Bài viết: Long Nguyệt, Wall Street View
Mỹ và Nhật cùng phối hợp can thiệp vào yen với hơn 100 tỷ USD, nhưng thị trường đang dùng hành động bỏ phiếu: đà phục hồi của yen đang nhanh chóng suy yếu.
Ngày 3 tháng 8, Bộ Tài chính Nhật Bản xác nhận đã phối hợp với Bộ Tài chính Hoa Kỳ can thiệp thị trường ngoại hối, trong vòng hai ngày sử dụng gần 100 tỷ USD để mua yen, quy mô lớn nhất từ trước đến nay, đồng thời cảnh báo sẽ không ngần ngại hành động thêm nếu cần thiết. Đây là lần đầu tiên kể từ thảm họa hạt nhân Fukushima năm 2011, Mỹ và Nhật Bản cùng nhau can thiệp vào thị trường ngoại hối.
Sau thông báo, yen đã tăng mạnh trong ngắn hạn. Tuy nhiên, tính bền vững của đà phục hồi vẫn còn gây nghi ngờ, khi yen đã nhanh chóng giảm hơn 200 điểm so với mức cao sau can thiệp, diễn biến giá gần như trùng khớp với đường đi sau cuộc can thiệp ngày 30 tháng 4 năm nay — tăng mạnh rồi nhanh chóng bị thị trường điều chỉnh ngược lại.
Vấn đề cốt lõi không nằm ở can thiệp, mà nằm ở Ngân hàng Nhật Bản. Miễn chênh lệch lãi suất Mỹ-Nhật không thu hẹp, đồng yen sẽ không có lý do đầy đủ để phục hồi. Dự báo cơ sở hiện tại của các nhà kinh tế học Goldman Sachs là: đợt tăng lãi suất tiếp theo của Ngân hàng Nhật Bản sẽ diễn ra vào tháng 1 năm 2027, điều này có nghĩa là chênh lệch lãi suất ngắn hạn hơn 200 điểm cơ bản giữa Mỹ và Nhật Bản sẽ duy trì trong thời gian dài, “đồng yen rất có khả năng vẫn sẽ suy yếu” – những gì can thiệp mua được, chỉ là thời gian.
Nói cách khác, miễn là Ngân hàng Nhật Bản không tăng lãi suất, thì can thiệp chính là dùng những viên đạn hạn chế để chiến đấu trong một cuộc chiến không thể thắng. Ngày 3 tháng 8, chỉ số đô la Mỹ đóng cửa gần như không đổi, đồng yên đóng cửa ở mức 156,99, chỉ tăng nhẹ 0,3%.
Tại sao can thiệp khó mang lại hiệu quả?
Quy mô can thiệp lần này chưa từng có tiền lệ. Theo dữ liệu tài khoản của Ngân hàng Nhật Bản, quy mô can thiệp trong ngày 31 tháng 7 (thứ Năm) đạt khoảng 8,45 nghìn tỷ yên (khoảng 53 tỷ USD), lập kỷ lục can thiệp lớn nhất trong một ngày trong lịch sử; ngày thứ Sáu tiếp tục can thiệp khoảng 5,3 nghìn tỷ yên (khoảng 33 tỷ USD). Tổng cộng hai ngày gần 100 tỷ USD. Sau can thiệp, tỷ giá USD/JPY từng giảm xuống mức 155,20, nhưng ngay sau đó phục hồi hơn 200 điểm. Trước đó, kể từ tháng 9 năm 2022, Bộ Tài chính Nhật Bản đã tích lũy can thiệp hơn 255 tỷ USD, nhưng vẫn không thể ngăn chặn xu hướng suy giảm dài hạn của yên Nhật.
Mặc dù quy mô lần này đạt kỷ lục, nhóm nghiên cứu của Goldman Sachs (do Mike Cahill dẫn đầu) trong báo cáo mới nhất chỉ ra: “Phản ứng của thị trường nằm ở mức thấp trong phạm vi can thiệp lịch sử, cho thấy hiệu quả biên của can thiệp đang giảm dần – mặc dù vẫn còn tác dụng – khi đồng yen suy yếu phù hợp với các yếu tố vĩ mô và cơ bản thị trường.”
Tại sao can thiệp khó có hiệu quả? Phân tích cho rằng, logic cốt lõi khiến đồng yen suy yếu là chênh lệch lãi suất.
Lãi suất quỹ liên bang Mỹ cao hơn nhiều so với lãi suất chính sách của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản, chênh lệch hơn 200 điểm cơ bản giữa hai bên có nghĩa là việc bán khống yen và nắm giữ tài sản bằng đô la Mỹ đang mang lại lợi nhuận hàng ngày.只要这个利差存在，套息交易就有动力持续。
Nhà bình luận của Bloomberg, John Authers, chỉ ra rằng sự can thiệp ngày càng thường xuyên của Bộ Tài chính Nhật Bản chính là bằng chứng cho thấy hiệu quả của mỗi lần can thiệp ngày càng giảm sút. Thị trường biết rằng nguồn lực của Bộ Tài chính có hạn, biết rằng tình hình tài chính Nhật Bản không tốt, và hơn hết, biết rằng biện pháp duy nhất có thể thực sự đảo ngược xu hướng suy yếu của đồng yen — tăng lãi suất mạnh mẽ, theo một số tính toán cần tăng 100 điểm cơ bản — gần như không thể xảy ra trong tương lai gần.
Tại sao Ngân hàng Trung ương Nhật Bản không dám tăng lãi suất?
Can can mua thêm thời gian, nhưng không thể thay đổi hướng đi. Ngân hàng Nhật Bản mới là biến số thực sự.
Lãi suất chính sách hiện tại của Ngân hàng Nhật Bản là 1%, mức cao nhất kể từ năm 1995, nhưng sau khi can thiệp vào tuần trước, Ngân hàng Nhật Bản đã chọn không hành động và không tăng lãi suất.
Jesper Koll, nhà đầu tư ngân hàng thường trú tại Tokyo, trực tiếp đặt câu hỏi:
Thống đốc Ngân hàng Nhật Bản Kuroda đã tự tin thông báo với chúng tôi rằng ông dự kiến lạm phát của Nhật Bản sẽ tăng trở lại vượt quá 2% trong nửa cuối năm tài chính, nhưng ngay sau đó ông lại chọn không hành động. Vậy rốt cuộc tại sao ông không tăng lãi suất? Liệu có phải vì hệ thống tài chính Nhật Bản quá yếu đuối, và việc tăng lãi suất nhanh hơn sẽ gây ra khủng hoảng ngân hàng?
Câu trả lời gần như đã nằm trên bàn. Tại thị trường trái phiếu chính phủ Nhật Bản, hơn một nửa khoản nợ đã được Ngân hàng Nhật Bản nắm giữ—vì không còn đủ người mua khác. Khi lãi suất tăng nhanh, giá trái phiếu chính phủ Nhật Bản sẽ giảm mạnh, đe dọa sụp đổ toàn bộ cấu trúc tài chính.
Robin Brooks, cựu chuyên gia chiến lược ngoại hối của Goldman Sachs và hiện là nghiên cứu viên tại Brookings Institution, nói rõ ràng hơn:
Đồng yen giảm giá vì nợ công cao ngất ngưởng của Nhật Bản khiến đất nước này không thể cho phép lợi suất tự do tăng lên.
Anh ấy cho rằng sự suy giảm của đồng yen về bản chất là «triệu chứng của một cuộc khủng hoảng nợ bị che giấu».
Bonds are suppressed, and the yen becomes the most direct symptom of a hidden debt crisis.
Không có tăng lãi suất, mọi thứ đều mang tính tạm thời
Kết luận tổng thể của Goldman Sachs: Trong ngắn hạn, rủi ro bất đối xứng của USD/JPY hướng đến sự giảm sâu hơn; nếu tỷ giá vượt qua mức 158 một lần nữa, các cơ quan chức năng rất có thể can thiệp một lần nữa; về mặt kỹ thuật, nếu mức 155 bị phá vỡ hiệu quả, hỗ trợ quan trọng tiếp theo sẽ ở mức xung quanh 152.
Tuy nhiên, về trung hạn, nhóm nghiên cứu của Goldman Sachs (do Mike Cahill dẫn đầu) cho rằng,
Trừ khi có sự thay đổi đáng kể trong gói chính sách hoặc triển vọng tăng trưởng toàn cầu, việc khuyến khích dòng vốn hồi lưu sẽ là công cụ chính sách dài hạn mạnh mẽ nhất ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái của yen.
Nói cách khác, can thiệp và tăng lãi suất từng bước không đủ để củng cố đồng yen một cách bền vững.
Praneet Shah, Giám đốc toàn cầu về giao dịch quyền chọn ngoại hối của Goldman Sachs, cũng cảnh báo: “Về trung hạn, bối cảnh chính sách tiền tệ lỏng kết hợp với chính sách tài khóa lỏng vẫn là yếu tố bất lợi đối với yen, trừ khi Nhật Bản thực sự tăng lãi suất chính sách và thu hút dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài đáng kể. Ngoài ra, khi dự trữ can thiệp dần cạn kiệt, khả năng phòng vệ tỷ giá của Nhật Bản trong tương lai sẽ giảm, có thể tích lũy rủi ro cho sự suy giảm lớn hơn của yen.”
Jesper Koll, một nhà ngân hàng đầu tư thường trú tại Tokyo, dù tự nhận là người lạc quan về nền kinh tế Nhật Bản, nhưng cũng thừa nhận: “Việc đồng yen suy yếu vẫn là kịch bản có khả năng cao nhất. Ngân hàng Nhật Bản giữ nguyên chính sách là do lo ngại về hệ thống ngân hàng cấp hai; trong khi các chính sách tài khóa mới gần như chắc chắn sẽ dẫn đến lạm phát, rủi ro vẫn tiếp tục nghiêng nặng về đồng yen yếu hơn.”
Nói cách khác, can thiệp có thể mua thêm thời gian, nhưng không thể mua được xu hướng. Việc Ngân hàng Nhật Bản không tăng lãi suất có nghĩa là mọi can thiệp cuối cùng sẽ được thị trường hấp thụ.
Rủi ro đuôi lớn nhất: Sự sụp đổ của giao dịch chênh lệch lãi suất
Việc can thiệp vào yen còn tác động đến thị trường toàn cầu vì một lý do sâu xa hơn: các giao dịch carry trade yen quy mô lớn.
Trong năm năm qua, chiến lược vay đồng yen với lãi suất thấp để đầu tư vào các tài sản mang lại lợi suất cao đã mang lại lợi nhuận thậm chí còn vượt quá tổng lợi nhuận của S&P 500. Giao dịch này dựa trên giả định rằng đồng yen sẽ giảm giá chậm và có thể dự đoán được.
Khi yen tăng giá nhanh chóng, các giao dịch carry trade sẽ bị ép phải đóng vị thế, gây tác động đến các tài sản rủi ro toàn cầu. Hai năm trước (tháng 8 năm 2024), các giao dịch carry trade đã từng đóng một phần vị thế theo cách "hỗn loạn", gây ra sự dao động mạnh mẽ trên thị trường toàn cầu.
Can thiệp đợt này đã khiến các giao dịch carry trade bị dao động mạnh ra khỏi xu hướng tăng ổn định trước đó.
Nhân viên giao dịch của Goldman Sachs, Jia Wen Tuea, lưu ý rằng đây cũng là một trong những lý do thực tế khiến Hoa Kỳ tham gia can thiệp: “Nhật Bản là chủ sở hữu nước ngoài lớn nhất của trái phiếu chính phủ Mỹ. Nếu Nhật Bản can thiệp một mình, họ cần bán trái phiếu Mỹ để đổi lấy đô la Mỹ mua yen, từ đó làm tăng lợi suất Mỹ — điều này cũng là một vấn đề đối với Washington.”
Goldman Sachs: Lần tăng lãi suất tiếp theo có thể diễn ra vào tháng 1 năm 2027
Các nhà kinh tế học của Goldman Sachs đưa ra dự báo trái chiều: Dữ liệu lạm phát không đủ để hỗ trợ Ngân hàng Nhật Bản tăng lãi suất vào tháng 9, duy trì dự báo cơ bản – lần tăng lãi suất tiếp theo sẽ diễn ra vào tháng 1 năm 2027.
Nếu dự đoán này trở thành hiện thực, điều đó có nghĩa là chênh lệch lãi suất Mỹ-Nhật sẽ duy trì trạng thái hiện tại trong một khoảng thời gian dài, logic của giao dịch chênh lệch lãi suất vẫn còn hiệu lực, và áp lực giảm giá cơ cấu của đồng yen sẽ không biến mất.
Hệ quả trực tiếp hơn là: Can thiệp phối hợp của Bộ Tài chính Hoa Kỳ lần này sẽ đối mặt với tổn thất lớn—đồng yen mà họ mua bằng tiền thật có thể giảm giá mạnh khi yen lại suy yếu.
Koll kết luận rằng, dù ông lạc quan về nền kinh tế Nhật Bản, nhưng cũng thừa nhận "đồng Yên rất có khả năng sẽ tiếp tục suy yếu", và rủi ro vẫn không cân xứng, nghiêng về việc đồng Yên giảm sâu hơn.