによると、金利先物市場では、12月に米連邦準備制度理事会（Fed）が25ベーシスポイントの利下げを実施する確率を66.8%と見込んでいます。この市場の期待は主に金融の安定性に対する懸念から来ています。政府閉鎖によって引き起こされた流動性危機により、主要な金利が急騰しました。さらにリスク資産の大幅な減少が加わり、市場はFedが介入してシステムを安定化させる必要があると信じています。
しかし、この市場の期待は、Fedが直面しているジレンマとは大きく異なります。流動性危機を引き起こした政府閉鎖は、非農業部門雇用者数や消費者物価指数（CPI）レポートなどの重要な経済指標に関するデータの空白をも生じさせました。その結果、データに依存するFedは「盲目的な状況」に陥っています。具体的なデータの欠如は、インフレの再燃を懸念するタカ派の当局者に対して12月の金利据え置きを主張する強い根拠を提供するため、次回のFOMC会議には高い不確実性が伴っています。
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政府再開への希望の兆し：Polymarketの予測市場では、今週（11月12日から15日）の米政府再開の可能性が急上昇しています。これは、上院が閉鎖を終わらせる合意に達したという報道を受けたものです。この動きは、米国政府史上最長の閉鎖となった状況における潜在的な突破口を示唆しています。
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Fed当局者に注目：今週は、複数のFOMC投票メンバーを含むFedの当局者や、財務長官ベンツェンが講演を予定しています。公式データが利用できない中、市場は彼らのコメントに注目し、将来の政策方針への手がかりを探るでしょう。
主要市場の観察：
先週、仮想通貨の資金調達市場が回復しました。注目すべきラウンドとして、Rippleが約6年ぶりとなる外部資金調達を実施し、戦略的ラウンドで5億ドルを調達しました。また、バイオテクノロジー上場企業であるTharimmune（THAR）が5億4,000万ドルを成功裏に調達し、DATコンセプトのCanton Coin（CC）の財務機関への転換を目指しています。
データソース：CryptoRank
混沌と活力の融合：Stableのミッドストリーム規則変更でも大規模な超過予約を達成
安定したL1ブロックチェーンに焦点を当てた先週の主要市場の注目ポイントは、間違いなく2回目のステーブルコイン中心の事前入金イベントでした。このフェーズでは、初回ラウンドで生じた「クジラ支配」へのコミュニティ批判に対応するため、より「公平」なメカニズムを導入することが目的でした。しかし、このプロセスは複雑さに満ちていました。
イベント開始後、圧倒的な市場の熱狂はすぐに混乱した資金調達の状況に変わりました。公式フロントエンドインターフェースは、過剰なトラフィックによって混雑し、それを回避しようとスマートコントラクトに直接アクセスした一部の参加者は、誤って資金を間違ったアドレスに送ってしまいました。この状況を受けて、プロジェクトチームは途中でルールを調整し、入金ウィンドウを24時間再度オープンするだけでなく、ウォレットごとの上限を1百万ドルに引き上げました。この対応により混雑問題は解決しましたが、コミュニティでは新たな議論が巻き起こり、批評家からは「公平な参加」という元々の原則から逸脱しているとの声が上がりました。
混乱やその後の議論にもかかわらず、このイベントは最終的に約18億ドルもの入金を集め、大幅に設定された5億ドルのハードキャップを超えました。同日にBinanceは、STABLEUSDT永久契約をPre-Market取引としてリストしました。トークンの総供給量（1000億枚）と取引価格（執筆時点で約$0.056）に基づくと、市場はStableに対してFully Diluted Valuation（FDV）を56億ドルと評価しました。
この混乱しつつも非常に成功した結果の根本的な理由は、最近のDeFiステーブルコイン利回りプロトコルの崩壊を受け、安全性と高い潜在的リターンを求める大量の資本がStableの事前入金イベントを理想的な目的地として認識したことにあると言えます。そのため、この波乱に満ちたプロセス、大規模なオーバーサブスクリプション、そして二次市場での高い初期段階評価は、プロジェクトへの市場の強い関心と複雑な期待を反映しています。
3. プロジェクトのSpotlight
DAT：急速なプレミアム圧縮—「コインを売却して株を買い戻す」脱泡フェーズへの移行
暗号資産市場が最近数週間で下落している中、投資家はDAT（デジタル資産財務）戦略に対してますます疑問を抱いています。財務主導型のモデルにおける株式プレミアは急速に圧縮されており、取引の焦点は「ストーリー主導の拡張」から「株式買戻しを活用して割引を解消する」方向へとシフトしています。MicroStrategy（MSTR）はサイクルピークから半分以上下落しており、多くのアルトコイン関連のDAT銘柄は高値から80%以上下落しています。市場はこれらの株式をBTC/ETHの「高ベータ代理」として扱うことをやめ、価格が基盤となる純資産価値（NAV）に向けて戻りつつあります。
DATの評価額は、定常的な営業キャッシュフローではなく、財務NAVとストーリーのプレミアムに基づいています。ストーリーが広がり模倣者が増えると、希少性が薄れ、プレミアム基盤が崩れていきます。規制調査が厳しくなり、ショートセラーの報告書（例：Kerrisdale Capital）が増加する中、下降市場での弱点が明らかになりました。それは、資産減損を補う十分な現金生成の欠如であり、これが循環的な価格再評価を増幅させています。
データソース：https://blockworks.com/analytics/treasury-companies/crypto-treasury-companies-crypto-holdings
ETH関連では、ETHZillaは明確なテンプレートを設定しました。約4,000万ドル相当のETHを売却して現金を調達し、その後約60万株を買戻し、株式のNAV割引を縮小しています。また、割引が続く限り買戻しを継続すると表明しています。SharpLink Gaming（SBET）も、以前承認された最大15億ドルの買戻し許可を進めており、株価が暗号資産NAVを下回る場合に購入を強調しています。短期的にはこれらの動きが株式割引の修復を助けますが、全体的には「コイン売却→買戻し資金調達」というループが弱い市場でスポット供給を増加させる結果となり、株式修復と基盤となる売却圧力の間に緊張を生じさせます。
機械的には、このリセットはmNAV/NAV（市場価値対NAV）倍率の低下に明確に現れています。プレミアムが消え、資金調達窓が狭まる中、企業は財務資産を処分して株式を買戻し、デレバレッジを行い、価格を支える方向に傾いています。その結果、株式割引が縮小する一方で、スポット市場はより多くの売却圧力を吸収します。これにより、株式からコイン価格への反射性が生じます。現時点では、このセグメントは「泡の除去」と価格再評価の段階に留まっており、プレミアムと買戻しの進行状況を注意深く追跡する必要があります。V字回復を前提にするには時期尚早です。
KuCoin Venturesについて
KuCoin Venturesは、信頼を基盤とし、200を超える国と地域で4,000万人以上のユーザーにサービスを提供しているグローバルな暗号資産取引プラットフォームであるKuCoin Exchangeの主要な投資部門です。Web3.0時代における最も破壊的な暗号資産およびブロックチェーンプロジェクトへの投資を目指し、KuCoin Venturesは、暗号資産およびWeb3.0のビルダーを、財務面および戦略面でサポートし、深い洞察とグローバルなリソースを提供します。 コミュニティ指向で調査主導型の投資家として、KuCoin VenturesはWeb3.0インフラ、AI、消費者向けアプリ、DeFi、PayFiに重点を置きながら、ポートフォリオプロジェクトのライフサイクル全体を通じて密接に協力します。
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