Tác giả gốc: arndxt_xo
Biên soạn gốc: AididiaoJP, Foresight News
Tóm tắt trong một câu: Tôi lạc quan về các tài sản rủi ro trong ngắn hạn nhờ vào chi tiêu vốn cho AI, tiêu dùng từ tầng lớp giàu có, và tăng trưởng danh nghĩa vẫn cao - tất cả đều mang lại lợi ích cấu trúc cho lợi nhuận doanh nghiệp.
Nói đơn giản hơn: Khi chi phí vay giảm, các "tài sản rủi ro" thường có xu hướng hoạt động tốt.
Tuy nhiên, đồng thời, tôi rất hoài nghi về câu chuyện mà chúng ta đang kể hiện tại về ý nghĩa của tất cả những điều này trong thập kỷ tới:
- Vấn đề nợ công không thể được giải quyết nếu không có sự kết hợp của lạm phát, đàn áp tài chính, hoặc những sự kiện bất ngờ.
- Tỷ lệ sinh và cấu trúc nhân khẩu học sẽ âm thầm giới hạn tăng trưởng kinh tế thực sự và lặng lẽ làm gia tăng các rủi ro chính trị.
- Châu Á, đặc biệt là Trung Quốc, ngày càng trở thành nhân tố định hình các cơ hội và rủi ro lớn.
Vì vậy, xu hướng vẫn tiếp diễn, và chúng ta nên giữ lấy những động cơ lợi nhuận đó. Nhưng để xây dựng một danh mục đầu tư, cần nhận ra rằng con đường dẫn đến mất giá tiền tệ và các điều chỉnh nhân khẩu học sẽ đầy những khúc quanh và trở ngại, chứ không hề dễ dàng.
Ảo tưởng về Đồng thuận
Nếu bạn chỉ đọc các quan điểm từ những tổ chức lớn, bạn sẽ nghĩ rằng chúng ta đang sống trong một thế giới kinh tế vĩ mô hoàn hảo nhất:
Tăng trưởng kinh tế là "kiên cường," lạm phát đang giảm dần về mức mục tiêu, AI là động lực dài hạn, và Châu Á là động cơ mới của sự đa dạng hóa.
Dự báo mới nhất của HSBC cho quý 1 năm 2026 là một minh chứng rõ ràng cho sự đồng thuận này: hãy tiếp tục tham gia vào đợt tăng giá của thị trường chứng khoán, tăng trọng số vào công nghệ và các dịch vụ truyền thông, đặt cược vào các công ty thắng lợi nhờ AI cùng với các thị trường châu Á, khóa lợi suất của trái phiếu đạt chuẩn đầu tư, và sử dụng các chiến lược đa tài sản hoặc thay thế để làm dịu biến động.
Tôi đồng ý một phần với quan điểm này. Nhưng nếu bạn dừng lại ở đây, bạn sẽ bỏ lỡ câu chuyện thực sự quan trọng.
Bên dưới bề mặt, thực tế là:
- Một chu kỳ lợi nhuận được thúc đẩy bởi chi tiêu vốn AI, với cường độ vượt xa những gì người ta tưởng tượng được.
- Một cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ không hoàn toàn hiệu quả do khoản nợ công khổng lồ đang chất đống trên bảng cân đối tài chính tư nhân.
- Một số quả bom hẹn giờ mang tính cấu trúc—nợ công, tỷ lệ sinh đang giảm mạnh, tái cấu trúc địa chính trị—chúng có thể không liên quan đến quý hiện tại, nhưng lại rất quan trọng đối với ý nghĩa của "tài sản rủi ro" trong một thập kỷ tới.
Bài viết này là nỗ lực của tôi để dung hòa hai thế giới này: một là câu chuyện "khả năng phục hồi" bóng bẩy, dễ dàng tiếp thị, và hai là thực tế vĩ mô hỗn loạn, phức tạp, phụ thuộc vào hành trình.
1. Đồng thuận thị trường
Hãy bắt đầu với quan điểm chung của các nhà đầu tư tổ chức.
Lý thuyết của họ rất đơn giản:
- Thị trường chứng khoán tiếp tục tăng giá, nhưng sự biến động gia tăng.
- Phong cách ngành cần được đa dạng hóa: tăng tỷ trọng công nghệ và truyền thông, đồng thời phân bổ vào các lĩnh vực tiện ích (nhu cầu năng lượng), công nghiệp, và tài chính để tìm kiếm giá trị và đa dạng hóa.
- Sử dụng các khoản đầu tư thay thế và chiến lược đa tài sản để phòng ngừa suy thoái—chẳng hạn như vàng, quỹ đầu cơ, tín dụng/cổ phần tư nhân, cơ sở hạ tầng, và chiến lược biến động.
Tập trung vào việc nắm bắt các cơ hội sinh lời:
- Do chênh lệch hẹp, chuyển quỹ từ trái phiếu lợi suất cao sang trái phiếu xếp hạng đầu tư.
- Tăng mức độ tham gia vào trái phiếu doanh nghiệp tiền tệ mạnh và trái phiếu tiền tệ địa phương ở thị trường mới nổi để tìm kiếm lợi suất và mối tương quan thấp với thị trường chứng khoán.
- Sử dụng chiến lược cơ sở hạ tầng và biến động như các nguồn sinh lời để chống lại lạm phát.
Định vị Châu Á là trọng tâm của đa dạng hóa:
- Tăng tỷ trọng Trung Quốc, Hồng Kông, Nhật Bản, Singapore, và Hàn Quốc.
- Tập trung vào các chủ đề: sự bùng nổ trung tâm dữ liệu ở Châu Á, các công ty đổi mới hàng đầu của Trung Quốc, lợi nhuận tăng cường của các công ty Châu Á thông qua việc mua lại cổ phần/cổ tức/thâu tóm, và trái phiếu tín dụng chất lượng cao của Châu Á.
Trong thu nhập cố định, họ rõ ràng lạc quan về:
- Trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng đầu tư toàn cầu, vì chúng mang lại mức chênh lệch cao hơn và cơ hội khóa lợi suất trước khi lãi suất chính sách giảm.
- Thừa cân trái phiếu tiền tệ nội địa của các thị trường mới nổi để hưởng lợi suất, tiềm năng tăng giá tiền tệ và mối tương quan thấp với cổ phiếu.
- Hơi giảm tỷ trọng trái phiếu lợi suất cao toàn cầu do định giá cao và rủi ro tín dụng cá nhân.
Đây là một phân bổ điển hình "đầu chu kỳ cuối nhưng chưa kết thúc": đi theo dòng chảy, đa dạng hóa, và để châu Á, AI, và chiến lược lợi suất dẫn dắt danh mục đầu tư của bạn.
Tôi tin rằng chiến lược này là phù hợp trong khoảng 6-12 tháng tới. Nhưng vấn đề là hầu hết phân tích vĩ mô dừng lại ở đây, trong khi những rủi ro thực sự bắt đầu từ điểm này.
2. Những rạn nứt bên dưới bề mặt
Từ góc độ vĩ mô:
- Mức tăng trưởng chi tiêu danh nghĩa của Mỹ là khoảng 4-5%, hỗ trợ trực tiếp cho doanh thu của các doanh nghiệp.
- Nhưng quan trọng là: ai đang tiêu dùng? Tiền đến từ đâu?
Chỉ đơn giản thảo luận về sự giảm sút trong tỷ lệ tiết kiệm ("người tiêu dùng hết tiền") là bỏ lỡ ý chính. Nếu các hộ gia đình giàu có rút tiền tiết kiệm, tăng tín dụng, và hiện thực hóa lợi nhuận từ tài sản, họ vẫn có thể tiếp tục tiêu dùng ngay cả khi tăng trưởng tiền lương chậm lại và thị trường việc làm yếu đi. Phần tiêu dùng vượt quá thu nhập được hỗ trợ bởi bảng cân đối tài chính (tài sản), không phải báo cáo thu nhập (thu nhập hiện tại).
Điều này có nghĩa là một phần đáng kể của nhu cầu cận biên đến từ các hộ gia đình giàu có với bảng cân đối tài chính mạnh mẽ, thay vì từ tăng trưởng thu nhập thực sự rộng rãi.
Đây là lý do tại sao dữ liệu trông rất mâu thuẫn:
- Tổng tiêu dùng vẫn mạnh.
- Thị trường lao động đang dần yếu đi, đặc biệt trong các công việc ở phân khúc thấp.
- Sự bất bình đẳng trong thu nhập và tài sản đang trở nên tồi tệ hơn, càng củng cố mô hình này.
Tại đây, tôi khác biệt với câu chuyện "khả năng chống chịu" chính thống. Các tổng số liệu vĩ mô trông có vẻ tốt vì chúng ngày càng bị chi phối bởi một nhóm nhỏ ở tầng lớp trên về thu nhập, tài sản, và khả năng tích lũy vốn.
Đối với thị trường chứng khoán, điều này vẫn là tích cực (lợi nhuận không quan tâm liệu thu nhập đến từ một người giàu hay mười người nghèo). Nhưng đối với sự ổn định xã hội, môi trường chính trị, và tăng trưởng dài hạn, đây là một nguy cơ tiềm ẩn âm ỉ.
3. Tác động kích thích từ chi tiêu vốn AI
Động lực bị đánh giá thấp nhất hiện nay là chi tiêu vốn AI và tác động của nó đối với lợi nhuận.
Nói đơn giản:
- Chi phí đầu tư là thu nhập của người khác hôm nay.
- Các chi phí liên quan (khấu hao) sẽ dần dần xuất hiện trong những năm tới.
Do đó, khi các tập đoàn công nghệ AI và các công ty liên quan tăng đáng kể tổng đầu tư (ví dụ, tăng 20%):
- Doanh thu và lợi nhuận sẽ nhận được một sự thúc đẩy lớn và tức thì.
- Khấu hao sẽ tăng dần theo thời gian, tương đối phù hợp với lạm phát.
- Dữ liệu cho thấy rằng chỉ số duy nhất tốt nhất để giải thích lợi nhuận tại bất kỳ thời điểm nào là tổng đầu tư trừ đi tiêu thụ vốn (khấu hao).
Điều này dẫn đến một kết luận rất đơn giản nhưng khác với đồng thuận: trong làn sóng chi tiêu vốn AI đang diễn ra, nó có tác động kích thích đến chu kỳ kinh doanh và có thể tối đa hóa lợi nhuận của doanh nghiệp.
Đừng cố gắng ngăn chặn con tàu này.
Điều này hoàn toàn phù hợp với việc HSBC đánh giá cao cổ phiếu công nghệ và chủ đề "hệ sinh thái AI đang phát triển" của họ, vì họ về cơ bản đang định vị mình theo cùng một logic lợi nhuận, mặc dù được thể hiện khác biệt.
Điều tôi nghi ngờ hơn là câu chuyện về tác động dài hạn của điều này:
Tôi không tin rằng chi tiêu vốn AI đơn thuần có thể đưa chúng ta vào một kỷ nguyên mới với tốc độ tăng trưởng GDP thực 6%.
Khi cửa sổ tài trợ cho dòng tiền tự do của doanh nghiệp thu hẹp lại và bảng cân đối kế toán trở nên bão hòa, chi tiêu vốn sẽ chậm lại.
Khi khấu hao dần bắt kịp, hiệu ứng "kích thích lợi nhuận" này sẽ biến mất; chúng ta sẽ quay lại các xu hướng tiềm năng tăng trưởng dân số cộng với cải tiến năng suất, vốn không cao ở các nước phát triển.
Do đó, quan điểm của tôi là:
- Tạm thời: Miễn là dữ liệu tổng đầu tư tiếp tục tăng vọt, hãy lạc quan về những người được hưởng lợi từ chi tiêu vốn AI (chip, cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu, lưới điện, phần mềm chuyên dụng, v.v.).
- Chiến lược: Xem điều này như một sự bùng nổ lợi nhuận chu kỳ thay vì một sự thiết lập lại vĩnh viễn về tốc độ tăng trưởng xu hướng.
4. Trái phiếu, Thanh khoản và Cơ chế Truyền tải Bán-hiệu quả
Phần này trở nên hơi kỳ lạ.
Lịch sử cho thấy, một đợt tăng lãi suất 500 điểm cơ bản sẽ tác động mạnh đến thu nhập lãi ròng của khu vực tư nhân. Nhưng bây giờ, hàng nghìn tỷ nợ công nằm dưới dạng tài sản an toàn trên bảng cân đối kế toán của khu vực tư nhân đã làm méo mó mối quan hệ này:
- Lãi suất tăng đồng nghĩa với việc những người nắm giữ trái phiếu chính phủ và dự trữ nhận được thu nhập lãi suất cao hơn.
- Nhiều doanh nghiệp và hộ gia đình đang có khoản nợ với lãi suất cố định (đặc biệt là vay thế chấp).
- Kết quả cuối cùng: gánh nặng lãi suất ròng lên khu vực tư nhân không trở nên tồi tệ như dự đoán của các dự báo kinh tế vĩ mô.
Do đó, chúng ta đang đối mặt với:
- Một Cục Dự trữ Liên bang (Fed) bị mắc kẹt trong thế tiến thoái lưỡng nan: lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu, trong khi dữ liệu lao động đang suy yếu.
- Một thị trường lãi suất cực kỳ biến động: chiến lược giao dịch tốt nhất năm nay là mua lại trái phiếu sau các đợt bán tháo hoảng loạn và bán ra sau các đợt tăng nhanh, do môi trường kinh tế vĩ mô vẫn chưa rõ ràng về một xu hướng rõ ràng "giảm lãi suất đáng kể" hoặc "tiếp tục tăng lãi suất".
Về "thanh khoản," quan điểm của tôi rất rõ ràng:
- Bảng cân đối kế toán của Fed bây giờ giống như một công cụ kể chuyện; các thay đổi ròng của nó quá chậm và quá nhỏ so với toàn bộ hệ thống tài chính để trở thành tín hiệu giao dịch hiệu quả.
- Các thay đổi thanh khoản thực sự xảy ra trên bảng cân đối kế toán của khu vực tư nhân và thị trường repo: ai đang vay, ai đang cho vay, và với mức chênh lệch nào.
5. Nợ, Nhân khẩu học, và Bóng đen Dài hạn của Trung Quốc
Nợ công: Kết quả đã biết, nhưng con đường chưa rõ
Vấn đề nợ công quốc tế là vấn đề kinh tế vĩ mô mang tính định hình của thời đại chúng ta, và ai cũng biết "giải pháp" đơn giản là:
Đưa tỷ lệ nợ/GDP trở lại mức có thể quản lý được thông qua việc phá giá tiền tệ (lạm phát).
Điều chưa được giải quyết là con đường:
Đàn áp tài chính có trật tự:
- Giữ tỷ lệ tăng trưởng danh nghĩa > lãi suất danh nghĩa,
- Chấp nhận lạm phát cao hơn mục tiêu một chút,
- Dần dần làm giảm gánh nặng nợ thực.
Các sự kiện khủng hoảng hỗn loạn:
- Thị trường hoảng loạn do quỹ đạo tài chính không kiểm soát được.
- Phần bù kỳ hạn tăng vọt đột ngột.
- Các quốc gia có chủ quyền yếu hơn trải qua khủng hoảng tiền tệ.
Đầu năm nay, khi thị trường hoảng loạn vì lo ngại tài chính dẫn đến sự tăng vọt trong lợi suất trái phiếu dài hạn của Mỹ, chúng ta đã nếm trải điều này. Chính HSBC đã chỉ ra rằng câu chuyện xoay quanh "quỹ đạo tài chính xấu đi" đạt đỉnh trong các cuộc thảo luận ngân sách liên quan, sau đó phai nhạt khi Fed chuyển sang lo lắng về tăng trưởng.
Tôi tin rằng bộ phim này còn lâu mới kết thúc.
Tỷ lệ sinh sản: Một cuộc khủng hoảng vĩ mô đang diễn ra chậm chạp
Tỷ lệ sinh sản toàn cầu đã giảm xuống dưới mức thay thế, điều này không chỉ là vấn đề đối với Châu Âu và Đông Á mà hiện đang lan rộng đến Iran, Thổ Nhĩ Kỳ, và dần dần ảnh hưởng đến một số khu vực ở Châu Phi. Đây về cơ bản là một cú sốc vĩ mô sâu rộng đang bị che giấu bởi các con số dân số học.
Tỷ lệ sinh sản thấp đồng nghĩa với:
- Tỷ lệ phụ thuộc cao hơn (tỷ lệ người cần hỗ trợ tăng lên).
- Tiềm năng tăng trưởng kinh tế thực trong dài hạn thấp hơn.
- Áp lực phân phối xã hội dài hạn và căng thẳng chính trị do lợi nhuận từ vốn liên tục vượt quá tăng trưởng tiền lương.
Khi bạn kết hợp chi tiêu vốn cho AI (một cú sốc về độ sâu vốn) với tỷ lệ sinh sản đang giảm (một cú sốc đối với nguồn cung lao động),
Bạn sẽ có một thế giới nơi:
- Chủ sở hữu vốn đạt được kết quả nổi bật về danh nghĩa.
- Hệ thống chính trị trở nên bất ổn hơn.
- Chính sách tiền tệ đối mặt với tình thế tiến thoái lưỡng nan: cần hỗ trợ tăng trưởng trong khi tránh gây ra lạm phát vòng xoáy giá-lương khi lao động cuối cùng giành được sức mạnh thương lượng.
Điều này sẽ không bao giờ xuất hiện trong các slide triển vọng thể chế trong 12 tháng tới, nhưng nó hoàn toàn quan trọng đối với quan điểm phân bổ tài sản trong 5-15 năm.
Trung Quốc: Biến số quan trọng bị bỏ qua
Quan điểm của HSBC về Châu Á là lạc quan: họ tin tưởng vào sự đổi mới được thúc đẩy bởi chính sách, tiềm năng AI điện toán đám mây, cải cách quản trị, lợi nhuận doanh nghiệp cao hơn, định giá thấp và những lợi ích từ việc cắt giảm lãi suất rộng rãi trong khu vực.
Quan điểm của tôi là:
- Từ góc nhìn 5-10 năm, rủi ro không phân bổ vào Trung Quốc và Bắc Á lớn hơn rủi ro phân bổ một cách vừa phải.
- Từ góc nhìn 1-3 năm, các rủi ro chính không nằm ở nền tảng vĩ mô mà ở các vấn đề chính sách và địa chính trị (cấm vận, kiểm soát xuất khẩu, hạn chế dòng vốn).
Hãy cân nhắc phân bổ vào các tài sản liên quan đến trí tuệ nhân tạo của Trung Quốc, chất bán dẫn, cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu, cũng như trái phiếu tín dụng chất lượng cao có lợi tức cao. Tuy nhiên, bạn phải xác định kích thước phân bổ dựa trên ngân sách rủi ro chính sách rõ ràng thay vì chỉ dựa vào tỷ lệ Sharpe trong quá khứ.