Định giá 2.400 tỷ của Yutree Robotics: Có hợp lý hay bị thổi phồng?

Ngày 19 tháng 8 năm 2026, Unitree Technology niêm yết trên Sàn Khoa học và Công nghệ. Giá phát hành là 150,80 nhân dân tệ, tương ứng với giá trị thị trường sau phát hành khoảng 61 tỷ nhân dân tệ; trong ngày đầu niêm yết, giá cổ phiếu từng đạt mức cao nhất 1.100 nhân dân tệ, tương ứng với giá trị thị trường khoảng 444,9 tỷ nhân dân tệ, và đóng cửa ở mức 341,8 tỷ nhân dân tệ. Sau đó, giá cổ phiếu liên tục giảm: ngày 20 tháng 8 đóng cửa ở mức 687 nhân dân tệ, ngày 21 tháng 8 đóng cửa ở mức 672,41 nhân dân tệ, ngày 24 tháng 8 giảm thêm xuống còn 603,08 nhân dân tệ, tổng giá trị thị trường khoảng 243,9 tỷ nhân dân tệ.

Chỉ trong bốn ngày giao dịch ngắn ngủi, giá cổ phiếu Unitree đã giảm hơn 45% so với mức cao nhất trong phiên giao dịch ngày niêm yết, vốn hóa thị trường bay hơi hơn 200 tỷ nhân dân tệ, nhưng vẫn cao hơn khoảng 300% so với giá phát hành. Giá cổ phiếu ngắn hạn rõ ràng sẽ chịu ảnh hưởng bởi sự khan hiếm cổ phiếu, tâm lý thị trường và khối lượng lưu thông, nhưng định giá đằng sau là một câu hỏi khó hơn: Tại sao một công ty robot có doanh thu khoảng 1,7 tỷ nhân dân tệ vào năm 2025 và khoảng 1,15 tỷ nhân dân tệ trong nửa đầu năm 2026 lại vẫn được định giá ở mức khoảng 2.400 tỷ nhân dân tệ sau khi trải qua đợt điều chỉnh nhanh chóng?

Zhang Feida, Phó Giáo sư Kế toán tại Trường Kinh doanh Quốc tế Trung Âu, đã áp dụng mô hình lợi nhuận dư thừa của Ohlson để phân tích Unitree Robotics qua bốn khía cạnh định giá: ROE (tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu), tính bền vững, tăng trưởng và đánh giá rủi ro, nhằm tìm câu trả lời cho câu hỏi này.

Trong bài viết “SpaceX có đáng giá 2,5 nghìn tỷ USD không?”, tôi đã giới thiệu mô hình lợi nhuận dư của Olson: giá trị doanh nghiệp không chỉ phụ thuộc vào tài sản hiện tại (giá trị thể chất), mà còn phụ thuộc vào khả năng tạo ra lợi nhuận dư liên tục vượt quá chi phí vốn trong tương lai (giá trị tinh thần). Độc giả quan tâm đến mô hình này có thể xem lại bài viết trước. Bài viết này không lặp lại công thức.

Khi so sánh hai công ty niêm yết mới này, SpaceX cần chứng minh rằng chi tiêu vốn khổng lồ và lỗ trong kỳ hiện tại sẽ chuyển thành dòng tiền ổn định vào thời điểm nào. Còn Unitree đối mặt với một câu hỏi khác: công ty đã có lợi nhuận, nhưng quy mô vẫn còn nhỏ; sau khi niêm yết, với nguồn vốn dồi dào hơn, liệu công ty có thể duy trì lợi nhuận cao giai đoạn này thành lợi nhuận cao dài hạn?

Công nghệ tiên tiến là đánh giá về ngành; doanh nghiệp xuất sắc là đánh giá về hoạt động; cổ phiếu rẻ là đánh giá về giá cả. Ba yếu tố này đôi khi cùng xảy ra, nhưng cũng có thể tách rời nhau.

Yushu Technology không phải là một công ty robot chỉ dựa vào các video nổi bật để thu hút sự chú ý mà không có doanh thu.

Năm 2025, doanh thu của công ty đạt khoảng 1,699 tỷ nhân dân tệ, tăng 332,6% so với cùng kỳ năm trước; lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ khoảng 278 triệu nhân dân tệ, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ sau khi loại bỏ các khoản thu chi bất thường khoảng 591 triệu nhân dân tệ, dòng tiền hoạt động ròng khoảng 670 triệu nhân dân tệ. Lợi nhuận ròng sau khi loại bỏ các khoản thu chi bất thường năm 2025 cao hơn lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ, chủ yếu do chi phí thanh toán cổ phiếu một lần được ghi nhận vào các khoản thu chi bất thường.

Đối với một doanh nghiệp robot tổng hợp vẫn đang trong giai đoạn phát triển công nghệ nhanh chóng, việc đồng thời đạt được tăng trưởng quy mô, lợi nhuận và dòng tiền dương là điều không phổ biến.

Đáng chú ý hơn, dữ liệu từ nửa đầu năm 2026 trong bản công bố niêm yết cho thấy doanh thu của công ty đạt 1,152 tỷ nhân dân tệ, tăng 48,54% so với cùng kỳ năm trước; lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty là 274 triệu nhân dân tệ, nhưng lợi nhuận ròng sau khi điều chỉnh các khoản phi thường là 244 triệu nhân dân tệ, giảm 19,34% so với cùng kỳ; dòng tiền hoạt động ròng là 232 triệu nhân dân tệ, giảm 32,53% so với cùng kỳ. Tăng trưởng vẫn đang diễn ra, nhưng chất lượng lợi nhuận và khả năng chuyển đổi tiền mặt đã bắt đầu chịu áp lực do chi phí nghiên cứu và phát triển, chi phí bán hàng tăng lên.

Doanh thu của Unitree cũng không hoàn toàn phụ thuộc vào các nguyên mẫu khoa học giá cao. Công ty đã dần biến robot bốn chân và robot hình người thành những sản phẩm có thể sản xuất hàng loạt thông qua việc tự nghiên cứu và phát triển các bộ phận cốt lõi, kiểm soát chuyển động và tích hợp chuỗi cung ứng.

Năm 2025, số lượng robot hình người do công ty giao đã vượt quá 5.500 đơn vị. Nó đã hoàn thành bước khó nhất đối với nhiều công ty khởi nghiệp robot: từ việc có thể sản xuất sang có thể bán được.

Nhưng giá mà thị trường vốn đưa ra không chỉ đang thưởng cho bảng thành tích năm 2025 này.

Giá phát hành của Yushu Technology tương ứng với vốn hóa công ty khoảng 61 tỷ nhân dân tệ. Tính theo lợi nhuận sau thuế loại trừ các khoản điều chỉnh năm 2025, tỷ số P/E khoảng 103 lần và tỷ số P/S khoảng 36 lần; đến ngày 24 tháng 8, khi đóng cửa, vốn hóa công ty khoảng 243,9 tỷ nhân dân tệ, tính theo cùng một tiêu chí, tỷ số P/E khoảng 413 lần và tỷ số P/S khoảng 144 lần.

Điều này có nghĩa là thị trường không chỉ đang mua vào lợi nhuận sau thuế 600 triệu nhân dân tệ mà Yutu đã đạt được hôm nay, mà còn kỳ vọng vào quy mô thương mại hóa lớn hơn: robot sẽ bước vào nhà máy, kho bãi, dịch vụ thương mại và thậm chí cả gia đình; Yutu sẽ từ nhà sản xuất phần cứng nâng cấp lên thành nền tảng trí tuệ thể chất; số lượng đơn hàng vài nghìn chiếc hôm nay cuối cùng sẽ mở rộng lên hàng chục, thậm chí hàng triệu chiếc.

Bài viết này sẽ trả lời câu hỏi: Trong mức giá khoảng 240 tỷ nhân dân tệ, thị trường đã bao gồm bao nhiêu kỳ vọng hợp lý, và bao nhiêu kỳ vọng cần công ty duy trì thực thi chất lượng cao trong dài hạn mới có thể hiện thực hóa?

Hình 1. Khung phân tích giá trị bốn chiều của Unitree Technology

Một

ROE: Lợi nhuận cao trước khi niêm yết, liệu có thể phục hồi sau IPO không?

Mô hình Olsen đặt ROE ở trung tâm của việc tạo ra giá trị, vì chỉ khi ROE duy trì ở mức cao hơn tỷ suất lợi nhuận mà cổ đông yêu cầu trong dài hạn, doanh nghiệp mới có thể tạo ra lợi nhuận dư thừa liên tục. Chỉ khi các khoản đầu tư mới vẫn mang lại lợi nhuận cao hơn chi phí vốn, tăng trưởng mới thực sự gia tăng giá trị. Đối với Unitree Technology, ROE không nên chỉ nhìn vào một con số đẹp, mà nên sử dụng phân tích DuPont để tách riêng thành ba khía cạnh: khả năng sinh lời (lực lượng sản phẩm), khả năng vận hành và khả năng vận hành vốn.

ROE = Tỷ suất lợi nhuận ròng × Tỷ lệ vòng quay tài sản × Hệ số đòn bẩy vốn chủ sở hữu

Áp dụng ba phần này vào công ty robot, chúng lần lượt có thể được hiểu là sản phẩm có thể tạo đủ lợi nhuận không, tài sản có thể luân chuyển hiệu quả không, và ban quản lý có thể sử dụng đòn bẩy hiệu quả không, tương ứng với khả năng sinh lời (lực sản phẩm), năng lực vận hành và năng lực vận hành vốn.

➊ Khả năng sinh lời (sức mạnh sản phẩm): Công nghệ tiên tiến, liệu có thể liên tục biến thành lợi nhuận không?

Lợi nhuận của Unitree trước hết đến từ sức mạnh sản phẩm. Năm 2025, doanh thu của công ty khoảng 1,699 tỷ nhân dân tệ, lợi nhuận ròng sau thuế归属于母公司约为5,91亿元，经营活动产生的现金流量净额约为6,70亿元。更重要的是，公司通过核心部件自研、运动控制、整机设计和成本工程，把机器人从高价科研样机逐步做成可以批量销售的产品。

Đối với các doanh nghiệp robot, sức mạnh sản phẩm không đồng nghĩa với việc bán càng đắt càng tốt, mà nằm ở việc liệu hiệu suất tăng lên và chi phí giảm xuống có thể xảy ra đồng thời hay không. Việc giảm giá giúp mở rộng quy mô lắp đặt, nhưng để tránh áp lực lên biên lợi nhuận gộp, chi phí đơn vị cần giảm nhanh hơn, hoặc doanh thu từ phần mềm, dịch vụ và giải pháp dần bù đắp áp lực lợi nhuận gộp do giảm giá thiết bị phần cứng.

Cần tập trung theo dõi tỷ lệ lợi nhuận gộp, chi phí sản xuất trên đơn vị, hiệu quả chuyển đổi nghiên cứu và phát triển, cũng như liệu sản phẩm mới có thể duy trì tỷ lệ hiệu năng - giá cả cạnh tranh hay không.

Dữ liệu thực tế trong nửa đầu năm 2026 đã làm rõ thêm cuộc kiểm tra áp lực này: doanh thu tăng 48,54% so với cùng kỳ, nhưng đã rõ ràng giảm tốc so với mức tăng trưởng cao 332,6% năm 2025; cùng kỳ, lợi nhuận ròng sau khi loại trừ các yếu tố phi thường giảm 19,34%, và dòng tiền hoạt động ròng giảm 32,53%. Công ty giải thích rằng nguyên nhân chính là do mở rộng đội ngũ nghiên cứu và phát triển, phát triển sản phẩm mới và tăng chi phí bán hàng. Đối với một công ty tăng trưởng cao vừa niêm yết, bước tiếp theo quan trọng nhất không chỉ là tiếp tục tăng trưởng, mà còn là chứng minh rằng các khoản đầu tư mới vào nghiên cứu và phát triển cũng như bán hàng có thể tái chuyển hóa thành biên lợi nhuận và dòng tiền.

➋ Năng lực vận hành: Từ nghiên cứu và phát triển, sản xuất đến thu hồi tiền, tài sản có thể luân chuyển nhanh hơn không?

Một lợi thế của Unitree trước khi niêm yết là cấu trúc tài sản tương đối nhẹ, tốc độ lặp lại sản phẩm nhanh và dòng tiền hoạt động tốt. Ngành công nghiệp robot thay đổi rất nhanh, năng lực vận hành không chỉ thể hiện ở hiệu suất sản xuất tại nhà máy, mà còn phải xem xét toàn bộ chuỗi từ giai đoạn nghiên cứu và phát triển, xác định sản phẩm, mua sắm chuỗi cung ứng, sản xuất và giao hàng đến việc thu hồi tiền từ khách hàng, liệu chu kỳ có thể duy trì đủ ngắn hay không.

Sau IPO, lợi thế này sẽ đối mặt với những thử thách mới. Số tiền huy động được sẽ được sử dụng để phát triển mô hình robot, thân máy, phát triển sản phẩm mới và xây dựng cơ sở sản xuất, dẫn đến khả năng tăng tài sản cố định, hàng tồn kho và chi phí nghiên cứu và phát triển.

Nếu năng lực sản xuất được xây dựng nhanh hơn tốc độ tăng trưởng nhu cầu thực tế, hoặc các kịch bản mới được triển khai với mức độ phụ thuộc cao vào tùy chỉnh thủ công, tỷ lệ luân chuyển tài sản có thể giảm. Trong tương lai, cần tập trung theo dõi tỷ lệ luân chuyển hàng tồn kho, công nợ phải thu, khả năng chuyển hóa dòng tiền hoạt động, tỷ lệ sử dụng năng lực sản xuất và chu kỳ triển khai cho từng kịch bản.

➌ Khả năng vận hành vốn: Sau khi niêm yết, thách thức lớn nhất không phải là huy động vốn, mà là phân bổ vốn.

Lợi nhuận cao trước khi Yushu niêm yết không chủ yếu được khuếch đại bởi đòn bẩy tài chính cao. Trước đó, tỷ lệ nợ trên tài sản của công ty thấp và khoản vay ngắn hạn ít; tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2026, vốn chủ sở hữu của cổ đông mẹ khoảng 2,88 tỷ nhân dân tệ, trong khi số tiền huy động ròng từ đợt IPO khoảng 5,917 tỷ nhân dân tệ, tương đương khoảng 2,05 lần vốn chủ sở hữu lúc đó. Nói cách khác, vốn mới bổ sung sẽ làm tăng đáng kể “mẫu số” là quyền sở hữu cổ đông một cách đột biến, nhưng không đồng thời tăng cùng mức độ lợi nhuận ròng. Do đó, việc ROE giảm tạm thời sau niêm yết không chỉ không bất ngờ, mà gần như là điều tất yếu về mặt toán học.

Điều này bản thân không phải là điều xấu, điều quan trọng là vốn mới thêm vào cuối cùng sẽ nhận được lợi nhuận gì.

Khả năng vận hành vốn không chỉ nằm ở việc có nên dùng đòn bẩy hay không, mà quan trọng hơn là cách sắp xếp thứ tự ưu tiên đầu tư vào nghiên cứu và phát triển, cơ sở sản xuất, sản phẩm mới và hệ sinh thái, cũng như xác định những dự án nào nên tăng cường đầu tư và những dự án nào nên kịp thời cắt lỗ.

Chỉ khi lợi nhuận biên của vốn mới liên tục cao hơn chi phí vốn, việc huy động vốn mới mới tạo ra giá trị, thay vì chỉ đơn thuần làm tăng quy mô bảng cân đối kế toán.

Kết luận tài chính

Giai đoạn tiếp theo của ROE của Yushu cần được tái xây dựng thông qua lợi nhuận sản phẩm, vòng quay tài sản và kỷ luật phân bổ vốn, thay vì chỉ dựa vào đòn bẩy. IPO không phải là điểm kết thúc của ROE cao, mà là một lần tái thiết mẫu số vốn.

Hai

Tính bền vững: Liệu hàng rào bảo vệ có thể từ việc biểu diễn trở thành lao động không?

ROE cao chỉ xuất hiện trong một năm thì không thể hỗ trợ định giá cao. Mô hình Olsen quan tâm hơn đến việc mức lợi nhuận vượt trội này có thể duy trì trong bao lâu. Tính bền vững trong hoạt động chính là vấn đề về hàng rào bảo vệ: lợi thế công nghệ hôm nay có thể tiếp tục chuyển hóa thành lợi nhuận và dòng tiền trong bối cảnh cạnh tranh, giảm giá và sự lặp lại của ngành không.

Sự bảo vệ trực quan nhất của Unitree là năng lực kiểm soát chuyển động và kỹ thuật toàn diện. Từ robot bốn chân đến robot hình người, công ty đã xây dựng được khả năng phối hợp mạnh mẽ trong các lĩnh vực như động cơ, bộ giảm tốc, khớp, kiểm soát chuyển động, học tăng cường, thiết kế toàn bộ sản phẩm và kỹ thuật chi phí. Giá trị của những năng lực này không chỉ thể hiện ở các động tác khó trong video, mà còn ở khả năng nhanh chóng và chi phí thấp để biến các động tác mới, mẫu máy mới và các linh kiện cốt lõi thành sản phẩm.

Người đầu tư cần phân biệt hai loại giá trị. Loại thứ nhất là giá trị trưng bày: có thể chạy, nhảy, lật, đấm quyền, nhằm chứng minh khả năng điều khiển chuyển động và kỹ thuật tổng thể. Loại thứ hai là giá trị sản xuất: hoạt động liên tục trong nhiều giờ, thậm chí hàng ngàn giờ, trong môi trường lạ lẫm, với tỷ lệ thành công nhiệm vụ ổn định, chi phí bảo trì kiểm soát được, có thể phục hồi nhanh chóng sau sự cố, đồng thời tổng chi phí cho khách hàng thấp hơn so với giải pháp nhân công hoặc tự động hóa truyền thống. Loại đầu tiên dễ dàng thu hút lưu lượng truy cập và đơn hàng sớm hơn, trong khi loại thứ hai có khả năng cao hơn mang lại sự mua lại, hợp đồng dài hạn và chi tiêu vốn quy mô lớn.

Hai thông tin mới nhất vào ngày 20 tháng 8 đã đặt cạnh nhau sự khác biệt giữa “giá trị hiển thị” và “giá trị sản xuất”. Một bên, Unitree ra mắt cánh tay cơ khí linh hoạt 7 trục sinh học R1 vào ngày sau khi niêm yết, với mức giá khởi điểm 9.900 nhân dân tệ, nhắm đến các lĩnh vực nghiên cứu giáo dục, phân loại và lắp ráp nguyên vật liệu cũng như khám phá robot dịch vụ, cho thấy việc thương mại hóa sản phẩm phần cứng và giảm chi phí của công ty vẫn đang được đẩy nhanh.

Ở phía bên kia, Vương Hưng Hưng đã thừa nhận tại Hội nghị Robot Thế giới 2026 rằng rào cản lớn nhất hiện nay khiến robot thực sự được áp dụng rộng rãi trong nhà máy và gia đình vẫn là hiệu suất và khả năng khái quát hóa trí tuệ thể chất chưa đủ, các nhiệm vụ mới thường đòi hỏi phải huấn luyện lại. Điều đầu tiên cho thấy năng lực “có thể sản xuất và bán với giá rẻ hơn” tiếp tục được tăng cường, trong khi điều thứ hai nhắc nhở các nhà đầu tư rằng “thay thế con người lao động một cách ổn định” vẫn là một ngưỡng chưa thể vượt qua.

Con đường bảo vệ thương mại cần đi xa hơn một bước so với con đường bảo vệ công nghệ. Khách hàng nhà máy quan tâm hơn đến việc robot có thể hoạt động ổn định liên tục trong tám giờ không, việc triển khai cần vài tuần hay vài tháng, ai sẽ bảo trì khi xảy ra sự cố, có cần tùy chỉnh lại khi chuyển sang bối cảnh khác không, và cuối cùng có thể giúp khách hàng tiết kiệm bao nhiêu chi phí.

Khi độ tin cậy, giao hàng, dịch vụ sau bán hàng, dữ liệu và tính kinh tế của khách hàng cùng tạo thành rào cản, thì lợi thế công nghệ mới có khả năng chuyển hóa thành ROE bền vững.

Chính bản thân rào cản kỹ thuật cũng cần được duy trì liên tục. Tài liệu chào bán cho thấy số lượng bằng sáng chế ít hơn của công ty có thể làm tăng mức độ khó khăn trong việc bảo vệ quyền sở hữu và ngăn chặn sao chép công nghệ cốt lõi.

Đối với ngành công nghiệp robot có tốc độ cải tiến nhanh, lợi thế cạnh tranh có khả năng không phải là một bằng sáng chế tĩnh, mà là năng lực động được tạo thành từ nghiên cứu và phát triển liên tục, kỹ thuật chi phí, chuỗi cung ứng, dữ liệu thực tế và học hỏi tổ chức.

Kết luận tài chính

Ngày đầu niêm yết, hành động dễ bị định giá nhất, nhưng trong mười năm tới, lao động sẽ khó thực hiện nhất. Tính bền vững của Unitree phụ thuộc vào khả năng chuyển hóa lợi thế kiểm soát chuyển động thành năng lực lao động ổn định, mang lại sự mua lại và dòng tiền liên tục.

Ba

Tăng trưởng: Tương lai tăng trưởng, nên bán nhiều robot hơn hay bán nhiều năng suất hơn?

▲ Trượt để xem ▲

Trong khung lợi nhuận còn lại, sự tăng trưởng bản thân không tự nhiên tạo ra giá trị. Chỉ khi các khoản đầu tư mới vẫn có thể mang lại lợi nhuận cao hơn chi phí vốn, thì tăng trưởng mới khuếch đại “giá trị linh hồn” được đề cập ở trên. Đối với Unitree, điều quan trọng không phải là ngành công nghiệp robot cuối cùng sẽ lớn đến đâu, mà là liệu nó có thể duy trì lợi nhuận cao trong quá trình mở rộng hay không.

Thu nhập chính của Unitree hôm nay vẫn là phần cứng. Ngành phần cứng có thể phát triển lớn mạnh, nhưng định giá của các doanh nghiệp phần cứng thường bị giới hạn bởi sự giảm giá, chi phí sản xuất, hàng tồn kho, dịch vụ sau bán và cạnh tranh. Mức định giá dài hạn có thể cao đến đâu, phụ thuộc nhiều hơn vào việc Unitree có thể hoàn thành ba giai đoạn nâng cấp hay không.

Đoạn đầu tiên là hiện đại hóa phần cứng. Chuyển robot từ mẫu nghiên cứu thành sản phẩm tiêu chuẩn, mở rộng thị trường thông qua doanh số bán hàng, giảm chi phí và cải tiến nhanh chóng. Yushu đã vượt qua giai đoạn này khá tốt.

Đoạn thứ hai là chuyển đổi thành giải pháp tình huống. Khách hàng không chỉ mua một robot, mà còn mua một gói bao gồm thân robot, thiết bị đầu cuối, đào tạo mô hình, triển khai tại chỗ, cập nhật phần mềm và dịch vụ bảo trì. Cấu trúc doanh thu cũng dần chuyển từ mô hình giao hàng một lần sang mô hình kết hợp giữa phần cứng, dự án và dịch vụ.

Đoạn thứ ba là lao động được nền tảng hóa. Các nhà phát triển và khách hàng doanh nghiệp khác nhau có thể phát triển nhiệm vụ trên cùng một bộ ontology, giao diện, mô hình và hệ sinh thái dữ liệu; khi thêm các kịch bản mới, không cần phải tùy chỉnh từ đầu mỗi lần; nhiều lượng cài đặt hơn sẽ mang lại nhiều dữ liệu thực tế hơn, những dữ liệu này sau đó được sử dụng để cải thiện khả năng khái quát hóa mô hình và tỷ lệ thành công của nhiệm vụ.

Hình 2. Ba giai đoạn phát triển của Unitree Technology: Từ phần cứng đến nền tảng năng suất

Nếu chu trình tích cực này được hình thành, sự tăng trưởng của Unitree sẽ không còn chỉ là bán được bao nhiêu chiếc trong năm nay, mà sẽ trở thành:

Nhiều thiết bị hơn → Nhiều dữ liệu hơn → Mô hình mạnh hơn → Tỷ lệ thành công cao hơn → Nhiều kịch bản hơn và tái mua

Nếu mỗi khi bước vào một cảnh mới đều cần phát triển tùy chỉnh lớn, kỹ sư tại chỗ và nhân viên hậu mãi, thì quy mô càng lớn càng trở nên phức tạp hơn, doanh thu có thể tăng nhưng biên lợi nhuận, tỷ lệ luân chuyển tài sản và dòng tiền không nhất thiết cùng cải thiện. Mô hình này có thể thúc đẩy doanh thu nhưng không nhất thiết tạo ra nhiều lợi nhuận dư thừa hơn.

Các chỉ số cần theo dõi trong tương lai có thể không còn chỉ là khối lượng bán ra, mà còn bao gồm liệu cùng một khách hàng có mua lại hay không, tỷ lệ doanh thu từ phần mềm và dịch vụ có tăng lên không, chu kỳ triển khai cho từng kịch bản có được rút ngắn không, thời gian hoạt động thực tế của robot có tăng lên không, cũng như chi phí tổng thể của robot mà khách hàng phải gánh chịu để tiết kiệm một đồng chi phí lao động.

Kết luận tài chính

Điều quyết định chất lượng phát triển của Unitree không phải là số lượng robot bán ra, mà là sau mỗi chiếc được giao, liệu có thể tạo ra năng suất có thể lặp lại, mở rộng và thu phí liên tục, đồng thời không làm pha loãng lợi nhuận vốn.

Bốn

Đánh giá rủi ro: Với cùng một lợi nhuận tương lai, tại sao có người chỉ được chiết khấu 20%, trong khi người khác chỉ được chiết khấu 50%?

▲ Trượt để xem ▲

Rủi ro trong mô hình Olson cuối cùng sẽ được phản ánh trong tỷ suất lợi nhuận mà cổ đông yêu cầu, tức là tỷ lệ chiết khấu. Lợi nhuận tương lai càng không chắc chắn, thì mức lợi nhuận mà nhà đầu tư yêu cầu (tức là phần bù rủi ro) càng cao, và định giá hiện tại càng thấp.

Đối với các công ty công nghệ cứng do người sáng lập dẫn dắt như Unitree, đánh giá rủi ro ít nhất có thể xem xét ba khía cạnh: chất lượng ban lãnh đạo, quản trị công ty và ESG.

➊ Chất lượng ban quản lý: Kỹ sư xuất sắc, liệu có thể trở thành người phân bổ vốn xuất sắc?

Bản thuyết minh đợt phát hành cho thấy Vương Hưng Hưng đồng thời đảm nhiệm chức vụ Chủ tịch Hội đồng quản trị, Tổng giám đốc và Giám đốc công nghệ, đồng thời là nhân viên kỹ thuật cốt lõi của công ty với hơn 15 năm kinh nghiệm nghiên cứu và phát triển robot. Sự kết hợp ba vai trò: người sáng lập, người phụ trách kỹ thuật và người phụ trách vận hành là một tài sản tổ chức quan trọng giúp Yushu đưa ra quyết định nhanh chóng và liên tục cải tiến trong quá khứ.

Tuy nhiên, sau khi niêm yết, nhiệm vụ mà ban lãnh đạo phải đối mặt sẽ thay đổi. Công ty không còn chỉ cần tạo ra và bán robot, mà còn phải quản lý số vốn mới tăng lên hàng chục tỷ nhân dân tệ, cơ sở sản xuất, đội ngũ nhân tài, kỳ vọng của nhà đầu tư và các rủi ro hoạt động toàn cầu phức tạp hơn.

Đối với nhà đầu tư, chất lượng ban quản lý cần được đánh giá qua sự cam kết dài hạn, kỷ luật trong phân bổ vốn, khả năng cắt lỗ các dự án thất bại, mức độ minh bạch và trung thực trong công bố thông tin, cũng như khả năng xây dựng đội ngũ kế nhiệm không phụ thuộc vào một nhà sáng lập duy nhất.

➋ Quản trị công ty: Tập trung quyền kiểm soát giúp tăng hiệu quả, nhưng cũng cần cơ chế cân bằng mạnh mẽ hơn.

Yu Shu đã thiết lập cơ chế quyền biểu quyết đặc biệt: Cổ phần quyền biểu quyết đặc biệt loại A do Vương Hưng Hưng nắm giữ có 10 phiếu biểu quyết mỗi cổ phần, trong khi cổ phần thông thường loại B có 1 phiếu biểu quyết mỗi cổ phần. Đồng thời, ông cũng kiêm chức Chủ tịch Hội đồng quản trị, Tổng giám đốc và Giám đốc công nghệ. Cấu trúc này mang lại ưu điểm là chuỗi ra quyết định ngắn gọn hơn, giúp người sáng lập duy trì con đường công nghệ dài hạn và không bị ảnh hưởng bởi tâm lý thị trường ngắn hạn.

Tuy nhiên, điều này cũng có nghĩa rằng giám sát độc lập của hội đồng quản trị, ràng buộc các giao dịch liên kết, phân bổ vốn lớn, bảo vệ cổ đông thiểu số và cơ chế kế nhiệm sẽ trở nên quan trọng hơn. Công ty đã xây dựng cơ chế kích thích trung và dài hạn thông qua nền tảng sở hữu cổ phiếu của nhân viên, điều này giúp ổn định nhân sự cốt lõi.

Điều đáng quan sát hơn trong tương lai là khi quy mô tổ chức mở rộng, quyền ra quyết định có thể dựa nhiều hơn vào hệ thống vận hành, và các quyết định quan trọng có đủ sự cân bằng chuyên môn hay không.

➌ ESG: Sau khi robot thâm nhập vào xã hội, ngoại ứng sẽ từ vấn đề mềm trở thành chi phí cứng.

Từ góc độ rủi ro môi trường truyền thống, Yushu hiện chủ yếu sử dụng phương pháp sản xuất lắp ráp, không thuộc ngành gây ô nhiễm nặng; tài liệu đăng ký phát hành tiết lộ rằng trong giai đoạn báo cáo, công ty không có vi phạm pháp luật về môi trường và an toàn sinh thái, đồng thời cũng không xảy ra sự cố an toàn sản xuất. Điều này cho thấy rủi ro môi trường và an toàn trong các khâu sản xuất truyền thống hiện tại tương đối có thể kiểm soát được.

Tuy nhiên, đối với robot phổ dụng, các vấn đề ESG quan trọng hơn trong tương lai có thể không nằm ở ống khói, mà ở các tình huống sử dụng thực tế: an toàn vật lý khi robot làm việc cùng con người, các vấn đề về an toàn dữ liệu và quyền riêng tư do camera và cảm biến gây ra, an ninh mạng, chuỗi cung ứng và tuân thủ pháp lý ở nước ngoài, cũng như tác động của tự động hóa đến việc làm và ranh giới trách nhiệm. Một khi robot bước vào nhà máy, không gian thương mại thậm chí là gia đình, những vấn đề này có thể chuyển hóa thành việc thu hồi sản phẩm, bảo hiểm, kiện tụng, tuân thủ, danh tiếng, cùng với rào cản và chi phí trong việc khách hàng chấp nhận sử dụng.

Rủi ro tuân thủ ở nước ngoài đã từ “khả năng tương lai” trừu tượng trở thành biến số chính sách thực tế. Vào tháng 7 năm 2026, FCC của Hoa Kỳ đã đưa các mẫu robot hình người và bốn chân mới được sản xuất ở nước ngoài vào các hạn chế chứng nhận thiết bị nghiêm ngặt hơn.

Yushu tiết lộ rằng các mẫu hiện đang bán và đã đạt chứng nhận FCC hiện không bị ảnh hưởng, nhưng các mẫu mới trong tương lai có thể đối mặt với nguy cơ không thể bán tại Mỹ. Tỷ lệ doanh thu nước ngoài của công ty trong ba năm qua đều vượt quá 40%, trong đó tỷ lệ doanh thu từ thị trường Mỹ năm 2025 khoảng 13,30%.

Do đó, các rủi ro về quản lý ở nước ngoài và địa chính trị đã có thể ảnh hưởng trực tiếp đến lộ trình tăng trưởng và cuối cùng thâm nhập vào phần bù rủi ro yêu cầu trong định giá.

Kết luận tài chính

Wang Xingxing có thể vừa là tài sản tổ chức quan trọng nhất của Unitree, vừa tạo ra rủi ro cá nhân then chốt cần được đưa vào tỷ lệ chiết khấu; sự tập trung quyền kiểm soát có thể nâng cao hiệu quả thực thi, nhưng cũng đòi hỏi cơ chế cân bằng thể chế mạnh mẽ hơn. Đánh giá rủi ro không phải để dán nhãn cho công ty, mà là xác định mức chiết khấu cần áp dụng cho lợi nhuận tương lai.

Bốn chiều hướng trước trả lời về chất lượng nội tại của công ty; việc kiểm tra giá trả lời về việc cổ phiếu này hiện có rẻ không và có biên độ an toàn đủ không. Hai yếu tố này cần được xem xét riêng biệt.

Công ty tốt có thể mua với giá cao, công ty xấu cũng có thể rất rẻ, nhưng đầu tư giá trị quan tâm hơn cả là: mức giá hiện tại đã mua trước bao nhiêu tương lai?

Tính theo vốn hóa thị trường khoảng 243,9 tỷ nhân dân tệ vào ngày 24 tháng 8, Yuyu tương ứng với bội số P/E sau khi loại trừ lợi nhuận phi thường khoảng 413 lần và bội số P/S khoảng 144 lần. So với mức 277,9 tỷ nhân dân tệ vào ngày 20 tháng 8, thị trường đã chủ động điều chỉnh giảm một phần kỳ vọng, nhưng mức định giá này vẫn ngụ ý rằng công ty không chỉ cần duy trì tăng trưởng cao, mà còn phải phục hồi ROE sau khi pha loãng khi IPO, duy trì lợi thế cạnh tranh bền vững, đảm bảo khả năng mở rộng và nhân bản mô hình tăng trưởng, đồng thời ban lãnh đạo và cơ chế quản trị không được mắc sai lầm nghiêm trọng.

Chúng ta có thể thực hiện một phép tính tình huống chỉ nhằm hiểu mức độ kỳ vọng của thị trường cao đến đâu. Giả sử nhà đầu tư yêu cầu lợi nhuận hàng năm 12% và sau mười năm, thị trường vẫn sẵn sàng định giá Unitree ở mức bội số P/E 30:

Với vốn hóa thị trường phát hành khoảng 61 tỷ nhân dân tệ, lợi nhuận ròng sau 10 năm cần đạt khoảng 6,3 tỷ nhân dân tệ, tương đương với mức tăng trưởng trung bình hàng năm khoảng 26,7% từ lợi nhuận sau khi loại bỏ các khoản điều chỉnh năm 2025 là khoảng 591 triệu nhân dân tệ.

Với vốn hóa thị trường vào ngày 24 tháng 8 là khoảng 243,9 tỷ nhân dân tệ, lợi nhuận ròng sau mười năm cần đạt khoảng 25,3 tỷ nhân dân tệ, tương đương với mức tăng trưởng trung bình hàng năm khoảng 45,6% trong tương lai mười năm.

Đây không phải là dự đoán lợi nhuận của Unitree, cũng không phải là mức giá mục tiêu. Nó chỉ đơn thuần chuyển đổi giá thành yêu cầu hoạt động: mức giá phát hành đòi hỏi Unitree duy trì hiệu quả hoạt động tốt trong dài hạn, trong khi mức giá thị trường ngày 24 tháng 8, dù đã giảm rõ rệt so với đỉnh ngày đầu tiên, vẫn yêu cầu Unitree duy trì ROE cao trong thời gian dài, tiếp tục bảo vệ lợi thế cạnh tranh, duy trì tăng trưởng nhanh và kiểm soát rủi ro ở mức thấp.

Hình 3. Hóa đơn kỳ vọng đằng sau giá: Định giá phát hành và định giá ngày 24 tháng 8

Cần lưu ý rằng, trong giai đoạn đầu niêm yết, lượng cổ phiếu lưu hành không bị hạn chế chỉ chiếm khoảng 7,44% tổng vốn cổ phần sau phát hành. Trong bối cảnh thị trường quan tâm cao và lượng cổ phiếu có thể giao dịch hạn chế, giá trong những ngày giao dịch đầu tiên sẽ chịu ảnh hưởng đồng thời từ các yếu tố cơ bản, tính khan hiếm và tâm lý giao dịch.

Giá trị thị trường ngắn hạn có thể được sử dụng như một chỉ số để quan sát mức độ nhiệt tình của thị trường, nhưng không nên được xem trực tiếp là giá trị công bằng dài hạn đã ổn định.

Rủi ro định giá cao không phủ nhận rằng Unitree là một doanh nghiệp xuất sắc. Điều này có nghĩa là, giá càng cao, nhà đầu tư càng ít dung thứ cho sai lầm. Việc sản phẩm bị hoãn một năm, biên lợi nhuận gộp giảm vài phần trăm, vòng quay tài sản suy giảm, sai lầm trong phân bổ vốn hoặc rủi ro quản trị gia tăng, đều sẽ làm gia tăng tác động đến giá trị dài hạn.

Kết luận tài chính

Phân tích bốn chiều giúp đánh giá công ty có thể đi được bao xa, trong khi giá cả xác định mức an toàn còn lại cho nhà đầu tư. Vấn đề với vốn hóa thị trường khoảng 240 tỷ nhân dân tệ không phải là YuShu có đủ xuất sắc hay không, mà là thị trường đã tính quá nhiều thành tích xuất sắc trong tương lai vào giá hiện tại.

Is Unitree Technology a good company?

Từ góc độ ROE, Unitree đã chứng minh được khả năng ban đầu trong việc sản phẩm hóa và hiệu quả vốn, nhưng sau IPO cần xây dựng lại lợi nhuận cao.

Về mặt bền vững, lợi thế trong kiểm soát chuyển động đã rất mạnh, nhưng hàng rào thương mại vẫn cần được xác minh thông qua hoạt động ổn định, mua lại và dòng tiền.

Về tính tăng trưởng, giới hạn dài hạn nằm ở việc chuyển từ phần cứng sang các bối cảnh, sau đó trở thành nền tảng lao động.

Từ góc độ đánh giá rủi ro, sự dẫn dắt bởi người sáng lập vừa là nguồn hiệu quả, vừa cần hệ thống quản trị và ESG trưởng thành hơn để giảm tỷ lệ chiết khấu.

Liệu Yu Shu đang ở trong một ngành tốt không?

Khả năng cao là vậy. Cấu trúc dân số, chi phí lao động, thay thế các công việc nguy hiểm, sự tiến bộ của mô hình AI và giảm chi phí phần cứng robot cùng hỗ trợ nhu cầu dài hạn.

The Reuters, trích dẫn dữ liệu ngành, cho biết trong nửa đầu năm 2026, số lượng robot hình người được giao tại Trung Quốc đã vượt quá 40.000 đơn vị, chiếm phần lớn toàn cầu; tuy nhiên, tại cùng hội nghị robot thế giới này, Vương Hưng Hưng cũng nhấn mạnh rằng hiện tại hiệu suất và khả năng khái quát hóa của robot trong các bối cảnh thực tế vẫn chưa đạt mức cần thiết để phổ biến quy mô lớn. Nói cách khác, quy mô ngành tăng trưởng nhanh chóng và thương mại hóa chưa hoàn toàn chín muồi có thể cùng tồn tại. Ngành lớn không có nghĩa là mọi doanh nghiệp đều thành công, cũng không có nghĩa là con đường thương mại hóa sẽ tiến triển thẳng tắp như thị trường kỳ vọng.

Is Unitree at a good price now?

Điều này không thể chỉ trả lời bằng nhiệt huyết ngành nghề. Giá trị thị trường khoảng 240 tỷ nhân dân tệ không chỉ là phần thưởng cho những gì Yutu đã làm đúng trong quá khứ, mà còn là khoản thanh toán trước cho những gì nó có thể đạt được trong thập kỷ tới. So với mức đỉnh cực cao vào ngày niêm yết, giá đã rõ ràng hạ nhiệt, nhưng định giá hiện tại vẫn thể hiện mức độ công nhận cao đối với công ty, và biên độ an toàn dành cho các sai sót trong thực thi vẫn rất mỏng.

Tôi muốn coi Unitree là một công ty công nghệ cứng xuất sắc với công nghệ thực, sản phẩm thực, doanh thu thực và dòng tiền thực. Công ty đang ở giai đoạn then chốt để chuyển hóa sức mạnh sản phẩm thành lợi nhuận vốn chất lượng cao, nhưng giá thị trường hiện tại đã phản ánh kỳ vọng rất cao đối với tương lai.

Bài viết trước của SpaceX nói về cách đưa ước mơ xuống dòng tiền. Bài viết này bàn về Unitree, vấn đề cốt lõi là làm thế nào để sức mạnh sản phẩm chuyển hóa thành ROE, biến lợi thế hành động thành rào cản cạnh tranh bền vững, biến khối lượng xuất xưởng thành sự tăng trưởng có thể nhân bản, và dần dần chuyển hóa tốc độ do người sáng lập thúc đẩy thành năng lực quản trị công ty đại chúng với rủi ro kiểm soát được.

Những điều đáng theo dõi hơn trong tương lai không phải là biến động giá cổ phiếu hàng ngày, mà là năm sự kiện sau:

ROE: Sau IPO, liệu biên lợi nhuận gộp, vòng quay tài sản và phân bổ vốn có thể cùng thúc đẩy ROE phục hồi sau khi bị pha loãng?

Tính bền vững: Liệu robot hình người có thể liên tục chuyển từ nghiên cứu khoa học, trưng bày và thu thập dữ liệu sang các bối cảnh sản xuất công nghiệp và thương mại, tạo ra hoạt động ổn định và tái mua?

Tính tăng trưởng: Phần mềm, dịch vụ, giải pháp và hệ sinh thái nhà phát triển có thể tăng tính lặp lại doanh thu, giúp tăng trưởng chuyển từ bán phần cứng sang bán năng suất không?

Đánh giá rủi ro: Việc quản lý phân bổ vốn, cơ chế cân bằng quản trị dưới quyền biểu quyết đặc biệt, cũng như rủi ro về an toàn sản phẩm và ESG có làm tăng tỷ lệ chiết khấu của lợi nhuận trong tương lai không?

Định giá: Lợi nhuận tăng trưởng có thể tăng đủ nhanh để theo kịp kỳ vọng cao đã được phản ánh trong giá trị thị trường hiện tại không?

Hiểu được các chiều này, rồi đưa chúng trở lại giá cả, mới có thể hiểu đầy đủ hơn về Unitree.

Đầu tư vào Unitree, bạn không chỉ mua một cú lật ngược không gian, cũng không chỉ là khái niệm trí tuệ thể chất, mà là khả năng của công ty này trong việc liên tục tạo ra ROE cao thông qua sức mạnh sản phẩm, biến lợi thế công nghệ thành rào cản cạnh tranh bền vững, chuyển đổi mở rộng ứng dụng thành tăng trưởng chất lượng cao, và trong điều kiện quản lý, quản trị và rủi ro ESG được kiểm soát, để lợi nhuận dư thừa trong tương lai cuối cùng đến tay cổ đông.

Bài viết này đến từ tài khoản chính thức WeChat "Trường Kinh doanh Quốc tế Trung - Âu" (ID: CEIBS6688), tác giả: Trương Phi Đạt