Thị trường trái phiếu quan trọng nhất thế giới đang mất đi một số khách hàng đáng tin cậy nhất. Các nhà đầu tư tổ chức dài hạn, ngân hàng trung ương nước ngoài và quỹ phúc lợi chủ quyền đang cùng nhau thu hẹp đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ vào thời điểm chính phủ cần tiền của họ hơn bao giờ hết.
Với tổng nợ liên bang Mỹ hiện đã vượt quá 40 nghìn tỷ USD và nợ được công chúng nắm giữ ở mức khoảng 32,3 nghìn tỷ USD (vượt quá 100% GDP), những người mua từng tiếp nhận nguồn cung này mà không do dự nay đang yêu cầu mức bồi thường cao hơn nhiều để xuất hiện.
Con số kể một câu chuyện rõ ràng
Lãi suất trái phiếu kho bạc 10 năm tăng lên khoảng 4,80% vào đầu tháng 9 năm 2026, mức cao nhất kể từ đầu năm 2025. Lãi suất trái phiếu 30 năm còn nổi bật hơn, đạt mức giữa 5,27% và 5,32%, mức mà thị trường chưa từng chạm đến kể từ năm 2007.
Đó không chỉ là những điểm cơ sở trừu tượng. Chúng trực tiếp chuyển thành số tiền chính phủ phải trả để vay. Chi phí lãi vay ròng liên bang dự kiến sẽ vượt quá 1 nghìn tỷ USD trong năm tài chính 2026. Để đặt điều này vào bối cảnh, Hoa Kỳ hiện đang chi nhiều tiền hơn cho dịch vụ nợ so với chi tiêu cho quốc phòng.
Lượng mua ròng của nhà đầu tư nước ngoài vào trái phiếu kho bạc Mỹ giảm hơn 40% so với cùng kỳ năm trước, đạt 329 tỷ USD tính đến tháng 6 năm 2026. Tổng lượng nắm giữ nước ngoài giảm xuống còn 9,299 nghìn tỷ USD.
Có lẽ tín hiệu mang tính biểu tượng nhất đến từ quỹ phúc lợi chủ quyền của Na Uy, quỹ lớn nhất trên thế giới. Quỹ này đề xuất giảm tỷ trọng trái phiếu chính phủ trong phân bổ chuẩn từ 70% xuống 50%. Nếu áp dụng theo tỷ lệ tương ứng, sự thay đổi này có thể dẫn đến việc giảm khoảng 75 tỷ USD trong holdings trái phiếu kho bạc Mỹ.
Ai từng mua, và lý do họ ngừng lại
Trong nhiều thập kỷ, thị trường kho bạc đã hưởng lợi từ một nhóm người mua mà các nhà kinh tế gọi là “không nhạy cảm với giá”. Các ngân hàng trung ương nước ngoài tái đầu tư thặng dư thương mại, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ thực hiện nới lỏng định lượng, và các quỹ đầu tư chủ quyền đầu tư dự trữ vào các tài sản an toàn. Một khi chiếm gần một nửa thị trường, các chủ sở hữu khu vực chính thức như ngân hàng trung ương nước ngoài và Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đã chứng kiến tỷ trọng của họ giảm xuống còn khoảng 27% khi các nhà đầu tư tư nhân hấp thụ phần lớn sự gia tăng nợ đang lưu hành từ khoảng 4 nghìn tỷ USD năm 2006 lên gần 29 nghìn tỷ USD.
Điều thay thế chúng là một cơ sở người mua rất nhạy cảm với giá. Các quỹ phòng hộ, quản lý tài sản và nhà đầu tư lẻ đều yêu cầu lợi suất cao hơn để bù đắp rủi ro kỳ hạn và sự bất ổn tài chính ngày càng gia tăng xung quanh nợ Mỹ.
Thêm vào áp lực cạnh tranh, phát hành trái phiếu doanh nghiệp đã tăng mạnh khi các công ty, đặc biệt trong các ngành như cơ sở hạ tầng AI, khai thác thị trường vốn một cách tích cực. Những trái phiếu này đang thu hút từ cùng một nguồn vốn đầu tư, buộc trái phiếu kho bạc phải cung cấp lợi suất hấp dẫn hơn để cạnh tranh với tín dụng doanh nghiệp.
Phản hồi của Bộ Tài chính
Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent đã không đứng yên. Để đáp ứng với nhu cầu suy yếu, bộ này đã công bố mở rộng chương trình mua lại trái phiếu dài hạn, tăng quy mô giao dịch lên ít nhất 4 tỷ USD mỗi lần giao dịch có hiệu lực từ tháng 9 năm 2026. Chương trình mua lại nhằm mục đích ổn định hoạt động thị trường và thu mua các trái phiếu cũ, ít thanh khoản hơn.
Kho bạc mua lại các trái phiếu không còn được giao dịch sôi động (các đợt phát hành cũ hơn có khối lượng giao dịch ít hơn) và thay thế chúng bằng các chứng khoán mới đang được giao dịch sôi động, dễ dàng hơn cho các nhà môi giới giao dịch. Việc này không làm giảm tổng nợ, nhưng có thể giúp ổn định giá cả và giảm phí thanh khoản.
Điều này có nghĩa gì đối với chi phí vay ở mọi nơi
Trái phiếu kho bạc đóng vai trò là chuẩn mực cho gần như mọi mức lãi suất khác trong nền kinh tế Mỹ. Khi lợi suất trái phiếu 10 năm tăng, lãi suất thế chấp cũng theo đó tăng. Chi phí vay vốn của doanh nghiệp tăng lên. Lợi suất trái phiếu địa phương điều chỉnh tăng.
Đối với chính phủ bản thân, lợi suất tăng tạo ra một vòng lặp phản hồi mà các chuyên gia tài chính cảm thấy đặc biệt lo ngại. Lãi suất cao hơn có nghĩa là chi phí lãi vay cao hơn, dẫn đến thâm hụt lớn hơn, khiến phải vay nhiều hơn, từ đó gây thêm áp lực tăng lên lãi suất. Văn phòng Ngân sách Quốc hội đã cảnh báo về động lực này nhiều năm nay, và các con số đang bắt đầu trở nên thực tế.
Rủi ro tái tài trợ là mối quan tâm ngay lập tức. Một phần đáng kể nợ đang lưu hành được phát hành khi lãi suất thấp hơn nhiều. Khi các chứng khoán đó đến hạn và cần được rollover ở mức lợi suất hiện tại, chi phí lãi vay tăng lên ngay cả khi chính phủ không vay thêm một đồng nào.