Báo cáo xác minh dự trữ mới nhất từ Tether, nhà phát hành stablecoin phổ biến nhất thế giới, tiết lộ một khoản đệm tài chính đang thu hẹp vào thời điểm các nhà lập pháp tại Washington đang tranh luận về các khía cạnh của quy định stablecoin. Các dự trữ dư thừa từng đạt mức kỷ lục 8,23 tỷ USD vào cuối tháng Ba đã giảm xuống còn 4,11 tỷ USD vào ngày 30 tháng Sáu, một sự sụt giảm 50% được nêu chi tiết trong báo cáo đầu tiên được WuBlockchain đưa tin. Việc giảm một nửa khoản đệm này đã loại bỏ một lớp bảo vệ mà nhiều nhà giao dịch và giao thức thường dựa vào.
Báo cáo kết quả hoạt động của Tether trông có vẻ lành mạnh trên bề mặt. Công ty ghi nhận lợi nhuận hoạt động ròng 1,5 tỷ USD trong quý hai. Tuy nhiên, kết quả tài chính toàn diện trong sáu tháng đầu tiên — một chỉ số bao gồm lợi nhuận và tổn thất chưa thực hiện — đạt mức âm 3,17 tỷ USD. Kết hợp với lợi nhuận ròng quý I đã được công bố trước đó khoảng 1,04 tỷ USD, phép tính cho thấy tổn thất quý toàn diện vượt quá 4 tỷ USD. Tether không cung cấp phân tích chi tiết về nguyên nhân gây ra sự biến động này ngoài việc nhắc đến sự tồn tại của các tổn thất chưa thực hiện, khiến cấu thành của những tổn thất ảo này trở nên mờ ám.
Hỗn hợp tài sản đảm bảo dưới kính hiển vi
Sự sụt giảm mạnh trong dự trữ dư thừa đã đưa chất lượng và thanh khoản của các tài sản đảm bảo của Tether trở lại tâm điểm chú ý. Trong khi công ty đã dần chuyển một phần lớn dự trữ của mình sang trái phiếu kho bạc Mỹ trong hai năm qua, thì cách thức cụ thể các tài sản này được cấu trúc — và mức độ nhạy cảm của chúng trước biến động lãi suất — vẫn chưa rõ ràng. Khi các tài sản thực được token hóa trên các chuỗi công khai vừa vượt mốc 20 tỷ USD, thị trường stablecoin đang đòi hỏi sự công khai chi tiết hơn. Các đối thủ như Circle đã công bố các bản phân tích hàng tháng chi tiết. Ngược lại, báo cáo xác minh của Tether chỉ cung cấp các danh mục cấp cao, khiến các nhà phân tích phải phỏng đoán liệu một phần lớn tổn thất chưa thực hiện có đến từ việc giảm giá trái phiếu, các khoản đầu tư tư nhân, hay một yếu tố hoàn toàn khác.
Dự trữ dư thừa đóng vai trò như một bộ giảm xóc. Với mức 4,11 tỷ USD, khoản đệm này vẫn trông khá lớn về mặt tuyệt đối, nhưng tốc độ suy giảm mới là điều quan trọng. Một sự giảm thêm do đánh giá lại theo thị trường, hoặc một làn sóng rút tiền liên tiếp, có thể làm cạn kiệt phần đệm còn lại nhanh hơn nhiều so với một năm trước. Vốn hóa thị trường của USDT đang ở mức trên 80 tỷ USD, do đó, ngay cả một sự suy giảm nhỏ về niềm tin cũng sẽ gây ra hậu quả lớn.
Những con số không nói lên
Bản xác nhận quý II làm nổi bật một sự căng thẳng quen thuộc: Tether báo cáo lợi nhuận hoạt động mạnh mẽ, trong khi kết quả tổng thể lại giảm sâu xuống âm. Sự phân hóa này không phải điều mới — tổn thất chưa thực hiện có thể được đảo ngược — nhưng quy mô trong quý này là bất thường. Công ty chưa chi tiết hóa khoản lỗ hơn 4 tỷ USD, cũng như không nêu rõ những tài sản nào gây ra sự điều chỉnh giảm giá trị. Bất kỳ thực thể nào phát hành stablecoin mang tính hệ thống bán phần và vận hành với mức độ minh bạch như vậy đều thu hút sự chú ý của cơ quan quản lý, đặc biệt khi số dư dự phòng vượt mức bị giảm một nửa trong chỉ một quý.
Các nhà vận động về tính minh bạch đã lâu nay yêu cầu Tether thực hiện kiểm toán đầy đủ. Những con số mới nhất sẽ làm gia tăng những lời kêu gọi này. Khoảng cách giữa lợi nhuận được báo cáo và tổn thất toàn diện cũng đặt ra những câu hỏi thực tiễn đối với các sàn giao dịch và người dùng tổ chức phụ thuộc vào USDT để thanh toán. Nếu khoản dự trữ an toàn tiếp tục thu hẹp, động lực để đa dạng hóa sang các stablecoin khác hoặc sản phẩm tiền pháp định được token hóa có thể gia tăng.
Sự thay đổi về mặt quy định
Sự dao động của dự trữ xảy ra đúng lúc các nhà lập pháp Hoa Kỳ đang hoàn thiện luật pháp nhằm thiết lập khung pháp lý liên bang cho các nhà phát hành stablecoin. Các đề xuất đang được lưu hành tại Thượng viện bao gồm yêu cầu về sự bảo đảm 1:1, xác nhận định kỳ và, trong một số trường hợp, kiểm toán đầy đủ. Đối với Tether, vốn có trụ sở ở nước ngoài, việc tuân thủ bất kỳ chế độ mới nào của Mỹ sẽ đòi hỏi sự nâng cấp đáng kể trong việc công bố thông tin. Khả năng của công ty trong việc hấp thụ tổn thất không hoạt động vượt quá 4 tỷ USD mà không làm sụp đổ mức neo cho thấy hệ thống vẫn duy trì, nhưng các cơ quan quản lý thường tập trung vào những gì các báo cáo bỏ sót — chứ không phải những gì chúng đã hiển thị.
Các bên tham gia thị trường khó có thể hoảng loạn chỉ dựa trên dữ liệu này. USDT vẫn tiếp tục giao dịch gần mức ngang giá đô la, và các yêu cầu hoàn tiền chưa tăng đột biến. Nhưng sự giảm 50% trong dự trữ dư thừa, kết hợp với thiếu chi tiết về tổn thất toàn diện, đã chuyển cuộc thảo luận từ tính minh bạch lý thuyết sang rủi ro trong ngắn hạn. Phiên xác minh tiếp theo sẽ được theo dõi sát sao hơn nhiều.