Phí “không rủi ro” của Kho bạc Hoa Kỳ biến mất, đường cong lợi suất cho thấy sự thay đổi về cấu trúc

Tác giả: WuBlockchain

Bản dịch gốc: Shenchao TechFlow

Giới thiệu: Bài viết này làm rõ một rủi ro cấu trúc bị thị trường đánh giá thấp quá mức: mức lợi nhuận của tài sản không rủi ro đối với trái phiếu chính phủ Mỹ đang dần biến mất, và tín hiệu này đã được ghi lại ngay trong đường cong lợi suất. Đối với các nhà đầu tư nắm giữ tài sản bằng đô la Mỹ, đây không phải là một biến động chu kỳ lãi suất thông thường, mà là một cuộc tái cấu trúc về điểm tham chiếu định giá tài sản toàn cầu.

Dựa trên thước đo đơn giản nhất—lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm trừ đi lãi suất quỹ liên bang—mốc neo của hệ thống tài chính toàn cầu này, chi phí tài chính tương đối của nó hiện đã nằm trong cùng phạm vi với Đức. Tuy nhiên, hình dạng đầy đủ của đường cong lợi suất tiết lộ rằng: điểm mà thị trường định giá cao nhất đối với Mỹ, không phải ở kỳ hạn 10 năm, mà là ở kỳ hạn 20 năm. Đây không phải là một sự kiện chu kỳ thông thường, mà là một đợt đánh giá lại tín nhiệm chủ quyền được lồng ghép ngay trong chính đường cong lợi suất.

Vào ngày 27 tháng 7 năm 2026, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đóng cửa ở mức 4,65%, lãi suất hiệu quả của quỹ liên bang (EFFR) là 3,63%, chênh lệch khoảng 102 điểm cơ bản. Nếu xem xét riêng lẻ, con số này chưa đến một phần ba mức đỉnh của "Bộ trưởng Tài chính Trái phiếu" năm 1994. Nhưng nếu mở rộng tầm nhìn từ một điểm đơn lẻ sang toàn bộ đường cong, mặt cắt toàn cầu và phân phối xác suất ngầm trong thị trường quyền chọn, một bức tranh đầy đủ và đáng cảnh báo hơn hiện ra: điều bị tổn hại không phải là một kỳ hạn duy nhất, mà là một thời đại — thời đại mà trái phiếu kho bạc Mỹ được hưởng trợ cấp lợi suất kỳ hạn âm như tài sản không rủi ro toàn cầu.

Lấy các điểm trên đường cong trái phiếu chính phủ Mỹ ngày 27 tháng 7 năm 2026 trừ đi EFFR, ta có sự thật đầu tiên: mọi kỳ hạn, từ trái phiếu ngắn hạn một tháng đến trái phiếu dài hạn ba mươi năm, đều cao hơn lãi suất chính sách (Hình 1). Một tháng cao hơn 17 điểm cơ bản, một năm cao hơn 51 điểm cơ bản, hai năm cao hơn 68 điểm cơ bản, mười năm cao hơn 102 điểm cơ bản—trong khi kỳ hạn 20 năm đạt mức cao nhất trên toàn đường cong với +152 điểm cơ bản, thậm chí còn vượt quá kỳ hạn 30 năm (+149 điểm cơ bản), khiến cho 20s30s bị đảo ngược.

Hình: So sánh đường cong lợi suất trái phiếu Mỹ – tháng 9 năm 2024 (trước đợt cắt giảm lãi suất đầu tiên) và tháng 7 năm 2026, toàn bộ đường cong dịch chuyển song song lên trên. Nguồn: WuBlockchain

Độ dốc của từng đoạn đường cong cung cấp nhiều thông tin hơn bất kỳ chênh lệch lãi suất đơn lẻ nào. Trong khoảng từ 2 đến 5 năm, chênh lệch chỉ tăng 9 điểm cơ bản trong ba năm, gần như hoàn toàn phẳng: thị trường không kỳ vọng gì về việc quay trở lại chế độ lãi suất cũ. Từ 5 đến 10 năm, chênh lệch tăng 25 điểm cơ bản; từ 10 đến 20 năm, chênh lệch nhảy vọt 50 điểm cơ bản. Không có ai định giá cho "lãi suất chính sách năm thứ mười lăm"; đoạn này gần như thuần túy là phần bù kỳ hạn và phần bù cung kỳ hạn. Điểm mà thị trường trả giá biên cao nhất cho kỳ hạn Mỹ chính là ở 20 năm — đúng lúc nhu cầu của các quỹ hưu trí yếu nhất và nguồn cung thuần túy vì mục đích tài chính.

Đoạn ngắn kể một câu chuyện khác. Kỳ hạn một năm +51 điểm cơ bản, kỳ hạn hai năm +68 điểm cơ bản, định giá một lộ trình theo hướng cứng rắn—không cắt giảm lãi suất trong năm tới, thậm chí có thể tăng thêm. Đây là kịch bản chính sách liên quan đến cú sốc năng lượng Trung Đông năm 2026, chứ không phải kịch bản tín dụng. Nếu chỉ xem xét điểm kỳ hạn 10 năm, sẽ làm lẫn lộn hai điều này.

So sánh với biểu đồ cắt ngang lịch sử (Hình 2), có ba điểm nổi bật đặc biệt.

Đầu tiên, trong các giai đoạn chênh lệch lãi suất rộng năm 2003, 2010 và 2013, lãi suất ngắn hạn đều thấp hơn lãi suất chính sách — thị trường định giá là cắt giảm lãi suất, là sự "dốc lên do phục hồi" mang tính tích cực. Sự kiện năm 1993-1994 thuộc cùng một nhóm với ngày nay: lãi suất ngắn hạn cao hơn lãi suất cơ sở, trong khi lãi suất dài hạn có mức phụ trội lớn.

Thứ hai, mức tăng 102 điểm cơ bản của trái phiếu kỳ hạn 10 năm hôm nay chỉ bằng một phần ba đến một nửa so với mức tăng 219 điểm cơ bản vào tháng 10/1993 hoặc 330 điểm cơ bản vào tháng 11/1994; tuy nhiên, phần thưởng kỳ hạn thuần (chênh lệch giữa trái phiếu 20 năm và 2 năm) sau khi loại bỏ kỳ vọng chính sách đã đạt 84 điểm cơ bản—gần hai phần ba mức đỉnh của義警 (124 điểm cơ bản)—trong khi tỷ lệ nợ liên bang trên GDP khoảng 120%, gần gấp đôi mức khoảng 64% vào năm 1993.

Thứ ba, từ tháng 9 năm 2024 (toàn bộ đường cong thấp hơn lãi suất cơ bản từ 132 đến 192 điểm cơ bản) đến nay (cao hơn lãi suất cơ bản từ 33 đến 152 điểm cơ bản), toàn bộ đường cong đã dịch song song lên trên 240 đến 290 điểm cơ bản trong 26 tháng. Khi lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm chạm 5% vào tháng 10 năm 2023, đường cong bị đảo ngược sâu — đó là "hình thái thắt chặt"; còn hôm nay là "hình thái phần bù kỳ hạn". Hai hình thái này hoàn toàn khác nhau.

Hình: Lợi suất các kỳ hạn trừ lãi suất chính sách (điểm cơ bản), tám mặt cắt lịch sử; màu đỏ càng đậm, chính phủ thu phí cao hơn. Nguồn: WuBlockchain

Kết luận cốt lõi: Tổn thất mang tính cấu trúc, không phải cục bộ. Kỳ vọng chính sách chỉ giải thích được đoạn ngắn (hai năm cao hơn EFFR 68 điểm cơ bản); đoạn dài thuần túy là phần bù kỳ hạn, với trung tâm tại trái phiếu 20 năm—đây là nơi thị trường định giá cao nhất nước Mỹ. Phần bù kỳ hạn thuần túy đã bằng hai phần ba đỉnh điểm của năm 1994. Việc đường cong dịch chuyển song song lên 240 đến 290 điểm cơ bản trong 26 tháng là dấu hiệu của định giá lại mang tính thể chế—sự dốc lên chu kỳ là xoay vòng, còn sự thay đổi thể chế là dịch chuyển tịnh tiến.

Áp dụng cùng một thang đo đối với các nền kinh tế lớn (Hình 3), ta thu được một kết quả trái ngược với trực giác: tính theo chỉ số “lợi suất trái phiếu 10 năm trừ lãi suất chính sách”, Mỹ (+102 điểm cơ bản) và Đức (+88 điểm cơ bản) gần như ngang bằng nhau, tốt hơn Anh (+125 điểm cơ bản), Pháp (+167 điểm cơ bản), Ý (+169 điểm cơ bản) và Nhật Bản (+178 điểm cơ bản). Tuy nhiên, năm 2026 là năm của cú sốc năng lượng toàn cầu: ECB, BoJ, RBA, BoK và RBNZ đều chuyển sang lập trường cứng rắn, khiến phần bù kỳ hạn ở các nền kinh tế phát triển đồng loạt mở rộng. Vị trí trung bình của Mỹ là do được che chắn bởi tình trạng quá tải trong toàn bộ “khu phòng”.

Hình: Xếp hạng chênh lệch kỳ hạn của các quốc gia chủ quyền (kỳ hạn 10 năm trừ lãi suất chính sách), Mỹ và Đức đồng hạng. Nguồn: WuBlockchain

Theo từng đoạn đường cong, có ba chi tiết đáng chú ý.

Đầu tiên, ở đoạn ngắn (chênh lệch giữa lãi suất 2 năm và lãi suất chính sách), Mỹ (+68 điểm cơ bản) gần như đồng đều với Ấn Độ (+72 điểm cơ bản), Ý (+74 điểm cơ bản) và Pháp (+71 điểm cơ bản)—một thị trường mới nổi xếp hạng BBB, định giá đoạn ngắn chỉ đắt hơn 4 điểm cơ bản so với quốc gia phát hành tiền dự trữ toàn cầu. Một cách công bằng, đoạn này chủ yếu phản ánh định giá chung cho chu kỳ thắt chặt năm 2026, là câu chuyện chính sách chứ không phải câu chuyện tín dụng; nhưng điều này cũng có nghĩa là niềm tin của Fed không còn mang lại bất kỳ mức chiết khấu nào cho trái phiếu chính phủ Mỹ ở đoạn ngắn.

Thứ hai, trong bảng xếp hạng dài hạn (thời hạn 30 năm trừ lãi suất chính sách), Hoa Kỳ vẫn nằm ở phía "tín dụng cốt lõi", nhưng chỉ dẫn trước Anh và Ấn Độ một vị trí. Bảng xếp hạng đầy đủ là: Nhật Bản (+288 điểm cơ bản) > Ý (+250 điểm cơ bản) > Pháp (+244 điểm cơ bản) > Ấn Độ (+215 điểm cơ bản) > Anh (+192 điểm cơ bản) > Hoa Kỳ (+149 điểm cơ bản) ≈ Canada (+155 điểm cơ bản) > Đức (+136 điểm cơ bản) > Úc (+118 điểm cơ bản) > Trung Quốc (+79 điểm cơ bản).

Thứ ba, tổn thất của Mỹ thể hiện ở việc toàn bộ đường cong được nâng cao đồng đều, chứ không phải chỉ riêng phần kỳ hạn dài: độ dốc 30Y-10Y của Mỹ (+47 điểm cơ bản) gần như tương đồng với Đức (+48 điểm cơ bản) và Úc (+51 điểm cơ bản), hoàn toàn khác biệt so với Nhật Bản (+110 điểm cơ bản) hoặc Ý (+81 điểm cơ bản).

Sau khi bao gồm nợ tồn kho, bức tranh trở nên có ý nghĩa thực tiễn hơn. Chia chênh lệch lợi suất trái phiếu 10 năm cho tỷ lệ nợ trên GDP, ta có được mức phí thị trường tính cho mỗi đơn vị nợ (Hình 4): Ấn Độ khoảng 2,6, Pháp 1,45, Đức 1,40, Anh và Ý khoảng 1,25—trong khi Mỹ chỉ là 0,85, mức thấp nhất trong bảng, chỉ cao hơn Nhật Bản (0,77)—nơi mà ngân hàng trung ương chính là người mua cuối cùng. Thị trường vẫn đang trao cho trái phiếu chính phủ Mỹ “chiết khấu tiền dự trữ”. Nếu mức chiết khấu này quay trở lại mức trung vị của G10 (khoảng 1,25), chênh lệch lợi suất 10 năm sẽ mở rộng lên 150 đến 170 điểm cơ bản—tức là còn khoảng 50 điểm cơ bản không gian tăng trưởng “chuẩn hóa”, không cần bất kỳ cuộc khủng hoảng nào, chỉ cần thị trường ngừng định giá cho đặc quyền này. Nhật Bản cho thấy một kết cục khác: ngân hàng trung ương mua trái phiếu định kỳ, chênh lệch lợi suất bị ép xuống mức 0,77—với giá phải trả là đồng tiền suy giảm và bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương phình to.

Biểu đồ: Mối quan hệ giữa nợ chính phủ/GDP và chênh lệch lãi suất 10 năm, “chiết khấu tiền dự trữ” của Mỹ giúp nó ở mức thấp. Nguồn: WuBlockchain

Mô hình phần bù kỳ hạn xác nhận cùng một kết luận. Phần bù kỳ hạn 10 năm theo mô hình ACM của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York đã tăng lên +0,72%, mô hình Christensen-Rudebusch của Ngân hàng Dự trữ Liên bang San Francisco tăng lên +1,25%—trong khi phần bù 2 năm chỉ ở mức +0,21%: thiệt hại tập trung chính xác vào phần dài hạn. Phân tích của Ngân hàng Dự trữ Liên bang San Francisco cho thấy, trong lợi suất 10 năm, kỳ vọng trung bình về lãi suất qua đêm trong 10 năm tới chỉ là 3,47%, thấp hơn EFFR hiện tại—khoảng 1,25 điểm phần trăm còn lại là phần bù kỳ hạn thuần túy: phần dài hạn cao ngất ngưởng đã không còn có thể được giải thích bằng "thị trường kỳ vọng Fed thắt chặt", mà là phí tín nhiệm chủ quyền và phí kỳ hạn trực tiếp. Trong giai đoạn 2016 đến 2021, phần bù này ở mức âm—thiếu hụt tài sản an toàn toàn cầu đã hỗ trợ trái phiếu chính phủ Mỹ. Việc hoàn trả khoản hỗ trợ này chính là bản chất của việc đánh giá lại lần này.

Kết luận chính: Về mặt cắt ngang, Hoa Kỳ và Đức đứng ngang hàng với Canada và Anh, ngắn hạn ngang bằng với Ấn Độ—nhưng với tư cách là quốc gia phát hành tiền dự trữ toàn cầu, về mặt lịch sử nên có hệ thống thấp hơn ngưỡng này. “Chênh lệch lợi suất trên mỗi đơn vị nợ” của nó là 0,85, thấp nhất ngoài Nhật Bản (0,77) được ngân hàng trung ương hỗ trợ—sự chiết khấu đối với tiền dự trữ vẫn còn tồn tại, nhưng sự hồi quy về trung bình đến mức trung vị của G10 là 1,25 cho thấy lợi suất dài hạn còn khoảng 50 điểm cơ bản để “bình thường hóa”, không cần bất kỳ cuộc khủng hoảng nào, chỉ cần thị trường ngừng định giá cho đặc quyền này.

Đường cong tiền mặt cho biết đã được định giá bao nhiêu; thị trường quyền chọn cho biết vẫn đang lo lắng điều gì. Tính đến ngày 28 tháng 7, bốn thị trường đang kể bốn câu chuyện khác nhau:

Hình: Bảng 1——Mặt cắt quyền chọn: Bốn thị trường, bốn mức định giá (cuối tháng 7 năm 2026). Nguồn: WuBlockchain

Các con số này đang có sự không nhất quán trong nội bộ: các tùy chọn lãi suất, chỉ số SKEW và độ biến động vàng đều đang định giá rủi ro tài chính, trong khi độ lệch cổ phiếu 25-delta và độ biến động Bitcoin vẫn đang định giá kịch bản mọi thứ vẫn như cũ. Nói một cách đơn giản, thị trường đang định giá một phân phối hai đỉnh: trung tâm ổn định với độ biến động thấp, các sự kiện tài chính bất thường ở đuôi, và khoảng trống ở giữa. Về mặt lịch sử, khoảng cách này gần như luôn luôn được thu hẹp bằng cách độ biến động cổ phiếu bắt kịp độ biến động lãi suất—điều này đã xảy ra vào tháng 10/2022 và tháng 10/2023—và sự phẳng của độ lệch 25-delta cho thấy việc bảo vệ giảm giá cổ phiếu đang bị định giá thấp so với rủi ro ngầm định trong thị trường lãi suất.

Ý nghĩa của tài sản chéo nên được giải thích từng thị trường.

Cổ phiếu Mỹ: Ba kênh truyền dẫn. Kênh lãi suất chiết khấu nén các bội số định giá, với các cổ phiếu tăng trưởng kỳ hạn dài chịu ảnh hưởng đầu tiên; Kênh lợi nhuận Kalecki – thâm hụt ngân sách khoảng 7% trên GDP, về mặt kế toán tương đương với thặng dư khu vực tư nhân và lợi nhuận doanh nghiệp danh nghĩa – hỗ trợ lợi nhuận danh nghĩa, tạo ra một chỉ số giảm dần chậm và cấu trúc hẹp; Kênh tương quan duy trì tương quan dương giữa cổ phiếu và trái phiếu, tước đi chức năng đa dạng hóa của chiến lược 60/40 và chiến lược cân bằng rủi ro, buộc các quỹ mục tiêu biến động phải cùng lúc giảm đòn bẩy khi có sự lan truyền biến động lãi suất. Người thắng cuộc là các công ty có quyền định giá, cổ phiếu năng lượng và các ngân hàng hưởng lợi từ việc đường cong lợi suất dốc lên; người thua cuộc là cổ phiếu công nghệ kỳ hạn dài, các tài sản thay thế trái phiếu và các cổ phiếu vốn hóa nhỏ phụ thuộc vào tài trợ lãi suất thả nổi.

Hàng hóa: Vàng là công cụ phòng ngừa giảm USD, dầu mỏ là động lực ngắn hạn. Trong sự kiện lần này, vàng là công cụ "phòng ngừa giảm USD" được thị trường lựa chọn—sau điều chỉnh 27%, tỷ lệ biến động ngầm vẫn được neo ở mức 21-22, độ nghiêng tăng giá vẫn nguyên vẹn, cho thấy cấu trúc mua vào của ngân hàng trung ương và bảo hiểm thị trường quyền chọn chưa thay đổi; dầu mỏ thúc đẩy xu hướng thắt chặt ngắn hạn, được định giá là "dao động trong phạm vi, nghiêng về tăng giá".

Tiền điện tử: Phán quyết khắc nghiệt nhất năm 2026. Trong năm đầu tiên của áp lực tín dụng chủ quyền thực sự, vốn đã chọn vàng thay vì bitcoin. Bitcoin trong suốt năm đã giao dịch như một beta thanh khoản, bị lãi suất thực cao kìm hãm; câu chuyện phòng vệ chống lạm phát tiền tệ của nó cần giai đoạn thứ hai—các ngân hàng trung ương bị ép phải tiền tệ hóa thâm hụt ngân sách—thay vì trạng thái hiện tại của giai đoạn đầu tiên với lãi suất ngắn hạn cứng rắn và phần bù kỳ hạn tăng.

Kết luận chính: Thị trường quyền chọn đang định giá một phân phối hai đỉnh—các quyền chọn lãi suất, SKEW và độ biến động vàng đã tính đến áp lực tài chính, trong khi độ lệch cổ phiếu 25-delta và độ biến động Bitcoin vẫn đang định giá mọi thứ như cũ. Về mặt lịch sử, khoảng cách này đã thu hẹp theo cách độ biến động cổ phiếu bắt kịp độ biến động lãi suất—trong bối cảnh trung tâm yên tĩnh nhưng đuôi sâu đắt đỏ, độ lồi giảm giá tại mức 25-delta là cửa sổ bị định giá thấp.

Uy tín chủ quyền của Mỹ trước đây đã bị tổn hại bốn lần, thực đơn kết thúc là cố định.

Năm 1933: Điều khoản chủ nợ được viết lại. Roosevelt bãi bỏ điều khoản vàng trong trái phiếu chính phủ, và Tòa án Tối cao trong vụ Perry đã duy trì điều này—Mỹ đã từng có tiền lệ viết lại điều khoản chủ nợ về mặt kỹ thuật.

Năm 1942 đến 1951: Tài chính dẫn dắt, theo nghĩa đen. Fed trực tiếp neo đường cong lợi suất (trái phiếu ngắn hạn 3/8%, dài hạn 2,5%) để đáp ứng nhu cầu chiến tranh; kết quả là thuế lạm phát từ năm 1946 đến 1948 (15-20%) và Hiệp định Bộ Tài chính-Fed năm 1951 khôi phục tính độc lập của Fed. Đây cũng là mô hình cho "nếu mất tính độc lập": kiểm soát đường cong lợi suất.

Năm 1971 đến 1981: So sánh gần nhất với hiện tại. Nixon đã gây áp lực lên Burns, dẫn đến sự mất niềm tin vào ngân hàng trung ương; trong chu kỳ nới lỏng từ năm 1975 đến 1977, phần dài hạn của đường cong không theo hướng giảm — hoàn toàn giống với hình dạng đường cong hiện nay. Kết quả là cuộc khủng hoảng đô la năm 1978, Bộ Tài chính buộc phải phát hành các "trái phiếu Carter" được định giá bằng Deutsche Mark và Franc Thụy Sĩ, cùng với Volcker tăng lãi suất lên 20% để khôi phục niềm tin.

Năm 1992 đến 1994: Mẫu câu kết thúc tốt đẹp. Các nhà chức trách trái phiếu đã vô hiệu hóa kế hoạch kích thích của Clinton, buộc phải thông qua Đạo luật cắt giảm thâm hụt năm 1993 và nhận lại lợi ích dưới dạng thặng dư ngân sách từ năm 1998 đến 2001 cùng sự hội tụ của chênh lệch lãi suất.

Chỉ có một quy luật: kết cục hoặc là cải cách tài chính (những năm 1950, những năm 1990), hoặc là lạm phát và sự phụ thuộc tiền tệ (những năm 1940, những năm 1970), hoặc là sự kiện kỷ luật bên ngoài (Volcker). Trong lịch sử, chưa bao giờ xảy ra phá sản. Và sau mỗi lần khắc phục, hệ thống đô la lại càng trở nên vững chắc hơn. Do đó, “thiệt hại nghiêm trọng” không phải là điều tất yếu – nhưng trong bối cảnh chính trị năm 2026, không có Volcker, cũng không có Clinton, chính là lý do tại sao thị trường quyền chọn định giá rủi ro đuôi sâu ở mức cao như vậy.

Kết luận chính:

Trên thực đơn kết thúc luôn chỉ có ba món: cải cách tài chính (những năm 1950, 1990), lạm phát và sự phụ thuộc tiền tệ (những năm 1940, 1970), hoặc sự kiện kỷ luật bên ngoài (Volcker). Lịch sử chưa từng ghi nhận sự vỡ nợ—mỗi lần khắc phục đều làm cho hệ thống đô la vững chắc hơn. Thiệt hại không phải là số phận; nhưng trong bối cảnh chính trị năm 2026, không có Volcker cũng không có Clinton, đó là lý do tại sao “deep tail” lại đắt đỏ đến vậy.

Việc đổ hoàn toàn đợt định giá lại này cho chính quyền Trump là không hợp lý về mặt thời gian: sự phân kỳ suy thoái giữa lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm và lãi suất quỹ liên bang bắt đầu từ tháng 9 năm 2024—trước khi Trump nhậm chức. Việc gán trách nhiệm đầy đủ có ba cấp độ.

Nền tảng được hai đảng cùng xây dựng (2008–2021): ứng phó với khủng hoảng, giảm thuế trong tình trạng toàn dụng lao động năm 2017, hai đợt kích thích đại dịch COVID-19, và QE kéo mức phí kỳ hạn xuống âm—sự trợ cấp này khiến hai thế hệ nghị sĩ hiểu lầm rằng thâm hụt là miễn phí.

Cú bấm cò trong giai đoạn 2022–2024: Lạm phát bùng nổ kích hoạt logic toán học "r lớn hơn g", thắt chặt định lượng loại bỏ người mua biên về kỳ hạn; dự trữ Nga bị phong tỏa vào tháng 2 năm 2022 thúc đẩy đa dạng hóa dự trữ toàn cầu; Fitch (tháng 8 năm 2023) và Moody’s (tháng 5 năm 2025) lần lượt thu hồi xếp hạng tín nhiệm hàng đầu của Hoa Kỳ.

Trump 2.0 là chất tăng tốc, thúc đẩy qua ba kênh: thâm hụt GDP khoảng 7% trong điều kiện toàn dụng lao động, chưa từng có trong thời bình; gây áp lực công khai lên Fed và thao túng việc bổ nhiệm nhân sự, làm suy yếu "phần thưởng độc lập"; thuế quan và hạn chế nhập cư kéo dài tính bám dính của lạm phát, buộc lãi suất ngắn hạn牢牢固定在鹰派立场。

Nói cách khác, Trump không phải là nguyên nhân trực tiếp, cũng không phải là yếu tố không liên quan — vị trí chính xác nhất của ông là triệu chứng và chất khuếch đại của sự cân bằng tài khóa sau năm 2008 (cử tri thưởng thức thâm hụt, hai đảng thông đồng). Ngay cả những người kế nhiệm theo chủ nghĩa bảo thủ tài khóa cũng chỉ có thể làm chậm lại, chứ không thể đảo ngược xu hướng này: tình trạng nợ chiếm 120% GDP và r cao hơn g đòi hỏi thặng dư tài chính sơ cấp, nhưng năm 2024 không có ứng cử viên nào lấy điều này làm chương trình tranh cử.

Kết luận chính:

“全是特朗普的错”在时间线上站不住脚——熊市的急剧背离始于2024年9月，当时他尚未就职；“与特朗普无关”在边际贡献上同样无法成立——充分就业下约7%的赤字以及被折价的美联储独立性溢价，都是真实存在的新变量。债务基础由两党共同建立（2008—2021年），触发点发生在2022—2024年，特朗普2.0是加速器——同时也是同一财政均衡的症状。

Đối với các thị trường mới nổi, cú sốc đến dưới dạng phân nhánh—ngay trong tuần bài viết này được viết, sự phân nhánh này đã diễn ra theo cách cực đoan nhất.

(1) Nền kinh tế phần cứng AI: Cơn sốt đòn bẩy, kết thúc thanh lý

Chỉ số KOSPI của Hàn Quốc đạt đỉnh gần 9.400 điểm vào cuối tháng 6, tăng tới 116% trong năm. Ngày 8 tháng 7, chỉ số này bước vào thị trường熊 thị về mặt kỹ thuật; ngày 13 tháng 7, "Thứ Hai Đen" giảm mạnh 8,95%; ngày 24 tháng 7 giảm thêm 5,73%; ngày 28 tháng 7 lại sụp đổ 12,84%, kích hoạt lần đóng băng toàn thị trường thứ tám trong năm, đóng cửa ở mức 6.023,66 điểm — giảm hơn một phần ba so với đỉnh cao nhất. Samsung Electronics và SK Hynix cùng ngày giảm lần lượt 13,39% và 14,65%.

Đòn bẩy của nhà đầu tư lẻ là chất khuếch đại. 16 cổ phiếu được phê duyệt vào ngày 27 tháng 5 với các ETF đòn bẩy 2 lần đã thu hút gần 12 nghìn tỷ won trong vòng 50 ngày—hơn 90% trong số đó chảy vào Samsung và SK Hynix—vòng xoáy tử thần “giảm giá → bán ra do cân bằng bắt buộc → giảm giá thêm” đã khiến hơn 1,2 triệu tài khoản đòn bẩy nhận thông báo yêu cầu ký quỹ bổ sung, hàng trăm nghìn tài khoản bị đóng gói bắt buộc. Từ đầu năm đến nay, sàn giao dịch đã kích hoạt 40 lần cơ chế sidecar và 8 lần dừng giao dịch; chỉ số biến động KOSPI đóng cửa cuối tháng 6 ở mức 97,99, gần mức cao nhất lịch sử.

Chuỗi truyền dẫn rõ ràng có thể theo dõi. Trái phiếu trung tâm dữ liệu 12,5 tỷ USD mới nhất của Meta được định giá khoảng 5,0%, cao hơn đáng kể so với khoảng 4,2% khi phát hành năm 2025 — quá trình định giá lại tỷ lệ chiết khấu cho chi tiêu vốn AI đã bắt đầu; doanh thu tháng 6 của TSMC giảm so với tháng trước, dự báo chi tiêu vốn được điều chỉnh tăng lên hơn 60 tỷ USD, gây ra đợt bán tháo chip toàn cầu với quan điểm "công suất tính toán đạt đỉnh, dư thừa bộ nhớ". Hàn Quốc là nền kinh tế có mức độ tập trung cao nhất trong chuỗi này (hai cổ phiếu có vốn hóa vượt hơn một nửa tổng vốn hóa chỉ số), mức đòn bẩy của nhà đầu tư lẻ cao nhất, ngân hàng trung ương vẫn đang tăng lãi suất, và đồng won vẫn yếu dù có thặng dư thương mại lớn. Thị trường chứng khoán Trung Quốc đồng bộ phản ứng: ngày 28 tháng 7, chỉ số Chi创业板 giảm mạnh 7,35%, mức giảm lớn nhất trong một ngày trong hơn một năm qua, chỉ số Thượng Hải Composite chỉ vừa giữ được mốc 3.800 điểm, các cổ phiếu lưu trữ, mô-đun quang học và bán dẫn giảm mạnh nhất, trong khi cổ phiếu ngân hàng và rượu vang tăng ngược chiều.

(2) Biện pháp phòng ngừa thất bại và đồng đô la yếu: Đây không phải là sự hoảng loạn do thu hẹp bảng cân đối kế toán

Chi tiết cho thấy sự chuyển đổi cơ chế chính sách rõ ràng nhất là sự thất bại của việc phòng ngừa rủi ro trái phiếu: vào ngày 28 tháng 7, khi thị trường chứng khoán châu Á - Thái Bình Dương sụp đổ, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm không giảm mà vẫn duy trì trong khoảng 4,6%–4,7%—mối quan hệ cũ “giá cổ phiếu giảm, giá trái phiếu tăng” không còn xuất hiện. Cùng ngày, hợp đồng tương lai Nasdaq giảm 2,29%, hợp đồng tương lai Dow Jones tăng 1,12%, các cổ phiếu phần mềm có dòng tiền dồi dào tăng giá, trong khi cổ phiếu bán dẫn giảm. Đây không phải là nỗi lo suy thoái, mà là sự định giá lại tỷ lệ chiết khấu và kỳ hạn dòng tiền: vốn không rút ra khỏi thị trường, mà chuyển từ các tài sản kỳ hạn dài sang các tài sản tạo ra dòng tiền—đây là tín hiệu tiêu chuẩn của mối tương quan tích cực giữa cổ phiếu và trái phiếu dưới sự chi phối của tài khóa, cùng với việc định giá lại hệ thống kỳ hạn.

Vị trí của đồng USD cũng đáng chú ý: Chỉ số USD đóng cửa ngày 28 tháng 7 chỉ khoảng 101,6, nằm ở nửa dưới của phạm vi nhiều năm. Điều này khác với sự hoảng loạn thu hẹp bảng cân đối kế toán năm 2013, khi đó là áp lực từ đồng USD mạnh; lần này, rủi ro xuất phát từ tái định giá tài chính và tài trợ AI của chính Mỹ, và đồng USD không tăng mạnh trong cuộc khủng hoảng. Dữ liệu của IIF cho thấy dòng vốn đầu tư danh mục của cư dân ngoài nước đã流出 ròng 26,6 tỷ USD vào tháng 5, 17,8 tỷ USD vào tháng 6, trong khi tháng 1 từng ghi nhận dòng流入 kỷ lục 98,8 tỷ USD — đây là chuỗi áp lực đầy đủ kể từ cuộc chiến Iran (Hình 5).

Biểu đồ: Dòng vốn đầu tư danh mục của nhà đầu tư không cư trú vào thị trường mới nổi: từ dòng流入 kỷ lục vào tháng Một sang hai tháng liên tiếp流出 ròng. Nguồn: IIF

Định giá phái sinh phù hợp với thị trường spot: CDS 5 năm của Hàn Quốc chỉ ở mức 52,5 bp, Trung Quốc là 31 bp — thị trường tín dụng chưa định giá áp lực; áp lực tập trung vào dòng tiền và độ biến động — lần nữa thể hiện đặc điểm hai đỉnh: trung tâm yên lặng, đuôi di chuyển. Vị trí của Trung Quốc rất đặc biệt: lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm ở mức 1,73%, là mức thấp nhất trong đường cong và chênh lệch chính sách trong bảng; CDS ổn định; chỉ số Hang Seng tăng 9,9% trong tháng Bảy — “cực đối lập” của cơn bão kỳ hạn toàn cầu, xuất khẩu giảm phát đồng thời thu hút nhu cầu đa dạng hóa dự trữ vào tài sản nhân dân tệ. Sự sụt giảm của thị trường A là sự cộng hưởng giữa việc định giá lại chuỗi giá trị AI toàn cầu và các sự kiện thanh khoản trong nước — đợt IPO của Changxin Storage trị giá 57,9 tỷ nhân dân tệ (lớn nhất mọi thời đại trên STAR Market, phong tỏa khoảng 1,7 nghìn tỷ nhân dân tệ vốn đặt mua cổ phiếu mới), tình trạng quá đông đúc (tỷ trọng giao dịch TMT vượt 45%) và số dư vay margin liên tục giảm trong 10 ngày liên tiếp — đây là quá trình thanh lọc cấu trúc, chứ không phải một cuộc suy thoái hệ thống.

(3) Trung tính không phải là miễn dịch: Ba kênh truyền dẫn

Đối với chiến lược "trung tính nghiêm ngặt" — chiến lược biến động, giao dịch ngắn dài trung tính đô la, chênh lệch thống kê — cần phải xóa bỏ một ảo tưởng: việc phòng hộ trung tính nhằm loại bỏ rủi ro định hướng, chứ không phải rủi ro cơ chế chính sách. Sốc được truyền qua ba kênh.

Kênh vốn: EFFR ở mức 3,63%, trái phiếu kho bạc ngắn hạn ở mức 3,8%–4,0%, ngưỡng tiền mặt cho mỗi chiến lược trung tính cao hơn khoảng 400bp—tổng mức phơi nhiễm cần kiếm thêm bốn điểm để duy trì trạng thái đứng yên, trong khi chi phí đòn bẩy (mua lại, hoán đổi tài chính, vay chứng khoán) cũng đồng thời tăng lên.

Kênh liên quan: Trong thế giới mà cổ phiếu và trái phiếu có tương quan dương, "trung lập đô la" không đồng nghĩa với "trung lập kỳ hạn" — vị thế mua tăng trưởng và bán giá trị ngụ ý rủi ro kỳ hạn ngắn, các chu kỳ yếu tố do lãi suất điều khiển sẽ kích hoạt việc chốt lời tập trung ở các vị thế quá đông (năm 2022 là mô hình "mùa đông định lượng"), trong các sự kiện đuôi, hệ số tương quan từng cặp tiến gần đến 1, đầu tiên là thu hẹp tỷ lệ Sharpe của chiến lược arbitrage thống kê.

Kênh chật chội: Khi khoản phụ thu kỳ hạn trở thành biến vĩ mô chủ đạo, tất cả các quỹ định lượng do vĩ mô điều khiển sẽ đồng thời giảm rủi ro trên cùng một tín hiệu—các chiến lược trung tính hiếm khi chết vì hướng; chúng chết vì vốn, sự chật chội và sự gia tăng tương quan, như đã thấy trong “động đất định lượng” tháng 8/2007, tháng 2/2018 và sự kiện LDI của Anh tháng 10/2022.

(4) Mặt còn lại của đồng tiền: Mảnh đất màu mỡ cho các chiến lược biến động

Cần lưu ý rằng cơ chế chính sách hiện tại cũng là mảnh đất màu mỡ nhất trong lịch sử của các chiến lược biến động có kỷ luật. Sự tập trung do AI thúc đẩy mang lại cơ hội đa dạng hóa cho Hoa Kỳ và Hàn Quốc—biến động cao của cổ phiếu đơn lẻ tương ứng với biến động thấp của chỉ số; khoảng cách giữa độ nghiêng cổ phiếu phẳng 25d và chỉ số SKEW cực đoan là cửa sổ thời gian cho biến động giá trị tương đối; khoảng cách giữa biến động lãi suất và biến động cổ phiếu cung cấp giao dịch hội tụ với carry âm nhưng kỳ vọng dương.

Điều cần tránh thực sự là đòn bẩy carry và short gamma: phân phối hai đỉnh có nghĩa là rủi ro nhảy tăng, các cú sốc bảo trì và VaR luôn ép giảm đòn bẩy vào thời điểm tệ nhất. Đối với các quỹ đa chiến lược xây dựng xung quanh biến động và phái sinh, thông tin từ cơ chế chính sách hiện tại có thể tóm gọn trong một câu: rủi ro không biến mất—nó đã di chuyển từ delta sang gamma, vốn và sự chen lấn. Phần thưởng kỳ hạn bản thân đã trở thành yếu tố rủi ro có thể giao dịch trực tiếp: mua độ dốc 10s20s, mua biến động phía sau, mua độ lệch mua 25d vàng, mua độ lồi giảm của cổ phiếu (trong khi độ lệch 25d vẫn phẳng)—giá ba chân này đang định giá cùng một thứ, sự khác biệt trong định giá của từng yếu tố chính là nguồn alpha.

Kết luận chính:

Hai đầu của cùng một chuỗi: Việc thanh lý đòn bẩy tại Hàn Quốc là điểm giao nhau giữa “phần bù kỳ hạn trái phiếu Mỹ → chi phí tài trợ AI → tái định giá kỳ hạn dài” với cấu trúc vi mô của nhà đầu tư lẻ cực kỳ dễ tổn thương; đồng USD yếu ớt, tín dụng không thay đổi và phòng ngừa rủi ro trái phiếu thất bại, chứng minh đây là sự tái định giá cơ chế chính sách, chứ không phải do áp lực USD hay hoảng loạn suy thoái. Đối với các chiến lược trung tính, rủi ro không biến mất—nó đã di chuyển từ delta sang gamma, vốn và sự chen lấn.

Đợt định giá lại này không phải là bằng chứng cho luận điểm "sụp đổ", cũng không phải là sự tiếp diễn bình thường của "quyền lợi đặc biệt quá mức". Nó giống như sự pha trộn giữa năm 1993 và 1975: về quy mô vẫn còn một khoảng cách, nhưng về cơ chế đã thuộc cùng loại. Đối với nhà đầu tư, các yếu tố kích hoạt còn hữu ích hơn quan điểm:

Premium kỳ hạn: Các chỉ số ACM của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York và CR của Ngân hàng Dự trữ Liên bang San Francisco có tiếp tục tăng không;

Chênh lệch độ lệch cổ phiếu: Sự hội tụ của chênh lệch giữa độ lệch 25 ngày của SPY và chỉ số SKEW theo hướng nào;

Cấu trúc phòng ngừa: Độ bền của độ lệch mua call 25d của vàng, cùng với điểm chuyển biến phần trăm của độ lệch bitcoin;

Tiêu thụ nguồn cung: Phần cuối của phiên đấu thầu trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 20 năm;

Thị trường mới nổi: Dữ liệu dòng tiền hàng tháng của IIF, cùng với sự bùng nổ phía đuôi phải trong nền kinh tế phần cứng AI được theo dõi thông qua VKOSPI và quy mô các ETF đòn bẩy Hàn Quốc;

Tín hiệu cơ chế chính sách: Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ có vẫn từ chối giảm trong ngày tránh rủi ro hay không—việc công cụ phòng ngừa trái phiếu thất bại chính là tín hiệu.

Khi "chênh lệch lãi suất trên mỗi đơn vị nợ" thu hẹp từ 0,85 về trung vị G10 là 1,25, và khi độ dốc 30Y—10Y di chuyển từ +47bp về mô hình Anh-Pháp, "thiệt hại sâu sắc" sẽ chuyển từ cấu trúc định giá thành sự đồng thuận định giá. Lịch sử cho thấy, khoảng thời gian trước khi hình thành sự đồng thuận luôn là thời điểm tốt nhất để vào lệnh cho các giao dịch loại này.

Báo cáo này dựa trên dữ liệu công khai và suy luận hợp lý, không phải là lời khuyên đầu tư.