Bài viết: Bao Yilong, Wall Street View
Bộ Tài chính Hoa Kỳ liên tục mở rộng quy mô huy động vốn thông qua trái phiếu kho bạc, khiến chức năng của nó ngày càng trở nên giống với một tổ chức phát hành tiền tệ thực sự, đồng thời dần can thiệp vào lĩnh vực của Fed thông qua các hoạt động tương tự chính sách tiền tệ.
Ngày 2 tháng 9, chuyên gia chiến lược vĩ mô của Bloomberg, Simon White, chỉ ra rằng xu hướng này sẽ đẩy áp lực lạm phát lên mức cao hơn về mặt cấu trúc, làm suy yếu tính độc lập của chính sách Fed và làm gia tăng rủi ro đối với sự ổn định của thị trường cũng như lợi tức thực tế của cổ phiếu và trái phiếu.
Hiện tại, trái phiếu kho bạc chiếm 22,7% tổng dư nợ chưa thanh toán của Hoa Kỳ, vượt quá ngưỡng 20% mà Bộ Tài chính tự đặt ra. Nếu loại bỏ phần do Cục Dự trữ Liên bang nắm giữ, tỷ lệ này tăng lên 24,1%.
White cho rằng, khi thâm hụt ngân sách tiếp tục gia tăng, tỷ lệ này dự kiến sẽ còn tăng thêm, và lãi suất chính sách lúc đó sẽ không chỉ là biến số cốt lõi của chính sách tiền tệ, mà còn trở thành điểm neo quan trọng quyết định sự ổn định tài chính.
Sự chuyển đổi cấu trúc này có nghĩa là, nếu Fed cố gắng kiểm soát lạm phát bằng cách tăng lãi suất, họ sẽ đối mặt với sức ép chính trị và tài chính mạnh mẽ hơn. Bởi vì tăng lãi suất sẽ trực tiếp làm tăng chi phí huy động vốn của chính phủ, tương đương với việc thắt chặt tài khóa tự động, từ đó tạo ra áp lực ngược lại đối với chính sách tiền tệ.
White thẳng thắn cho rằng, trong bối cảnh quy mô phát hành trái phiếu kho bạc tiếp tục mở rộng, việc tìm ra một mức lãi suất đồng thời đáp ứng mục tiêu lạm phát, duy trì ổn định tài chính và không để chi phí vay của chính phủ vượt ngoài kiểm soát có thể là một nhiệm vụ không thể thực hiện được.
Từ công cụ tài trợ đến “tiền tệ bóng”: Sự phát triển vai trò của trái phiếu kho bạc
Trái phiếu kho bạc thường là công cụ tài trợ ngắn hạn phổ biến của chính phủ Mỹ, nhưng White chỉ ra rằng Bộ Tài chính đang có ý định thay thế trái phiếu dài hạn bằng trái phiếu kho bạc để đáp ứng nhu cầu tài trợ do thâm hụt ngân sách gia tăng.
Từ góc độ của Bộ Tài chính, chiến lược này mang tính logic tài chính rõ ràng:
- Chi phí tài trợ bằng trái phiếu ngắn hạn thường thấp hơn trái phiếu dài hạn, và trái phiếu kho bạc nhắm đến một nguồn vốn rộng lớn ưa thích các tài sản có kỳ hạn ngắn;
- So với trái phiếu dài hạn, tín phiếu kho bạc có tác động phân lưu vốn từ tiền gửi ngân hàng nhỏ hơn, giúp duy trì thanh khoản thị trường và chi tiêu trong nền kinh tế thực tế;
- Ngoài ra, con đường này cũng phần nào tránh được tính nhạy cảm chính trị của việc thực thi kiểm soát tài chính công khai, mặc dù việc Bộ Tài chính mở rộng chương trình mua lại trái phiếu chính phủ đã được coi là một bước đi thực chất hướng tới mục tiêu đó.
Nhưng theo White, trái phiếu kho bạc đã không còn chỉ là công cụ tài trợ ngắn hạn thông thường. Theo lý thuyết phân cấp tiền tệ của Perry Mehrling, dự trữ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ nằm ở đỉnh cao của hệ thống tài chính, tiếp theo là tiền gửi ngân hàng, thỏa thuận mua lại và các quỹ thị trường tiền tệ — những loại “tiền ảo” khác.
Trái phiếu kho bạc do kỳ hạn cực ngắn và mức độ không chắc chắn trong định giá cực thấp, thường được hưởng ưu đãi chiết khấu bằng 0 trên thị trường mua lại, đồng thời có thể được tái thế chấp thông qua cơ chế thế chấp lại để sử dụng lặp lại nhiều lần mà không làm mất giá trị.
White chỉ ra rằng điều này khiến trái phiếu kho bạc ngày càng trở nên giống với tiền tệ itself, một công cụ thanh khoản có thể sử dụng để thanh toán cuối cùng.
Cơ chế tái thế chấp khuếch đại hiệu ứng, nguồn cung tiền tương tự đang dần mở rộng
White đã nhấn mạnh vai trò then chốt của cơ chế tái thế chấp (rehypothecation) trong quá trình này.
Trong thị trường mua lại, các thương nhân có thể sử dụng tài sản đảm bảo từ danh mục trái phiếu chính phủ tự nắm giữ hoặc vay thông qua các giao dịch reverse repo, sau đó tái thế chấp chúng cho các đối tác giao dịch khác.
Theo một nghiên cứu học thuật năm 2021 được Bloomberg trích dẫn, từ năm 2015 đến năm 2021, tài sản đảm bảo trái phiếu chính phủ Mỹ trung bình được tái thế chấp từ ba đến năm lần; trong các giai đoạn khác, con số này theo các nguồn khác nhau còn cao hơn. Nói cách khác, các nhà giao dịch thực chất đang liên tục khuếch đại số lượng tài sản đảm bảo hiệu quả có sẵn trên thị trường.
White chỉ ra rằng, đối với trái phiếu kho bạc dài hạn, mỗi chu kỳ tái thế chấp sẽ dần làm giảm giá trị thực tế của tài sản đảm bảo; nhưng trái phiếu kho bạc do tỷ lệ chiết khấu bằng không, có thể được thế chấp lặp đi lặp lại mà không gây tổn thất giá trị. Đặc tính này khiến trái phiếu kho bạc liên tục nhân bản chính nó trong hệ thống tài chính, tạo ra hiệu ứng mở rộng thanh khoản tương tự tiền tệ.
Từ kinh nghiệm lịch sử, tỷ lệ trái phiếu kho bạc trong tổng nợ chưa thanh toán tăng lên thường đi trước và có mối quan hệ về mặt thời gian với sự gia tăng của lạm phát cơ cấu.
White cho rằng có một đường truyền dẫn hợp lý đằng sau: sự gia tăng thanh khoản đẩy giá tài sản tăng lên, củng cố hiệu ứng của cải, đồng thời làm giảm nhân tạo chi phí vốn, cuối cùng truyền dẫn sang nền kinh tế thực, thúc đẩy mức giá chung tăng lên.
Cục Dự trữ Liên bang Mỹ rơi vào thế tiến thoái lưỡng nan, tính độc lập chính sách bị thách thức căn bản
White cho rằng việc mở rộng quy mô phát hành trái phiếu kho bạc đã tạo ra ràng buộc cơ bản đối với không gian chính sách của Fed.
Khi nợ công ngày càng được liên kết trực tiếp với lãi suất ngắn hạn, mỗi lần Fed tăng lãi suất đều làm tăng ngay lập tức chi phí lãi vay của chính phủ, tương đương với việc thắt chặt chính sách tài khóa tự động. Cơ chế này tạo ra áp lực chính trị khách quan, khiến Fed khó khăn hơn trong việc hành động quyết liệt khi lạm phát có dấu hiệu gia tăng.
White trực tiếp chỉ ra rằng, khi tỷ trọng trái phiếu kho bạc tiếp tục tăng, "Fed có thể không còn có thể thiết lập chính sách một cách tối ưu để đạt được mục tiêu lạm phát trong tương lai".
Đồng thời, sự gia tăng nguồn cung trái phiếu kho bạc còn có thể gây ra tính dễ tổn thương trên thị trường tài trợ ngắn hạn. Nếu nguồn cung mới đẩy lợi suất trái phiếu kho bạc tăng lên, các quỹ thị trường tiền tệ có thể chuyển vốn từ thị trường mua lại sang trái phiếu kho bạc, từ đó giảm nguồn cung thanh khoản trên thị trường mua lại.
White đặc biệt lưu ý rằng, trong bối cảnh tổng quy mô dự trữ của Fed và công cụ bán回购 hiện đang ở mức thấp so với GDP, sự chuyển dịch vốn này đặc biệt đáng lo ngại vì nguy cơ gây căng thẳng trên thị trường tài trợ ngắn hạn.
Ở cấp độ cấu trúc tài trợ, bộ tài chính bản thân cũng sẽ đối mặt với mức độ dễ tổn thương cao hơn. Việc phát hành trái phiếu kho bạc đồng nghĩa với tần suất và quy mô đấu thầu cao hơn, bất kỳ sự gia tăng nào trong kỳ vọng lạm phát đều sẽ lập tức phản ánh vào chi phí vay vốn. Ngay cả khi bộ tài chính có ý định giảm thiểu việc phát hành trái phiếu dài hạn, nếu phần bù kỳ hạn tăng mạnh, chi phí tài trợ dài hạn cuối cùng có thể không giảm mà còn tăng lên.
Kết luận của White khá bi quan: Khi tỷ trọng trái phiếu kho bạc tăng lên, lãi suất chính sách sẽ đồng thời gánh vác hai chức năng của chính sách tiền tệ và sự ổn định tài chính. Việc tìm kiếm một mức lãi suất cân bằng khiến cả ba mục tiêu—mục tiêu lạm phát, ổn định tài chính và tính bền vững tài chính—đều hài lòng, rất có thể là một bài toán không có lời giải.