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KuCoin Ventures週間レポート 20250414-0420

2025/04/23 13:10:15

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KuCoin Ventures Weekly Report: ZKの厳しい現実、ETHの戦略的転換、慎重な市場とUnichain/Raydiumの深掘り

 

1. 週間マーケットハイライト

 

zkSyncトークン異常発行事件がZKナラティブの傷跡を暴露

 
4月15日、イーサリアムZK L2分野のスター企業であるzkSyncが「ブラックスワン」事象に見舞われました。同社のZKトークンエアドロップ契約の管理者用秘密鍵が漏洩したとされ、ハッカーが本来未請求のままとなるはずだった約1億1100万枚のZKトークンを無断で発行し、売却。これによりトークン価格が急落しました。
 
zkSyncチームは迅速に応じ、プロトコルおよびトークン契約自体は安全で、ユーザー資産も安全であると主張し、原因はエアドロップ配布契約における「管理の見落とし」としているが、この出来事は間違いなくZK L2の光輪に影を落とすこととなった。zkSyncの歩みを振り返ると、2019年のEthCCで小さなドイツのチームとして始まり、その後Matter Labsを設立し、4年間で4回の資金調達を通じて2億5000万ドル以上を調達し、a16zやDragonflyなどのトップVCから複数の投資を引き寄せた。
 
しかし、これらの注目点に続く現実はやや厳しいものがあります。ZKトークンの価格は発行後の高値から現在84.17％下落しており、FDV（完全希釈評価額）は約10億9,000万ドルです。zkSync EraのオンチェーンTVL（総価値ロック）は5,510万ドルに過ぎず、日々のアクティブアドレス数は4月14日に17,900にまで連続して減少しています。スポットライトと現実の対比は非常に衝撃的です。
 
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データソース: DeFillama https://defillama.com/chain/zksync-era
 
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ZKナラティブの幻想崩壊：スター付きのZKトップ学生であるStarkNetも冷遇を受ける

 
ZKの分野で別の「キング」とも言えるStarkWare（StarkNetの開発チーム）もまた、同様の問題に直面しています。StarkWareの背景は非常に立派で、トップクラスの暗号理論チームを誇ります。2018年のシードラウンドでは、PanteraやPolychainなどの投資を受け、Vitalik自身も初期の支持者でした。2022年のシリーズDラウンドでは、80億ドルの評価額で1億ドルを調達しました。2024年にはStarkNetがSTARKトークンを発行し、時価総額は一時13億ドルに達しました。
 
しかし、市場の反応は十分とは言えません。現在、STARKトークン価格はピーク時から94.21%下落し、総時価総額は13億5,000万ドルとなっています。オンチェーンデータも課題を反映しています。StarkNetのTVLは現在1億8百万ドルであり、TVLとブリッジTVLは2024年末の反発ピーク以降、連続して減少しています。ユーザーのデータもさらに疲労を示しています。最新のデータによると、1日のアクティブなユニークアドレス数は約3,300で、総合的な1日のアクティブアドレス数は約5,500です。
 
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データソース: DeFillama、 https://defillama.com/chain/starknet
 
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データソース: Dune Analytics, https://dune.com/starknet_foundation/starknet-activity
 
注目されていた「ZKの巨頭同士の対決」のシナリオは、今や市場時価総額の縮小やユーザーの流失がどれだけ遅いかを競うような状況に思えます。ZK L2の壮大な物語は、現在深刻な試練を受けています。
 
 

イーサリアムのロードマップが揺れる、バイティクがL1に再び惹かれ始める

 
主要なZKプロジェクトの苦境は孤立した出来事ではありません。正直に言えば、このZKハッキング事件がなければ、最近ZKロールアップに関する大きなニュースをあまり聞いていないような気がします。これはまた、市場全体の雰囲気を反映しており、イーサリアムそのものの議論ですら最近、FUD（不安、不確実性、疑念）や、コミュニティメンバー間での無力感に満ちた自嘲やジョークで満たされていることが多いです。このような背景の中で、イーサリアムのコアレイヤーやヴィタリクの最新の動きはさらに注目されます。
 
Vitalikはイーサリアムの精神的リーダーとして、かつてL2（特にZKロールアップ）の最も熱心な支持者であり、「L2が未来だ」と宣言しました。その当時、彼はZK-Rロールアップがイーサリアムのレイヤー2スケーラビリティ戦争で楽観的ロールアップを打ち勝つとまで断言していました。しかし、2024-2025年にかけて、特にL2のパフォーマンスが芳しくなく、コミュニティからの不満が高まり、いくつかのイーサリアムOGプロジェクトの創設者たちが公然と「宮廷を圧迫」するようになると、風向きは静かに変わってきています。Vitalikの最近の発言や提案は、より複雑で現実的な戦略的考慮を示しています。
 
  • L1価値を認識し、長期的な計画を立てる： 4月初旬、彼はL1プライバシーのロードマップを提案しました。さらに重要なのは、4月20日に、長期的にはEVMをRISC-Vアーキテクチャに置き換えることを提案したことです。これはL2を放棄するものではなく、将来的なL1の実行効率のボトルネックを狙い撃ちするもので、L1のパフォーマンスを根本的に向上させ、コアレイヤーを単純化することを目的としています。これはZK証明の計算ボトルネックを解決することを目指した野心的なビジョンであり、実装には時間がかかるものの、効率向上が100倍以上になる可能性があります。
  • L2は依然として主役だが、一押しを必要としている： コミュニティの疑問に応じて、Vitalik氏は明確に述べ、L2が引き続き主要なスケーリングの道筋であるとしながらも、L2の課題—不十分なBlobスペース、悪い相互運用性—にも直接言及しました。また、L1がBlobスケーリングを加速するよう呼びかけ、L2はセキュリティの向上、相互運用性の標準化、および入金/出金時間の短縮を図らなければならないと述べました。
  • ETHの経済学は忘れられない： バイタルikは、L2時代におけるETHの価値獲得についても真剣に取り組み始め、L2がETHをサポートするよう促進する（手数料のバーン、ステーキングなど）、ロールアップを利用してMEVを獲得する、そしてBlob価格メカニズムを検討するなどの戦略を提案しています。
 
全体的に見ると、イーサリアムの戦略はいくつかの内部的な葛藤の後、「二本柱のアプローチ」と言えるだろう。短期的にはL1データレイヤーのスケーリングを加速し（L2を支えるため）、中期的にはL2の独自進化を推進し、長期的にはL1のコンピューテーションレイヤーの根本的なアップグレード（EVMからRISC-Vへ）を計画している。これは現在のプレッシャーへの対応であり、将来の課題への布石でもある。
 
一方、ソラナのコミュニティは一貫してL2ソリューションの「批判的」姿勢を貫いており、L1が十分に高速で低コストであると考えています。ソラナの共同創設者であるトリー氏は、L2がソラナのユーザー料金を大幅に削減するものではないと述べており、主要投資家であるマルチコインのカイル氏は、ソラナのL2が大衆への採用に疑念を明確に表明しています。重要な人物たちが慎重な姿勢を取る一方で、エコシステム内での自発的な探求が始まっており、いくつかのソラナLayer 2のコンセプトプロジェクトが現在開発・ローンチされています。市場では現在、これはソラナが静かにL2への転換を図っているというより、特定のニーズに応える補完的なソリューション、あるいは物語の補強と解釈されています。
 
現在の市場のパフォーマンスを考慮すると、SOL/ETHの為替レートは2023年末から連続して強化されており、異なるロードマップ、プロジェクトの管理スタイル、エコシステムの支援方法の価格設定を反映しているように思われます。
 
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データソース：TradingView、SOL/ETH取引ペア（Binance）
 
zkSyncのインシデントとZKの巨頭たちの苦境は、かつて熱狂的に注目されていたZK L2の物語に冷水を浴びせかけた。イーサリアムの「揺らぎ」とL1とL2の「統合」、そして長期的な将来計画は、課題に直面した際の複雑さと決意を示している。ソラナエコシステム内にL2の新芽が登場したことで、このスケーラビリティレースにはさらに多くの変数が加わった。
 
最終的に、技術用語や壮大な物語は現実的な成果に結びつける必要があります。L1だろうとL2だろうと、ZKだろうとOPだろうと、RISC-VだろうとEVMだろうと、この激しい競争で開発者やユーザーの支持を得られるのは、セキュリティやコストの低さ、高速性、開発者フレンドリー性、そしてスムーズなユーザー体験を提供できるプラットフォームだけです。スケーラビリティと未来をめぐるこのレースは、まだ終わっていません。
 

2. 週間選定市場シグナル

 

市場のセンチメントは依然として脆く、BTCの支配力が強まり、流動性は引き続き慎重

 
最近の関税問題に関する懸念は若干和らぎましたが、完全に解決されておらず、リスク市場全体の反発勢いを引き続き抑えております。市場の注目点は部分的に地政学的緊張から、今後の金融政策の方向性を解釈し合うことにシフトしています。しかし、政策面からはまだ甘いサインは出ていません。米連邦準備制度理事会（FRB）のジェローム・パウエル議長と2025年のFOMC投票権を持つ数人が今週、公的な発言でインフレの抑制へのコミットメントを繰り返し、スタグフレーションのリスクを警告し、近い将来FRBが「市場を救済する」ための介入を行うという期待をさらに打ち消しました。広く共有されている見解は、はっきりした深刻な景気後退の兆しが現れるまでは、FRBは2025年上半期にわたって現行の基準金利を据え置き、継続的な量的引き締めの道筋を維持する可能性が高いということです。
 
このマクロな背景のもと、暗号資産市場は今週も米国株式と強い相関関係を維持しました。前週までの極度の恐怖感からわずかに改善されたものの、CMC Crypto Fear and Greed Indexは33まで反発したにとどまり、「Fear（恐怖）」の範囲内に留まっています。これは投資家心理の回復が限定的であることを示しています。
 
内部市場の乖離は拡大しています。ビットコイン（BTC）は顕著な相対的な強さを示し、その支配率が一時的に62％を超え、2021年3月以来の最高水準を記録しました。これは、高リスクのアルトコインからビットコインへの資金の回転、すなわちリスク回避の動きとしばしば解釈されます。一方で、アルトコインは全体的に鈍く、BTCの反発を反映することができませんでした。例外として、ソラナ（SOL）は比較的強い回復を示し、チェーン上での活動の一部的な回復、特に一部のミームベースプロジェクトからのものによって牽引されました。
 
流動性の観点から見ると、市場への新規資金の流入は依然として弱い状態が続いています。主要な2つのステーブルコインであるUSDTおよびUSDCの総流通供給量は今週、わずかな増加にとどまり、週次ベースでの成長率も著しく低く、これはマクロ経済や金融政策の不確実性の中、オフチェーン資本が大規模な暗号通貨市場への参入に対して引き続き慎重な姿勢を取っていることを反映しています。また、現在のオンチェーンの貸付金利およびファンドレートが比較的安定しており、極度のストレスの兆しが見られないこととあわせると、これは強力な追加流動性の動向が見られないことを間接的に裏付けています。
 
Resolv Labs、1000万ドルのシードラウンドを調達、デルタニュートラル型ステーブルコインがSpotlightに
 
デルタニュートラル型ステーブルコインプロトコルResolv Labsは今週、Cyber.FundとMaven11が共同でリードし、Coinbase Ventures、Arrington Capital、Animoca Venturesなどが参加した1,000万米ドルのシードラウンド資金調達を発表しました。プロジェクトのコア製品であるステーブルコインUSRは、ETHなどの暗号資産を保有しながら、価格変動リスクをヘッジするために同等のサイズのショートポジションを無期限先物で開くデルタニュートラル戦略を採用しています。これはEthenaの原理と似ています。これにより、USRホルダーは安定したリターンを得ることができます。
 
USRは2段階構造で設計されており、上層トランシュ（USR保有者）は安定したが低めの収益を受け取り、下層トランシュ（RLP保有者）はより高い潜在的なリターンを得るため、より大きなリスクを負います。この設計は伝統的な構造化金融商品からインスピレーションを受け、分権化を維持しながら収益の予測可能性を高めることを目的としています。
 
セクター別に見ると、収益を生み出すステーブルコインの高い利益可能性が注目を集め、いくつかのグローバル銀行もステーブルコイン市場への参入を検討しています。マクロ経済の不確実性が高まる中、安定したリターンをもたらす暗号資産への需要が高まっています。Resolv Labsのデルタニュートラル戦略と構造設計は、投資家にとってこの分野で新たな選択肢を提供しており、今後もこのセグメントは注目され続けると予想されます。
 

3. プロジェクトSpotlight

 

Unichain: 限られた高品質なファーミング機会、ホエールが支配

 
Uniswap財団は、GauntletとMerklの支援のもと、UnichainおよびV4向けの長期的な流動性インセンティブプログラムの資金提供を提案しました。この計画は、Unichainの最初の1年間で～6000万ドル相当のインセンティブを展開し、TVL（総流動性価値）を7億5000万ドル、3か月以内に累計取引高を110億ドルを目指すことを目的としています。最初の2週間で、12のUnichainプールに対して～500万ドル相当のUNIインセンティブが提供されました。その影響は即時的で、インセンティブ提供前のこれらの12プールのTVLは約100万ドルでしたが、1週間以内に3億5000万ドルを超えました。その中でもUSDC/USDT0のステーブルコインプール単体で1億1000万ドルを超え、全体のほぼ3分の1を占めました。
 
USDC/USDT0 0.01%プールを例に挙げると、このプールはインセンティブとして毎日約42,000ドル相当のUNIを受け取っています。現在、Merklのフロントエンドでは、インセンティブ後のこのステーブルコインプールの年利は13.5%となっています。しかし、V4ではLPがカスタム価格レンジを設定できるため、ほとんどの利益はプールの価格レンジ内に流動性を集中させたLPに流れ、より狭いレンジほど高いリターンを生み出します。USDC/USDT0プールにおける最大のLPであるアドレス0xa8...9bfbは、0.9999～1.00という非常に狭いレンジ内で3,105万ドル（プールの28%）の流動性を提供しています。この単一のLPはすでに13,000UNI（約72,000ドル）の報酬を獲得しており、正確なレンジ設定によりプールシェアと報酬の両方で優位に立っています。
 
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小口投資家がクジラに支配されたゲームで実質的に見限られてしまう中、このインセンティブプログラムは取引高を考慮することなくTVLにのみ焦点を当てており、ユニチェインにおける取引活動が依然として低水準にとどまっています。例えばUSDC/USDT0 0.01％プールでは、日々の取引高は数百万ドルに過ぎず、日々のLP手数料は数百ドルにしかなりません。UNIのインセンティブを除けば、プールのベースとなる年換算収益率は0.3％未満です。
 
初期の2週間のインセンティブプログラムは、市場の反応を試すためのテストだった可能性があります。TVL（総価値ロック）は大幅に増加しましたが、より深く見ると、ホエールたちは主にファーミングの安全な避難先を求めていることがわかります。継続的な流動性インセンティブがなければ、TVLは急落する可能性があります。インセンティブはむしろ、Unichainネットワークの活動を促進し、V4の採用を拡大することに注力すべきです。
 

Raydium LaunchLab：Pump FunのPumpSwapへの反撃

 
Pump Funの革新的な資産発行モデルにより、チェーン上での資産作成のスピードが新たなレベルに高まり、このサイクルにおける最も利益を生み出すアプリケーションの一つとなっています。DEXの外部市場への内部流動性の移行を促進するRaydiumは、直接的な恩恵を受けており、Orcaを追い越してソラナ上での最大のDEXとなりました。しかし、3月後半にPump Funは独自のDEXであるPumpSwapをローンチしました。内部結合曲線を完了したミームコインは今後、Raydiumを経由することなく、流動性を直接PumpSwapに移行するようになります。この変化により、RaydiumとPump Funは協力関係から競争相手へと転じました。
 
収益の減少の可能性やPumpSwapからの脅威に対抗するため、Raydiumは4月中旬に独自のPumpのようなローンチツール「LaunchLab」のリリースを発表しました。Pump Funとは異なり、LaunchLabのBonding Curveは85 SOLで上限が設定されており、Pump Funの69 SOLよりも高くなっています。さらに、LaunchLabの取引手数料の25％はRAYトークンの買い戻しに充てられます。
 
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データソース: Dune Analytics, https://dune.com/adam_tehc/launchlab
 
先週の間、LaunchLabは～3.9kのトークンを生成し、時間とともに徐々に減少する傾向を示しています。その発行速度はPump Funに大きく後れています。現在、Pump Funはソラナネットワークの毎日のトークン生成量の60％を占めています。DEXの護城河は流動性です。資産発行から取引までのプロセスは、内部市場から外部市場へとシームレスに接続され、発行された資産が移動するDEXは、その資産にとって先駆者優位を確立します。ソラナでは、Pump Funはすでに新規資産の作成を行うユーザーの意識を獲得しており、LaunchLabが競争するには大きな課題となっています。もしPump Funが継続的に高MCの新規資産を生み続けるなら、PumpSwapがレイディウムを上回るのも時間の問題かもしれません。レイディウムにとって、LaunchLabは単に高MCの資産を生成するだけでなく、確立されたミーム開発者を自社プラットフォームに移動させる必要があります。
 

KuCoin Venturesについて

KuCoin Venturesは、世界有数の仮想通貨取引所であるKuCoin Exchangeの主要投資部門です。Web 3.0時代における最も破壊的な仮想通貨およびブロックチェーンプロジェクトへの投資を目指し、KuCoin Venturesは仮想通貨およびWeb 3.0の開発者に対して、深いインサイトとグローバルなリソースを活用して、資金的・戦略的に支援しています。 コミュニティ志向で研究主導型の投資家として、KuCoin Venturesはポートフォリオプロジェクトとライフサイクル全体を通じて密接に協力し、Web3.0インフラ、AI、消費者アプリ、DeFi、PayFiに注力しています。

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