Cố vấn đầu tư độc lập lớn nhất Hoa Kỳ phân tích xu hướng thị trường tháng Tám: Cổ phiếu giá trị phục hồi, chi tiêu vào AI tăng mạnh, thị trường trái phiếu kể một câu chuyện khác

Charlie Bilello: Trong năm qua, sự đa dạng hóa gần như trở thành một từ ngữ tiêu cực. Nhiều người đặt câu hỏi: Tại sao tôi nên nắm giữ cổ phiếu giá trị? Tại sao tôi nên nắm giữ cổ phiếu vốn hóa nhỏ? Hãy loại bỏ các cổ phiếu quốc tế ra khỏi danh mục của tôi. Nhưng kể từ đầu năm nay, chúng ta đã chứng kiến điều mà tôi gọi là “sự đảo ngược hoàn toàn”. Cổ phiếu giá trị tăng khoảng 20%, cổ phiếu vốn hóa nhỏ tăng 19%, thị trường mới nổi tăng 15%, cổ phiếu vốn hóa trung bình tăng 15%, và toàn bộ cổ phiếu quốc tế tăng 13%. Thị trường Mỹ vẫn duy trì hiệu suất tốt, tăng 9%, nhưng cổ phiếu tăng trưởng năm nay thực tế lại giảm nhẹ, trong khi Magnificent 7 giảm 3%. Bạn nghĩ sao về sự chuyển dịch này? Nhà đầu tư nên rút ra bài học gì?

Jamie Battmer: Cuối cùng cũng đã xảy ra, tôi thực sự rất vui. Bởi vì trước đó, sự vượt trội đơn phương của các cổ phiếu tăng trưởng và cổ phiếu công nghệ Mỹ đã kéo dài khoảng 15 năm; càng kéo dài, người ta càng dễ dàng lao vào mua vào ở đỉnh cao. Chúng ta đã chứng kiến điều này quá nhiều lần, năm 2000 và 2010 cũng vậy. Khi đó, các thị trường mới nổi và cổ phiếu quốc tế tăng mạnh, trong khi cổ phiếu công nghệ lớn của Mỹ giảm 33%, chỉ số S&P trong mười năm gần như không có lợi nhuận. Vì vậy, việc chứng kiến sự chuyển dịch này là điều tốt, cho thấy việc phân bổ tài sản và đa dạng hóa đang bắt đầu phát huy tác dụng trở lại, thay vì mọi người lại tiếp tục chạy theo xu hướng nóng.

Charlie Bilello: Hiện nay, nhiều câu hỏi chúng tôi nhận được đang ngược lại. Một năm trước, mọi người hỏi: “Tại sao tôi nên giữ những tài sản này?”, bây giờ họ lại hỏi: “Giá cổ phiếu giá trị tăng 20%, trong khi cổ phiếu tăng trưởng giảm, chênh lệch này đã đạt mức lớn nhất trong lịch sử, vậy giờ tôi chuyển đổi danh mục có còn quá muộn?” Tôi sẽ cho mọi người xem biểu đồ này, dù là tỷ lệ giữa cổ phiếu lớn và nhỏ, hay giữa Mỹ và quốc tế, đều như vậy. Giá trị so với tăng trưởng thực sự vừa có dấu hiệu đảo chiều nhẹ, nhưng chúng ta đang đi xuống từ mức cao lịch sử, và trong vài năm tới, sự vượt trội này hoàn toàn có thể tiếp tục. Dĩ nhiên, nó sẽ không diễn ra theo đường thẳng, nhưng xét đến việc đã trải qua 15 năm liên tục tụt hậu, thì chỉ một năm đảo chiều như hiện tại có lẽ vẫn còn quá sớm về mặt thời gian.

Jamie Battmer: Đúng vậy, có thể kéo dài thêm ba tháng, cũng có thể kéo dài thêm 30 năm, không ai biết được. Nhưng nếu bạn đã đa dạng hóa đầy đủ, thì điều này không còn ảnh hưởng đến bạn. Những tài sản giá trị từng kém hiệu quả trong thời gian dài nay bắt đầu vượt trội, điều đó thật tốt, nhưng đừng vội chạy theo. Giống như sau khi bong bóng cổ phiếu công nghệ sụp đổ năm 2000, mọi người chuyển toàn bộ danh mục sang cổ phiếu giá trị, nhưng thời điểm đó đã sai; hoặc sau khi thị trường mới nổi tăng hơn 100% trong mười năm, mọi người mới đổ xô vào BRICS, đó cũng là một thời điểm sai lầm. Những tài sản này đều là một phần trong danh mục của bạn, chỉ cần giữ cân bằng là được. Về dài hạn, có thể ngày mai đã bắt đầu điều chỉnh, nhưng điều đó không phải lý do để điều chỉnh lại phân bổ tài sản.

Charlie Bilello: Hoàn toàn đồng ý. Nếu chúng ta thực sự có thể dự đoán tương lai, chúng ta nên tập trung đầu tư vào những tài sản sẽ thắng trong tương lai. Nhưng vì không thể làm được điều đó, đây chính là lý do chúng ta đa dạng hóa. Chúng ta không biết điều gì sẽ xảy ra, nên phải phân tán đầu tư và nắm giữ mọi thứ.

Jamie Battmer: Quả cầu pha lê của tôi vô dụng như những quả cầu pha lê khác trên Wall Street giả vờ có thể dự đoán tương lai. Sự khác biệt duy nhất là quả cầu của tôi chỉ cần một viên pin nhỏ, trong khi của họ lại tính phí đắt đến mức phi lý.

Charlie Bilello: Tiếp theo, tôi muốn nói về "luật sắt của thị trường tài chính" mà John Bogle đã đề cập—đó là sự hồi quy về trung bình. Trước đây, vào tháng 7, lĩnh vực được kéo giãn quá mức nhất, theo tôi, là ngành bán dẫn. Tôi đã dành rất nhiều thời gian nghiên cứu nó, và chỉ có thể mô tả nó là cơn sốt đầu cơ. Chúng ta đã chứng kiến ngành này tăng 237% trong 14 tháng, thậm chí còn vượt mức tăng trưởng trước đỉnh của bong bóng internet. Vài tuần trước khi đạt đỉnh, một lượng lớn vốn đã đổ vào các ETF bán dẫn, hiện tượng được gọi là "đuổi theo xu hướng". Có một ETF DRAM, với danh mục chủ yếu chỉ gồm ba cổ phiếu, đã huy động được gần 30 tỷ USD trong khoảng 30 ngày, trở thành ETF tăng trưởng nhanh nhất trong lịch sử. Điều này gần như chưa bao giờ dẫn đến kết quả tốt đẹp. Tháng 7, S&P gần như đứng yên, chỉ giảm chưa đến 1%, nhưng ngành bán dẫn giảm 20%, và ETF DRAM giảm 30%. Tháng 6, bạn có nghe nhiều người nói về bán dẫn không? Có nhiều người hỏi bạn có nên mua không?

Jamie Battmer: Tất nhiên rồi. Sự hưng phấn của toàn xã hội trước sự phát triển đột phá của công nghệ AI quá mạnh mẽ, khiến mọi thứ liên quan đến bán dẫn đều được thổi phồng lên. Bạn có thể tranh luận liệu Nvidia có đắt hay không, vì nó毕竟是 một công ty lớn, thực sự có thể tạo lợi nhuận. Nhưng nhiều công ty khác cũng tăng theo lại không lớn, quản lý cũng bình thường, chỉ đơn thuần là đi theo làn sóng. Điều này giống như bong bóng công nghệ trước đây, chỉ cần tên công ty có thêm “dot com” là giá đã tăng 50%. Điều thú vị là khách hàng của chúng tôi không tham gia quá sâu, thỉnh thoảng mới có người hỏi một chút. Nhưng từ góc độ quản lý danh mục đầu tư, điều này thực sự ảnh hưởng đến các khoản đầu tư công khai của chúng tôi. Chúng tôi đã thực hiện rất nhiều tối ưu hóa hiệu quả thuế và cố gắng cân bằng cho những khách hàng nắm giữ lượng lớn cổ phiếu Nvidia với lợi nhuận chưa thực hiện khổng lồ trên sổ sách. Khi sự lệch lạc cực đoan dựa trên lòng tham và sự thịnh vượng phi lý xảy ra, nó sẽ tạo ra nhiều thách thức. Tuy nhiên, những điều này cuối cùng sẽ tự điều chỉnh, như dữ liệu gần đây đã cho thấy. Điều này nhắc nhở chúng ta đừng để bị cuốn theo sự hưng phấn phi lý, đừng chạy theo xu hướng.

Charlie Bilello: Đây còn là một bài học khác về đòn bẩy. Chúng ta đã chứng kiến sự bùng nổ của các ETF đòn bẩy và các sản phẩm liên quan, cùng với nhiều câu chuyện về tài khoản ký quỹ. Tại Hàn Quốc, có rất nhiều nhà đầu tư lẻ đã bị thanh lý do đặt cược đòn bẩy vào SK Hynix và Samsung. Ở Mỹ, có một quỹ phòng hộ tên là Situational Awareness, cái tên này khá mỉa mai vì dường như họ thiếu sự nhận thức này. Họ đã đặt cược đòn bẩy cực đoan vào ngành bán dẫn, quỹ tăng từ vài tỷ đô la lên 45 tỷ đô la trong vài năm, trở thành một trong những quỹ phòng hộ tăng trưởng nhanh nhất tại Mỹ, nhưng sau đó đã xảy ra sự cố. Về cơ bản, họ bị yêu cầu bổ sung ký quỹ (margin call) và buộc phải bán phần lớn vị thế cổ phiếu của mình cho Citadel của Ken Griffin.

Jamie Battmer: Đây cơ bản là cách nói khác của “Tháng này chúng tôi đã khiến bạn thất vọng,” xin lỗi, chúng tôi cũng là con người. Con người bị một số thứ thúc đẩy và cũng bị một số thứ khiến sợ hãi. Tất cả dữ liệu đều chứng minh một cách áp đảo rằng con người không thể đánh bại thị trường công khai. Bạn đừng cố gắng đánh bại nó, chiến lược tối ưu là sở hữu nó. Vì vậy, khi thiết kế danh mục đầu tư, chúng tôi đã giả định rằng “tháng này có thể khiến bạn thất vọng.” Thị trường có thể giảm, kinh tế có thể suy yếu, điều đó sẽ xảy ra, nhưng danh mục đã được chuẩn bị sẵn cho những tình huống này và sẽ phục hồi. Nhưng khi mọi người đặt cược nặng tay vào những điều này, thì lại xuất hiện những tiêu đề như “Xin lỗi, chúng tôi đã tham lam, phấn khích và khiến bạn thất vọng.” Những tiêu đề như vậy đã tồn tại lâu đời như chính những tờ báo.

Charlie Bilello: Quỹ này đã giảm 67% vào tháng Bảy, rõ ràng không phải là điều mà các nhà đầu tư mong muốn, dù xét đến đà tăng mạnh trước đó, sự biến động cực đoan vốn đã được dự kiến. Như thường lệ, vấn đề nằm ở chỗ các nhà đầu tư chạy theo hiệu suất quá khứ. Họ không hưởng được lợi nhuận từ đà tăng, nhưng lại phải gánh chịu tổn thất khi giá giảm. Một câu nói rất đúng trong đầu tư là: bạn phải sống sót để tiếp tục chiến đấu một ngày nữa. Khi bạn sử dụng đòn bẩy và đòn bẩy gặp phải biến động cực đoan, bạn có thể đã mất cơ hội tiếp tục chiến đấu. Đây là bài học quý giá dành cho mọi nhà đầu tư.

Charlie Bilello: Chủ đề thứ ba, lịch sử lại vang lên những giai điệu quen thuộc. Chúng ta đều biết câu nói: lịch sử không lặp lại, nhưng nó vang lên những giai điệu tương tự. Tôi đã nói nhiều về thị trường IPO. Ngay những ngày đầu SpaceX niêm yết, tôi đã đăng rất nhiều bài cảnh báo rằng giá trị thị trường của nó từng vượt quá 3 nghìn tỷ USD, cao hơn cả Google và Amazon, với tỷ số P/S vượt quá 150 lần. Nhiều người nói rằng Charlie, bạn không hiểu công ty này, lần này khác biệt, nó sẽ không có diễn biến IPO điển hình. Nhưng đến hôm nay, cổ phiếu này đã giảm hơn 50% so với mức cao nhất, rơi xuống dưới giá phát hành và cả giá đóng cửa ngày đầu tiên. Lần này thực ra cũng không có gì khác biệt, giống như những gì bạn đã viết trong thư quý trước.

Jamie Battmer: Cảm ơn Charlie đã lấy những điều này ra để trêu chọc tôi, thực ra những hình ảnh này đều là tôi “đạo” từ bạn. Nhưng nói thật, câu nói “lần này khác biệt” – như Mark Twain từng nói, lịch sử lặp lại vần điệu – và cuốn sách yêu thích của tôi, “Lần Này Khác Biệt: Lịch Sử Các Cuộc Khủng Hoảng Tài Chính 800 Năm”, đều cho chúng ta thấy, đây không chỉ là hiện tượng trong 15 năm hay 30 năm qua, mà đã diễn ra suốt 1.000 năm qua. Nó quay trở lại bản chất con người. Việc mọi người cảm thấy hưng phấn trước những thứ này là hoàn toàn bình thường, và chúng tôi cũng có rất nhiều khách hàng hào hứng. Nếu chúng tôi có thể thông qua các đối tác lưu ký giúp họ tiếp cận tỷ lệ phân bổ cao hơn, chúng tôi sẽ sắp xếp nếu khách hàng muốn, nhưng dữ liệu cho chúng tôi biết không nên làm vậy. Điều khiến tôi ngạc nhiên nhất là phố Wall giả vờ rằng họ có khả năng dự đoán tương lai. Bạn hỏi 100 người liệu IPO hot có phải là điều tốt và có nên tham gia không, câu trả lời hầu hết đều là có. Nhưng nếu những người này cầm biển nói: “Hãy mua IPO này, một năm sau trung bình mất 1/3 giá trị”, thì sẽ chẳng ai mua cả. Nhưng phố Wall vẫn liên tục lôi kéo mọi người vào.

Charlie Bilello: Họ rất giỏi trong việc bán hàng, điều đó không thể phủ nhận. Nhu cầu thực sự tồn tại, và việc đặt hàng vượt mức đã nhiều lần. Chúng ta đã từng chứng kiến bộ phim này, sự hưng phấn đạt đỉnh điểm trong những ngày đầu giao dịch, và về cơ bản, bạn đang cung cấp thanh khoản để người khác thoát vị thế. Những người mua ở mức giá IPO chính là người bán. Tuần tới chúng ta sẽ chứng kiến thử thách thực sự đầu tiên, vì những người trong nội bộ SpaceX và các nhà đầu tư sớm vẫn chưa được phép bán. Báo cáo tài chính đầu tiên sẽ được công bố vào tuần tới, và hai ngày sau đó, những người đầu tiên sẽ được phép bán. Vì vậy, đây mới là thử thách thực sự. Nếu bạn đang có lợi nhuận 10, 20, 30 lần trên SpaceX, bạn có bán một phần không? Đây dường như là một sự kiện có xác suất cao.

Jamie Battmer: Chúng tôi có hàng trăm khách hàng là nhân viên hoặc người liên quan đến SpaceX. Điều cốt yếu là bạn không thể kiểm soát thị trường làm gì; các kỳ hạn khóa như 3 tháng, 6 tháng hoàn toàn nằm ngoài tầm kiểm soát của bạn. Nhưng những việc bạn nên tập trung vào là lập kế hoạch di sản hợp lý, giảm thiểu rủi ro và quản lý rủi ro. Đó chính xác là những gì chúng tôi làm cho khách hàng là nhân viên SpaceX. Các công ty như Anthropic, OpenAI, hoặc bất kỳ ai sở hữu tài sản có giá trị gia tăng cao, tương lai của thị trường công khai là một trò đố vui, nhưng có rất nhiều việc bạn có thể kiểm soát và không liên quan đến giá cổ phiếu. Đó mới là trọng tâm, chứ không phải chỉ nhìn vào ngày mai cổ phiếu sẽ diễn biến thế nào. Tất nhiên, việc gì sẽ xảy ra khi các kỳ hạn khóa dần được gỡ bỏ, điều này thực sự đáng quan tâm.

Charlie Bilello: Chưa kết thúc, còn 5 tháng nữa trong năm nay. Nếu nhìn vào biểu đồ này, số vốn huy động từ các đợt IPO tại Mỹ đã lập kỷ lục, khoảng 144 tỷ USD kể từ đầu năm 2026, vượt mức đỉnh bong bóng năm 2021. Tất nhiên, phần lớn trong số đó là do SpaceX đóng góp. Nhưng như tôi luôn nói, trong lịch sử, dù là năm 2021 hay 2000, khi xuất hiện làn sóng cung cấp lớn như vậy, khi mọi người tìm cách thoát khỏi thanh khoản, thường báo hiệu rằng thị trường sẽ gặp khó khăn hơn trong thời gian tới. Lần này có thể không xảy ra, nhưng nếu lịch sử lặp lại thì việc các công ty như OpenAI, Anthropic niêm yết trùng với giai đoạn thị trường khó khăn sẽ không gây ngạc nhiên, bởi vì nguồn cung trên thị trường đã tăng quá nhiều.

Jamie Battmer: Đúng vậy, Charlie và tôi đều đã làm việc hơn 20 năm. Những người còn nhớ đợt bùng nổ công nghệ trước đó, đó là lần cuối cùng mọi người hào hứng với các cái tên cổ phiếu cụ thể. Năm 2021 chủ yếu do SPAC và một số kỹ thuật tài chính thúc đẩy, nhưng sự hào hứng với các cái tên như SpaceX, Anthropic lần này đã quay trở lại không khí từng có với Google, Facebook hay thậm chí là pets.com—chúng ta chưa từng thấy điều này trong 25 năm qua. Những người từng trải nghiệm đều biết kết cục thường không mấy tốt đẹp, và nhà đầu tư hiện tại cần ghi nhớ điều này.

Charlie Bilello: Sự hưng phấn không liên quan đến lợi nhuận đầu tư. Trong dài hạn, những thứ nhàm chán thường chiến thắng. Khi Anthropic và OpenAI niêm yết, mọi người sẽ rất hào hứng, cổ phiếu có thể tăng mạnh trong chốc lát, nhưng hãy cẩn thận khi cho rằng xu hướng này sẽ kéo dài và chạy theo đà tăng. S&P đã kiên trì nguyên tắc, không thay đổi quy tắc để đưa SpaceX vào chỉ số — đây là công ty chỉ số duy nhất làm vậy. Nasdaq đã thay đổi, và nhiều nhà phát hành ETF lớn cũng thay đổi do nhu cầu quá lớn muốn đưa SpaceX vào. Cho đến nay, việc không thay đổi quy tắc là đúng đắn, vì SpaceX vẫn chưa có lợi nhuận và ít nhất trong một năm tới sẽ không được đưa vào chỉ số.

Jamie Battmer: Về ngắn hạn, hiệu quả thực sự khá tốt, nhưng dài hạn thì ai biết được. Khi nhìn rộng hơn, điều này liên quan đến một thực tế: 87% các công ty có doanh thu hàng năm vượt quá 1 tỷ USD vẫn là công ty tư nhân. Vì vậy, chúng tôi khuyến nghị khách hàng đủ điều kiện phân bổ đầu tư vào cả thị trường công khai và thị trường tư nhân. Một hiểu lầm khác trên Phố Wall là thị trường tư nhân tốt hơn, là “báu vật”. Thực tế không phải vậy, chúng chỉ khác biệt, là sự đa dạng hóa. Như vậy, bạn mới có thể tiếp cận rộng rãi toàn bộ hệ thống kinh tế. Về ngắn hạn, việc SpaceX không nằm trong chỉ số là điều tốt, nhưng trong tương lai, khi nhiều đợt IPO khổng lồ hơn xuất hiện, liệu các công ty trong chỉ số sẽ kiên trì nguyên tắc hay nhượng bộ, sẽ là một cuộc tranh luận thú vị.

Charlie Bilello: Và nếu bạn nắm giữ ETF toàn thị trường, trọng số của SpaceX chỉ khoảng 20 điểm cơ bản do khối lượng lưu hành quá thấp. Do đó, mức phơi bày của SpaceX trong danh mục toàn thị trường rất nhỏ. Nhưng nếu bạn đặt 5%, 10%, 15%, 20% danh mục của mình vào SpaceX, đó sẽ là một sự vượt trội lớn, một sự đặt cược lớn.

Charlie Bilello: Bây giờ hãy nói về lạm phát, tôi gọi đó là "lời nói dối về lạm phát thấp". Chính phủ liên bang và Fed cố gắng khiến mọi người tin rằng lạm phát đã được kiểm soát và không cao như vậy. Nhưng chỉ số lạm phát ưa thích của Fed, PCE cốt lõi, đã liên tục ở mức cao hơn 2% trong 64 tháng liền. Hiện tại có thể nói những hệ quả xấu bắt đầu xuất hiện. Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm tăng lên 5,2%, mức cao nhất kể từ tháng 7/2007, mức cao nhất trong 19 năm. Thị trường trái phiếu đang phản ứng với nhiều yếu tố, nhưng chắc chắn bao gồm một điểm: lạm phát không được kiểm soát như Fed nói, và cũng không gần mục tiêu 2% như tưởng tượng. Cần lưu ý thêm rằng, đây là lần đầu tiên trong một chu kỳ giảm lãi suất của Fed, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm không chỉ không giảm mà còn cao hơn nhiều so với thời điểm bắt đầu giảm lãi suất. Theo tôi, đây là tín hiệu của sai lầm chính sách và cho thấy các nhà đầu tư đang bắt đầu do dự khi nắm giữ trái phiếu kho bạc dài hạn của Mỹ.

Jamie Battmer: Hy vọng vậy, vì bạn thực sự không nên giữ trái phiếu nhiều hơn mức cần thiết để đáp ứng nhu cầu dòng tiền ngắn hạn và trung hạn. Rủi ro còn nằm ở chỗ, có người sẽ nói: “5% cũng ổn rồi, tôi có thể sống được với mức này.” Nhưng dữ liệu cho thấy rõ ràng rằng, về dài hạn, lợi nhuận của trái phiếu chỉ bằng khoảng một nửa so với thị trường chứng khoán. Hơn nữa, nếu lãi suất tăng mạnh như năm 2022, những tài sản được coi là an toàn này có thể giảm tới 20%. Một hiểu lầm phổ biến là trái phiếu luôn kém hiệu quả về dài hạn, nhưng chúng cũng không luôn là nơi trú ẩn an toàn trong bão, đặc biệt khi cơn bão chính là sự tăng mạnh lãi suất. Nói thêm về biểu đồ bạn vừa đưa ra, lạm phát là loại thuế ẩn cuối cùng, và nhiều con số trong đó chúng ta đều biết là vô lý, ví dụ như chi phí y tế giảm trong thập kỷ qua — 100 người thì 100 người biết đây là nói dối. Lấy gia đình tôi làm ví dụ, chúng tôi có ba đứa con, xuất thân từ trang trại vùng Trung Tây, ăn rất nhiều thịt xông khói. Giá thịt xông khói tăng quá mức, tôi thậm chí còn giữ lại một gói trong tủ lạnh. Tôi nói với gia đình: “Hãy thử loại thịt xông khói rẻ hơn một chút đi,” nhưng con cái tôi đều không chịu ăn. Có lẽ chúng chỉ quá kén ăn, hoặc điều này cho thấy ngay cả người bình thường cũng rõ ràng cảm nhận được sự gia tăng giá cả.

Charlie Bilello: Hoàn toàn đồng ý. Vấn đề thực sự là mức tăng tích lũy, điều mà tôi luôn cảm thấy phiền lòng. Khi bạn nghe Fed nói chuyện, họ luôn chỉ nói về những gì đã xảy ra trong 12 tháng qua. Nhưng ngay cả khi chỉ xem con số này, lạm phát vẫn đang tăng chứ không giảm. Tân Chủ tịch Fed Kevin Warsh tuần này đã có lập trường rất cứng rắn. Đây là một câu trong buổi phát biểu tuần này: “Sự bất mãn của các hộ gia đình và doanh nghiệp đối với lạm phát cao kéo dài đã kéo dài 63 tháng, 64 tháng. Chúng tôi ở đây, chúng tôi sẽ thực hiện cam kết, và chúng tôi tập trung như tia la-de vào việc này.” Lời lẽ cứng rắn tương tự như lần phát biểu đầu tiên của ông vào tháng 6. Nhưng cho đến nay vẫn chưa có hành động nào, Fed chưa tăng lãi suất, họ vẫn đang thực hiện một dạng nới lỏng định lượng, bảng cân đối kế toán vẫn đang mở rộng. Trong hơn sáu năm qua, lạm phát trung bình hàng năm của Mỹ khoảng 4%, gấp đôi mục tiêu. Theo tôi, Fed phải hành động. Nếu bạn muốn mục tiêu 2% và muốn tái lập uy tín của một chiến binh chống lạm phát, bạn phải tăng lãi suất. Thị trường đang định giá khả năng tăng lãi suất 25 điểm cơ bản vào tháng 9, và tôi cho rằng đây là sự kiện có xác suất cao. Bạn nghĩ sao? Liệu Fed có đang tụt hậu không?

Jamie Battmer: Ý tưởng duy nhất được dẫn dắt bởi dữ liệu là tỷ lệ sai lầm của Phố Wall trong việc dự đoán xu hướng lãi suất không khác gì so với bất kỳ điều gì khác. Một năm trước, họ dự đoán chín lần cắt giảm lãi suất, nhưng không có lần nào xảy ra. Điều thú vị là mọi người có hiểu lầm về Chủ tịch Fed, nghĩ rằng họ có thể làm được mọi thứ và là con đười ươi lớn nhất trong nhóm, nhưng thực tế họ chỉ là một thành viên bỏ phiếu. Gần giống như tổng thống, họ nhận quá nhiều lời khen ngợi và chỉ trích, nhưng họ chỉ là một tiếng nói con người, giả vờ biết trước tương lai. Alan Greenspan từng giữ chức Chủ tịch Fed trong thời gian dài và đã xuất bản một cuốn sách mang tên “Maestro”, nói rằng ông đang điều phối mọi thứ. Nhưng sau đó đã xảy ra suy thoái kinh tế nghiêm trọng nhất kể từ Đại suy thoái, và nhiều chính sách được ban hành trong nhiệm kỳ của ông. Ngược lại, Paul Volcker bị chỉ trích vào những năm 70 và đầu những năm 80 vì gây ra suy thoái và khiến Carter thua cuộc bầu cử năm 1980 trước Reagan, do Fed mạnh tay kiềm chế lạm phát. Vì vậy, đúng là giá cả vẫn duy trì ở mức cao dai dẳng, dường như cần phải hành động, nhưng đây là một sự cân bằng. Không ai biết ngày mai sẽ ra sao. Kiềm chế lạm phát sẽ gây tổn hại đến người lao động bình thường, nhưng lãi suất cao hơn cũng gây tổn hại đến người lao động bình thường, doanh nghiệp thông thường và doanh nghiệp nhỏ — doanh nghiệp nhỏ bị tổn hại nhiều hơn so với các doanh nghiệp lớn có khả năng đàm phán lãi suất thấp hơn. Vì vậy, đây là sự cân bằng, dữ liệu tương lai sẽ cho chúng ta câu trả lời, nhưng thực tế là giá cả cứ liên tục tăng, tăng, tăng, chưa từng giảm xuống, và tình trạng này đã kéo dài quá lâu — đó là hậu quả nghiêm trọng của các chính sách thời kỳ COVID.

Charlie Bilello: Có rất nhiều yếu tố, tôi thường nói về Fed, nhưng rõ ràng không chỉ có họ. Chính phủ liên bang và tình hình tài chính cũng là những phần quan trọng, nhưng không hiểu sao hiện tại Fed lại nói: “Chúng tôi không bàn về điều này, nó không thuộc phạm vi trách nhiệm của chúng tôi.” Điều đó không hợp lý. Họ phải bàn về nó, và nên bàn về nó, vì đây là một phần quan trọng trong bức tranh lạm phát. Nhưng Fed cũng có trách nhiệm, vì họ đã duy trì lãi suất cực thấp trong thời gian dài, bơm tiền tràn lan, và các hoạt động trên MBS vào năm 2020 và 2021—đây đều là những biện pháp điên rồ, chắc chắn đã góp phần thúc đẩy lạm phát và vẫn đang tiếp tục thổi bùng nó cho đến ngày nay. Vì vậy, tôi quay lại điểm này: nếu bạn có mục tiêu 2%, bạn phải kiên trì theo đuổi. Chúng ta đã hơn năm năm không đạt được mục tiêu này, bạn nên tăng lãi suất để ứng phó. Điều đó không có nghĩa là chỉ có bạn mới có thể giải quyết lạm phát—không phải vậy—nhưng đó là nhiệm vụ của bạn, bạn nên làm gì đó. Tôi tin rằng sẽ có đợt tăng lãi suất vào tháng 9, lúc đó chúng tôi sẽ mời bạn quay lại để trao đổi thêm.

Charlie Bilello: Chủ đề tiếp theo, “phỉ báng thủy thủ say rượu.” Từ “thủy thủ” xuất hiện khoảng thế kỷ 17, khi họ lên bờ và tiêu hết thu nhập từ chuyến đi biển vào các quán bar và những nơi tương tự, cho đến khi sạch túi. Tôi thường nói chính phủ liên bang chi tiêu như một thủy thủ say rượu, nhưng thực ra điều đó là đang phỉ báng thủy thủ say rượu. Bởi vì chúng ta không chỉ tiêu hết 7 nghìn tỷ USD ngân sách, mà còn vay nợ vượt quá khả năng chi trả. Kể từ ngày 1 tháng 7, nợ công đã tăng hơn 400 tỷ USD, tốc độ này thật đáng kinh ngạc. Chúng ta đang tiến nhanh đến mốc 40 nghìn tỷ USD nợ công. Lạm phát không chỉ do Fed gây ra; khoản vay và chi tiêu thâm hụt khổng lồ liên tục diễn ra kể từ khi đại dịch COVID-19 mới là con voi trong phòng, nhưng lại ít người nghiêm túc bàn đến.

Jamie Battmer: Đúng vậy, thực ra còn sớm hơn thế, bắt đầu từ sau năm 2008, và ngày càng trở nên nghiêm trọng hơn. Nếu bất kỳ ai trong chúng ta sống theo cách này, sẽ bị tống vào tù vì nợ, bị trục xuất khỏi nhà và căn hộ—hoàn toàn không thể thực hiện được.

Charlie Bilello: Đừng thử cái này ở nhà.

Jamie Battmer: Đúng vậy. Nói về những thủy thủ say rượu, ít nhất cuối cùng họ cũng trở lại tàu. Dù có trở lại tàu Titanic, họ cũng đã rời đi, có thể va vào tảng băng, nhưng họ đã rời đi. Trong khi đó, chính phủ vay nợ không bao giờ có điểm kết thúc. Dù đảng nào lên cầm quyền, cũng chỉ là kích thích, kích thích và lại kích thích. Giống như một loại thuốc trong lĩnh vực y tế, một khi đã vào cơ thể, nền kinh tế sẽ nói: “Hãy cho thêm nữa, hãy cho thêm nữa.” Sự tăng trưởng nhanh đến mức đáng sợ. Tôi có ba đứa con, vừa nãy còn than phiền về giá thịt xông khói, nói đùa thôi, nhưng nợ nần, nghĩa vụ và những tờ séc mà chúng ta đã ký phát cuối cùng có thể sẽ do chúng phải thanh toán hoặc đến hạn. Theo tôi, đây là gánh nặng kinh khủng mà chúng ta để lại cho thế hệ tương lai.

Charlie Bilello: Tôi luôn nói rằng họ cuối cùng sẽ phải trả giá cho điều này, dù không phải trực tiếp trả nợ, mà có thể thông qua lạm phát, an sinh xã hội giảm trong tương lai, v.v. Vì vậy, chúng ta phải hành động. Ngoài ra, tuyên bố rằng thu nhập từ thuế quan sẽ cân bằng ngân sách và trả nợ — Scott Bessent từng nói rằng khi nợ là 37,2 nghìn tỷ, thuế quan có thể làm được, nhưng giờ nợ đã lên tới 39,8 nghìn tỷ, rõ ràng là chưa hề thực hiện. Khi Trump bắt đầu nhiệm kỳ thứ hai vào đầu năm 2025, nhiều người trong chính phủ nói rằng sẽ dùng tăng trưởng để thoát khỏi nợ nần, bàn luận về mức tăng trưởng GDP thực tế 5%, 6%, 7%. Ý tưởng này nghe rất tuyệt vời trên giấy, nhưng thực tế thì rất khó. Tăng trưởng năm 2024 là 2,8%, năm 2025 là 2,1%, quý đầu năm nay là 2,1%, và GDP mới nhất chỉ có 1,5%. Vì vậy, ý tưởng thoát khỏi nợ thông qua tăng trưởng — trừ khi bạn có mức tăng trưởng như sau Thế chiến thứ hai — nếu chỉ có thể tăng 1% đến 2%, thì giải pháp duy nhất là cắt giảm chi tiêu, một điều không ai muốn làm và sẽ không được thực hiện cho đến khi khủng hoảng thực sự xảy ra. Cần có kỷ luật.

Jamie Battmer: Giống như việc ai đó nói bạn nên ăn uống lành mạnh hơn và tập thể dục nhiều hơn. Trước khi xảy ra cơn nhồi máu cơ tim nghiêm trọng, điều đó chẳng là gì cả; nhưng một khi nó xảy ra, nó trở thành vấn đề lớn nhất. Liệu chúng ta có thể thoát khỏi nợ nần thông qua tăng trưởng? Có lẽ AI có thể làm được điều gì đó. Có lẽ. Nhưng dữ liệu lịch sử nói không. Thuế quan có phải là câu trả lời? Có lẽ. Nhưng dữ liệu lịch sử cũng nói không. Tôi vừa nhắc đến Cục Dự trữ Liên bang mới, Greenspan, Volcker, và giờ là Ben Bernanke — người khi làm Chủ tịch Fed đã thực sự đẩy các chính sách nợ khổng lồ này vào chế độ tăng tốc. Ông nổi tiếng vì hiểu nguyên nhân của Đại suy thoái, gọi đó là “Thánh Grail” của kinh tế học vĩ mô. Nhưng các mức thuế quan lớn được áp dụng trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế, tất cả dữ liệu đều cho thấy chúng làm trầm trọng thêm vấn đề, kéo nền kinh tế toàn cầu vào suy thoái toàn cầu. Vì vậy, lịch sử nói không. Tương lai vẫn chưa được viết ra, nhưng việc đặt thêm rào cản cho chủ nghĩa tư bản có vẻ ít khả năng mang lại hiệu quả tích cực hơn là tiêu cực.

Charlie Bilello: Còn hai chủ đề nữa. Đây là một chủ đề lớn, và rất nhiều điều phụ thuộc vào làn sóng đầu tư vào cơ sở hạ tầng AI. Chúng ta sẽ tiếp tục nhảy cho đến khi bản nhạc dừng lại? Mọi người còn nhớ câu nói của Chuck Prince năm 2007, khi đó là CEO của Citigroup, ông nói rằng họ sẽ tiếp tục nhảy cho đến khi bản nhạc dừng lại. Lúc đó, các ngân hàng lớn đều đang nhảy, rồi bản nhạc dừng lại, và kết quả là cuộc khủng hoảng tài chính. Hiện tại, các công ty công nghệ lớn vẫn đang nhảy. Nếu xem báo cáo quý I năm nay của bốn nhà cung cấp hạ tầng lớn là Amazon, Google, Microsoft và Meta — Oracle vẫn chưa công bố — thì chi tiêu vốn của tất cả đều vượt quá kỳ vọng. Tổng cộng bốn công ty này chi 165 tỷ USD trong quý I, một con số đáng kinh ngạc, tăng 87% so với cùng kỳ năm trước và tăng 393% so với ba năm trước. Tôi luôn tự hỏi: Liệu chúng ta đã gần đến đỉnh điểm của tỷ lệ tăng trưởng chi tiêu vốn chưa? Liệu đã gần đến thời điểm bản nhạc sắp dừng chưa? Tôi đoán khi bản nhạc dừng lại, nguyên nhân sẽ là biểu đồ này. Hãy cùng nói về dòng tiền tự do. Tuần trước tôi nhắc đến Google — đây là lần đầu tiên trong lịch sử công ty ghi nhận dòng tiền tự do âm, do chi tiêu khổng lồ vào tài sản và thiết bị liên quan đến cơ sở hạ tầng AI. Meta tuần này bị cổ phiếu sụt mạnh, dòng tiền tự do giảm mạnh 91%, hiện chỉ còn 784 triệu USD, trong khi quý trước là 12 tỷ, và quý trước nữa là 14 tỷ. Jamie, những công ty này trước đây là mô hình tài sản nhẹ — cũng là một trong những lý do tạo nên mức định giá cao hơn — nhưng giờ đây họ đang nhanh chóng chuyển đổi thành mô hình vốn-intensive. Cuối cùng, các nhà đầu tư sẽ không nói: “Chờ đã, tôi không đồng ý để công ty chảy máu như thế này sao?” Vài năm trước, họ vẫn là những công ty có dòng tiền tự do mạnh nhất thế giới, giờ một số đã chuyển sang âm. Những công ty này đang đưa toàn bộ tiền vào tay các công ty bán dẫn. Tình trạng này có thể kéo dài bao lâu? Tỷ lệ tăng trưởng hôm nay có bền vững không? Điều gì sẽ khiến họ thu hẹp kế hoạch chi tiêu?

Jamie Battmer: Trước hết, về mặt cá nhân, tôi cho rằng Facebook là một trong những công ty độc ác nhất trên Trái Đất, nên tôi không hề bận tâm khi thấy nó tiêu tiền. Nhưng rộng hơn nữa, về cơ sở hạ tầng, thực tế chúng tôi đã đầu tư rất nhiều vào cơ sở hạ tầng. Cũng như bất kỳ loại tài sản nào, bạn phải tránh chạy theo xu hướng nóng. Đúng là có những yếu tố nóng hổi, nhưng cũng có những công ty xây đường, xây cầu, bảo trì cầu cống, trung tâm tái chế, nhà máy xử lý nước. Vì vậy, đừng vứt bỏ toàn bộ một loại tài sản, cũng đừng dồn tất cả vào một ngành đang tăng trưởng nhanh chóng. Đúng, nó có thể tiếp tục tăng trưởng, nhưng chúng ta dường như đang ở gần đỉnh hơn là điểm khởi đầu. Điều thú vị là, hoặc như biểu đồ này cho thấy, chúng sẽ hết tiền; hoặc như đã xảy ra suốt lịch sử, một lượng lớn vốn và nguồn lực tràn vào một lĩnh vực nào đó, khiến nó trở nên đắt đỏ hoặc cạn kiệt nguồn lực, sau đó một sáng tạo cách mạng tiếp theo sẽ khiến nó hiệu quả hơn. Có thể ai đó trong ký túc xá đã nảy ra ý tưởng tuyệt vời, mang lại hiệu quả cao hơn và giảm nhu cầu đối với loại cơ sở hạ tầng này. Mong rằng đó là từ Stanford hay Đại học Montana, chứ không phải từ các cơ sở của chính phủ Triều Tiên. Nhưng lịch sử luôn như vậy: khi giá dầu tăng vọt, nó đã thúc đẩy các công nghệ khai thác hiệu quả hơn. Dùng lịch sử làm kim chỉ nam, kết cục có thể là chúng sẽ hết tiền, hoặc từ từ suy giảm, hoặc AI thực sự có thể gây kinh ngạc trong nhiều năm tới. Sự kinh ngạc do công nghệ mang lại có thể kéo dài suốt đời chúng ta, nhưng sẽ có những biến động, và hiện tại có quá nhiều vốn đổ vào lĩnh vực này — trong lịch sử, đây đều là những dấu hiệu của sự thịnh vượng phi lý và cảnh báo nguy hiểm.

Charlie Bilello: Đúng vậy, những công ty này trước đây là mô hình tài sản nhẹ, cũng là một trong những lý do khiến định giá của chúng cao, nhưng giờ đây chúng đang nhanh chóng chuyển đổi thành các doanh nghiệp vốn-intensive, và trong lịch sử, các doanh nghiệp vốn-intensive thường mang lại lợi nhuận cho cổ đông không tốt. Tôi cũng muốn nhanh chóng đề cập rằng đây chưa phải là thỏa thuận tài chính mới nhất; Nvidia đã công bố tài trợ 250 tỷ USD cho trung tâm dữ liệu của OpenAI. Chúng ta đang chứng kiến ngày càng nhiều các giao dịch vòng lặp này: các công ty hết tiền, họ ли phát hành trái phiếu, ли phát hành cổ phiếu, thậm chí Google còn phát hành cổ phiếu — điều này khiến tôi rất ngạc nhiên. Họ hoàn toàn không thể tiếp tục tài trợ thông qua dòng tiền tự do nữa. OpenAI dường như cũng không có đủ tiền để thực hiện những điều họ muốn làm, và giờ đây họ đã gắn bó với Nvidia, vốn thực chất đang đảm bảo tài chính cho dự án này và dùng số tiền tài trợ đó để mua chip. Tôi cho rằng cấu trúc vòng lặp này rất nguy hiểm; khi nhìn lại trong tương lai, việc Nvidia buộc phải thực hiện các thao tác như vậy sẽ là một tín hiệu cảnh báo nguy hiểm.

Charlie Bilello: Chủ đề cuối cùng, hãy nói một chút về những điều tích cực. Có hai xu hướng rất tích cực. Thứ nhất, cuối năm ngoái, chúng ta thường nói về thị trường lao động suy yếu, tỷ lệ thất nghiệp tăng lên, thậm chí xuất hiện tình trạng mất việc lần đầu tiên ngoài thời kỳ suy thoái. Tôi gọi đây là thị trường lao động khó hiểu nhất trong lịch sử. Nhưng trong 6 tháng qua, chúng ta đã chứng kiến sự đảo ngược: việc làm bắt đầu tăng trở lại, số đơn xin trợ cấp thất nghiệp ban đầu giảm mạnh. Nỗi lo về AI gây ra tình trạng mất việc hàng loạt và sa thải vẫn còn, có thể sẽ xảy ra trong tương lai, nhưng hiện tại, người dân không đang đăng ký thất nghiệp hàng loạt. Số đơn xin trợ cấp thất nghiệp ban đầu đã giảm xuống mức thấp nhất kể từ tháng 1/2024. Mặt khác, khi nói đến mối lo ngại tiềm ẩn về chi tiêu vốn, số lượng doanh nghiệp trong lĩnh vực công nghệ thông tin được thành lập cao đến mức biểu đồ gần như không chứa nổi, như hình này cho thấy. Rất nhiều doanh nghiệp mới ra đời, chưa bao giờ việc thành lập một công ty công nghệ lại dễ dàng đến thế, cần ít nhân viên hơn, và chúng ta chứng kiến sự xuất hiện ngày càng nhiều của các công ty chỉ có một người. Dù thị trường diễn biến và lợi nhuận ra sao, điều này sẽ mang lại nhiều đổi mới và cạnh tranh hơn nữa. Như bạn đã nói, cuối cùng, sự đổi mới sẽ là liều thuốc chữa cho tình trạng đòi hỏi vốn cao và giá bộ nhớ cao. Bạn nghĩ sao về thị trường lao động và sự bùng nổ của các doanh nghiệp mới?

Jamie Battmer: Tôi nghĩ điều này thật tuyệt vời. Điều này cho thấy có người đã có ý tưởng hay. Bạn đúng, rào cản để thực hiện đã giảm mạnh. Việc phá vỡ rào cản này thật tuyệt vời khi có người cảm thấy bế tắc, chán nản với cuộc sống hàng ngày và muốn thử điều mới mẻ. Tôi cũng rất vui vì ngày càng ít người phải về nhà nói với gia đình rằng họ đã mất việc. AI có thể và sẽ lấy đi một số công việc, nhưng lịch sử cho thấy mỗi bước nhảy vọt về công nghệ đều mang lại nhiều việc làm hơn, nhiều phúc lợi hơn và năng suất cao hơn. Nếu lần này khác biệt, thì đó sẽ là ngoại lệ của quy luật. Tất nhiên, cái gì hiệu quả và cái gì không hiệu quả sẽ thay đổi, nhưng từ xưa đến nay, cái gì hiệu quả hay không luôn thay đổi. Tôi nghĩ điều này thật tuyệt vời — những người có ý tưởng, muốn thay đổi, giờ đây có thể thực sự dấn thân và theo đuổi giấc mơ Mỹ. Nhiều người nói giấc mơ Mỹ đã không còn tồn tại, nhưng dữ liệu lại cho thấy một bức tranh hoàn toàn ngược lại.

Charlie Bilello: Tuyệt vời. Jamie, chương trình hôm nay thật tuyệt vời, cảm ơn rất nhiều.

Jamie Battmer: Cảm ơn Charlie.

Biên dịch & Sắp xếp: Shenchao TechFlow