KuCoin Ventures週間レポート: 流動性ストレステスト & コンプライアント資本の台頭: NVDAの「Sell the News」がクロスアセットのデレバレッジを引き起こし、CoinbaseがMonadを通じて価格決定力を取り戻し、Baseでのストレステスト
2025/11/25 06:51:02
1. 週間市場ハイライト
マクロ経済「データフォグ」とMSTR指数リスク：急激な調整後の短期的な反発
先週、暗号資産市場は典型的な「マクロ期待 + 特異的イベント」のショックを経験しました。マクロ面では、米国政府の一時的な閉鎖の影響で、インフレーションや雇用といった重要な指標の発表スケジュールが混乱し、FRBにとって主要なデータのダッシュボードが不完全なまま市場にメッセージを発信せざるを得ない状況となりました。週の前半では、複数のFRB関係者がタカ派的な発言を行い、12月の利下げに対する市場予測が大幅に低下しました。しかし、後半には一部の政策担当者がより慎重なトーンに変わり、金融環境の引き締まりや資産価格調整リスクを強調しました。その後、CME FedWatch Toolは12月の利下げ確率が急速に70%以上に反発していることを示しました。この短期間での利下げ期待の「ブレーキと反発」に加え、AIバブルへの懸念が高まり、グローバルなリスク資産全体で評価基準が繰り返し揺さぶられたため、大幅な再価格調整が発生しました。
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データソース: TradingView
内的要因として、MicroStrategy（MSTR）およびMSCIに関連するインデックス算出方法の変更の可能性に対する期待が、この動きの主な増幅要因となりました。JPMorganや他の機関による推計では、MSCIが最終的に「ビットコインや他のデジタル資産を主要なバランスシート資産として保有し、株価が単一資産に密接に連動する企業」を投資可能な市場指数から除外する決定を下した場合、MSCIファミリー内だけでもおよそ$28億のパッシブ売却が発生する可能性があるとされています。もしNasdaq、Russell、FTSEのような他の主要インデックスプロバイダーが同様のルール変更を採用した場合、パッシブ流出の総規模は理論的には約$88億まで拡大する可能性があります。
MSCIがこの公的協議を開始した動機は、インデックス構築レベルで「従来の事業会社」と「高いボラティリティ資産への間接的なエクスポージャーを実質的に提供するビークル」との間に明確な区分を設けることにあります。これにより、株式指数が間接的に過剰なビットコインエクスポージャーを自動的に保有するのを回避するとともに、関連する集中リスクやトラッキングエラーリスクをより適切に管理することを目指しています。MSCIはすでに協議プロセスを開始しており、2026年1月15日までに最終決定を出す予定です。この構造的不確実性が解消されていない期間中、MSTRの株価はビットコインを大きくアンダーパフォームしており、このエピソードでBTCよりも著しく大きなドローダウンを記録しています。これは、パッシブファンドが保有を減らさざるを得ないシナリオを市場が価格に織り込もうとする試みを反映しています。
先週の急激なボラティリティは、単一のネガティブなヘッドラインによるものというよりも、「マクロのアンカーとインデックスのアンカーが同時にシフトした」ことが要因でした。一方では、データの不確実性や連邦準備制度(Fed)のコミュニケーションの分裂により、利下げの道筋が混乱し、複数回にわたる急速なポートフォリオのリバランスとリスク志向の劇的な変動が発生しました。他方では、MSTR×MSCIインデックスイベントの可能性が恐怖の具体的な焦点となり、BTCやその他の主要トークンだけでなく、高ベータの「財務型」仮想通貨関連株式にも売り圧力をもたらしました。 短期的には、高出来高の取引後の反発が市場に一息つける余地を与えました。しかし、12月のFOMC決定が終わり、MSCIの最終的な立場が明確になるまで、高いボラティリティと方向性の不安定を「基本ケース」として扱うことが、このフェーズを適切に位置付けるより慎重な方法と言えるでしょう。
2. 週間選定市場シグナル
流動性ストレステスト: NVDAの卓越した収益とクロスアセットのデレバレッジの期待トラップ
先週、グローバルなリスク資産に対するパニックは市場全体に広がり、特に金曜日には非常に厳しい売りが見られました。市場の主要なストーリーは、「AIバブル懸念 + 利下げ期待の冷却 + 年末利益確定」という複合的な圧力を中心に展開されました。
AIの主要銘柄であるNvidiaが完璧な収益報告を発表したにもかかわらず、米国株市場は典型的な「ニュースが出たら売る」イベントを演じました。ナスダックは4月以降最大の3週間の下落を記録し、S&P 500は週ベースでほぼ2%下落しました。たとえ連邦準備制度の高官が金曜日に「ハト派的」メッセージを発表し市場心理を救おうとしても、市場は極度に不安定なままでした。
市場の中核的な論理が、「ファンダメンタルズ主導」から「流動性＆レバレッジ主導」へと力強くシフトしているようです。Nvidiaの収益は前年比62%増加し、ガイダンスは予想を上回ったにもかかわらず、株価は日中の5%の上昇から7%の急落へと反転しました。ウォール街ではこれが「2000年のCiscoの瞬間」に広く比較されています—CiscoのCEOが収益最高時に「第2の産業革命」を称賛したものの、株価が1年以内に半減したことで知られています。
さらなるパニックは、『The Big Short』の投資家であるマイケル・バリーの行動によって引き起こされています。彼はAI業界の痛点を狙ったデータを公に公開しました。「循環資金調達」と「疑似需要」というテーマです。バリーは、現在のAIブームが巨人たちが互いに資本を循環させている幻想に基づいていると主張しています。Capexを取り除くと、端末アプリケーションからの実際の収益は「笑えるほど小さい」とされています。この物語の断裂が、ゴールドマン・サックスのデータ—市場深度の枯渇（S&P 500注文板トップの流動性がわずか500万ドルに低下）—と重なり、売り圧力を吸収できない市場を生み出し、深刻なスリッページを引き起こしました。
今週、暗号通貨市場はその最も厳しい局面を迎えました。わずか2か月の間に、Bitcoinは史上最高値（ATH）の$126,000から$80,553を下回るまで急落し、30%以上の調整を経て、技術的に弱気相場に突入しました。「機関投資 + 企業財務管理」というこれまでの上昇を支えていたストーリーは、深刻な流動性ストレステストに直面しました。
著名なヘッジファンドマネージャーであるビル・アックマンは、市場が暗号通貨レバレッジによる従来型金融資産への潜在的衝撃を過小評価していると指摘しました。多くのマクロヘッジファンドが「ロング暗号通貨 + ロングテック」という高ベータ戦略を採用していたため、よりボラティリティの高い暗号資産が先に清算された（金曜日だけで約10億ドルが清算されました）際に、投資家は証拠金を満たすために最も流動性の高い米国株資産を売却せざるを得なくなりました。この「暗号通貨証拠金コール -> 米国株売却」というネガティブなフィードバックループが、暗号通貨市場の崩壊が株式市場にも波及した主な理由と考えられます。
データソース: SoSoValue
ETFフローを見てみると、今週の機関投資家の動きには大きな分岐が見られ、激しい駆け引きの期間に突入しました。一方では、「右側（トレンド追随型）」のモメンタムファンドが撤退しています。Bitcoinが重要なテクニカルレベルを割り込んだことで、現物BTC ETFの純流入が途切れました。短期的な利益確定売りが始まり、BTCおよびETH ETFは週半ばにわたり流出が続きました。特に、BTC ETFは11月20日に$903百万の純流出を記録し、これは3月以来最大の1日流出額となりました。一方で、「スマートマネー」は左側（逆張り）で参入しています。パニック売りが続く中、現物BTCおよびETH ETFは金曜日の取引終了後に純流入を記録しました。同時に、ARK InvestはCoinbase、Robinhood、Circle、Bullishのポジションを数日間連続して積極的に増加させています。
データソース: DeFiLlama
オンチェーン流動性に関して、ステーブルコインの総発行額は減少傾向が続いており、購買力の弱さを示しています。USDC、USDe、DAIといった主流のステーブルコインは、いずれも今週純流出を記録しました。ただし、PayPalのPYUSDは最近強さを見せており、発行額が過去1か月で30.35%増加しました。現在の流通額は36.23億ドルに達し、世界で6番目に大きいステーブルコイン、かつ3番目に大きい規制準拠の法定通貨担保型ステーブルコインとなり、流動性の冬における明るい材料となっています。
マクロ環境の引き締まりは、リスク資産を押しつぶす最後の一撃となりました。 金利期待の再評価：強い経済データと米連邦準備制度理事会によるタカ派的な発言に影響を受け、12月に25bpの利下げが行われる確率は70%から46%まで下降しましたが、金曜日のウィリアムズ氏の講演後には約69.4%まで回復しました。先週中には10年物国債の利回りが4.15%以上へと回復し、リスクフリー金利の上昇が直接的にリスク資産の評価上限を圧縮する結果となりました。
データソース：CME FedWatch Tool
今週注目すべき主要イベント：
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マクロデータの補填（11月26日-27日）：以前の政府閉鎖の影響で、9月のPCE、PPI、一部の雇用データが集中してリリースされる予定です。これは米国経済が「スタグフレーション」に突入しているかを検証する重要な機会となります。
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マイケル・バリ氏、テクノロジーへの狙撃を継続（11月25日）：バリ氏が技術巨人が「減価償却費を過小評価して利益を膨らませている」との詳細を公開すると期待されています。
プライマリーマーケット資金調達の観察：
データソース：CryptoRank
プライマリーマーケットでは大規模な構造的乖離が見られます。純粋なアプリケーション層プロジェクトへの資金調達は冷え込む一方、注目が以下に集中しています：適合取引所およびインフラ.
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Kalshiは評価額が110億ドルに跳ね上がり、セコイア、a16z、Paradigm、GoogleのCapitalGが参加して10億ドルを調達しました。
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KrakenはCitadelから200百万ドルの戦略的投資をPre-IPOラウンドで確保したことを確認しました。最近のラウンドで総額800百万ドルを調達し、評価額は200億ドルに達しています。従来のマーケットメイカーの大手を支援者として迎え入れるだけでなく、Small Exchangeの最近の買収により、米国国内の適合デリバティブ市場への参入を目指しており、単なる現物取引所以上のフルスイート金融大手への成長を目指しています。
「1.5市場」の戦い：Monadの劇的な資金調達記録
今週の「1.5市場」（公開販売/Pre-market）の焦点は、高性能レイヤー1であるMonadのCoinbaseの新しい公開販売プラットフォームでのデビューでした。Coinbaseが「適合ICO」を再開するための戦略的プロジェクトであるMonadは、米国株式と仮想通貨の二重の下落の中で「暗黒の瞬間」に直面しました。いくつもの紆余曲折を経て、最終的に2億7,400万ドルの資金調達を達成し、目標の146.1%を達成しました。
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開始時のFOMO：ローンチから23分以内で4,300万ドル（進捗率23%）を集めました。
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中盤の停滞：進捗はその後数日間停滞し、最初の6時間で48％にしか到達しませんでした。Binanceのようなプラットフォームでプレマーケット価格が下落したため、一次市場と二次市場のスプレッドが極限まで圧縮され、サブスクリプション速度が急落しました。
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エンドゲームスウィープ：ウィンドウの終了が近づくにつれ、大規模資本（クジラ）が市場の安定化を確認し、残りの割当を一掃した結果、オーバーサブスクリプションが発生しました。
合理的な観点から見ると、Monadの25億ドルの価格設定は、他のパブリックチェーン（ローンチ済みまたは未ローンチ）と比較して比較的抑制されているように見え、理論的には二次市場に余地を残していました。しかし、BTCが81,000ドルを下回る暴落と重なり、二次市場のパニックが一次市場に直接伝達されました。さらに、Coinbaseは「先着順（FCFS）」ではなく「固定ウィンドウ」方式を採用し、ガス代を巡る争いや先回りの衝動を排除した結果、資本は最終的な判断を下すまで後半まで待つこととなりました。
資金調達がオーバーサブスクリプションであったものの、現在のユーザーや機関がもはや「盲目的に飛びつく」ことはなくなったことを示しています。資本は極めて慎重になっており、現状ではトップレベルのナラティブを持つパブリックチェーンで25億ドルのFDV（完全希薄化時価総額）でも、市場からは「合理的な上限」と見なされています。
価格決定力の奪還：MonadはCoinbaseの野心の始まりにすぎません。Reutersによると、Coinbaseは今後、同様のトークンセールを毎月開催する予定です。トランプ次期政権による規制緩和の期待を受け、Coinbaseは「コンプライアントなKYC + アルゴリズムによる公平性」モデルを通じて配分問題の解決を目指しています。これは、主要な資産発行の価格決定権をBinance Launchpoolから奪おうとする戦略的な動きであり、コンプライアント資本とオフショア資本の戦いとなります。そしてMonadはその第一弾でした。
3. プロジェクトスポットライト
Base共同創業者Jesseトークンローンチが「科学者」スナイピングに直面：BaseアプリとFlashblocksのライブストレスタスト
先週、Baseの共同創設者であるJesse Pollak氏は、Base App内のZora Coinsモジュールを使用し、彼の個人クリエイター・トークン「JESSE」を発行することを発表しました。このトークンは、彼のアカウント「jesse.base.eth」を発行アドレスとして登録されています。この実験は「コンテンツコイン＋クリエイターコインフライホイール」として位置づけられており、コンテンツコインは短期的な注目を追跡するために設計され、クリエイターコインは長期的なコンテンツ価値を捉えるためのものとされています。これにより、所有権と経済的権利がクリエイターとファンを単一のインセンティブループに結びつけます。 Baseにとって、このローンチは非常に目を引くプロダクトショーケースとしての役割も果たしました。Base Appは「オンチェーンライフ」へのエントリーポイントとして位置づけられ、コンテンツフィード、支払い、チャット、資産取引を1つのインターフェースに統合しています。ユーザーはここで、ソーシャルコンテンツを閲覧し、トークンやNFTを取引し、約3.8％の年間利回りを提供するUSDCを保有することができます。
しかし論争を引き起こしたのは、このローンチがオンチェーン上で展開された方法でした。本来、JESSEは主にBase Appのユーザー向けにデビューすることが意図されていました。しかし実際には、コントラクトアドレスが事前にオンチェーン上で特定され、ローンチ開始直後にいわゆる「サイエンティスト」（MEV/量子ボット）に群がられる形となりました。 オンチェーンデータによると、あるボットアドレスは単一ブロック内で初期供給量の約26％を獲得し、さらに2つのスナイパーが協力して、Baseの新たに展開されたFlashblocks機能を利用し、低価格での積み上げと高価格での売却を1分未満で完了させました。この2者の合計利益は130万ドルを超えました。あるアドレスは優先権を確保するためだけに約40,000ドルものL2ガス代を費やしました。これらの「サイエンティスト」が購入と売却を完了した際、ほとんどのリテールユーザーの価格チャートはまだ完全にロードされていなかった状態でした。
データソース: https://dexscreener.com/base/0xc39acb3ce11ebcd3e1c5d67cdfb8707ab12674449fdab859327a8aabee03cd10
Flashblocksは標準的な2秒のブロック時間を複数の200ミリ秒の「マイクロブロック」に分割することで、トランザクションにほぼリアルタイムの事前確認を提供します。この機能の元々の目的は、ユーザーエクスペリエンスを向上させ、待機時間を短縮することでした。しかし、追加の保護メカニズムがない公開ローンチ設定では、この速度の優位性が高頻度ボットによって完全に利用され、「公平なクリエイタートークンローンチ」と見えたものが、実際には非常に少数の洗練された参加者によるブロックレベルの競争に変わってしまいました。
Base Appの独自指標によると、議論が製品採用を妨げることはなかったようです。むしろ、ストレステストとして機能したと言えます。ユーザーはFarcasterアカウントを接続し、スマートアカウントを作成することで、Base Appベータユーザーのステータスを示す譲渡不可能なBetaAccess NFTを受け取ることができます。オンチェーンデータでは、このNFTを保有するアドレスが131,000を超えており、Base Appのユーザー基盤の概算指標として見ることができます。11月10日〜16日の週では新規ユーザーが23,000以上増加し、新しい週次最高記録を達成しました。また、Jesseがトークン発行を発表した日には、Base Appで3,200以上の新規登録がありました。この数字は過去のピークを上回るものではありませんが、クリエイタートークンのストーリーが既存の成長トレンドに短期的な加速をもたらしたことを示唆しています。
インタラクションパターンを見てみると、Base Appは「日常」のユースケースを可能な限り単一のエントリーポイントに統合しようとしていることが明らかです。過去7日間で、アプリ内で最も頻繁にインタラクションがあったコントラクトには、USDC、クロスチェーンコンポーネントのRelay Link、NFTマーケットプレイスのOpenSea Seaport、IRYS/Authenaなどのエアドロップ検証コントラクト、そしてOKX DEX Routerが含まれています。このことから、「ソーシャル＋コンテンツ」以外にも、ステーブルコイン決済、クロスチェーンスワップ、NFT取引、外部DeFiプロトコルへのワンクリックルーティングが、現在のBase App使用の中核を形成していることがわかります。その中でも、Relay Linkは市場全体では比較的知られていないものの、アプリ内で深く組み込まれており、高頻度ルーティングや資産ブリッジングの中心的役割を果たしています。
総合的に見ると、JESSEのローンチは単なるマーケティングイベントというよりも、インフラ設計と製品ストーリーの間の緊張感が集中して現れたものと言えます。一方では、Baseはクリエイタートークンと「コンテンツ経済」のストーリーを活用し、Base Appをオンチェーンアイデンティティと関係性のためのスーパーアプリとして位置づけようとしています。そして他方では、Flashblocksによる超高速決済の利点が追加の公平性保護措置を欠いたまま高頻度参加者によって強調され、小売流動性のターゲット抽出へと変換されました。今後、より重要な問いは、JESSEの価格動向そのものではなく、Base Appのユーザー基盤と活動がこうした実験からの成果を持続できるか、そしてチームが「ローンチデザインの第2版」を導入するかどうかです。具体的には、ルール、アロウリスト、制限、またはオークションの仕組みを取り入れ、「クリエイター経済＋超高速決済」の組み合わせを一度限りの高リスク実験から、より持続可能で公平な長期モデルへと変えることが求められるでしょう。
KuCoin Venturesについて
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